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有效市场:思维枷锁还是投资利器?

发表于 2013-10-18    来源于:徐高

2013年诺贝尔颁给了三位研究资产价格的经济学家──法马(Eugene F. Fama),汉森(Lars Peter Hansen),与席勒(Robert J. Shiller)──以表彰他们在资产定价的实证研究方面做出的杰出贡献。

 

信奉有效市场理论的法马,与挑战有效市场的席勒同时获奖,在一些人看起来或许会觉得讽刺,但这其实无可厚非。对真理的追求是一条没有终点的旅程。在这一过程中,任何理论都只是人类认识世界的阶段性成果,而非绝对真理。正如瑞典皇家科学院所说的,“尽管我们尚未得到一个完整的、且广为接受的理论来解释金融市场的运行,但几位获奖者的研究已经极大推进了我们对资产价格的理解......”。虽然三位获奖者在某些问题上的认识有分歧,但这无损于他们的贡献。如果再考虑到几位研究者对金融市场的巨大影响──指数基金、量化投资、房价指数均发端于其研究成功──他们的获奖可谓实至名归。

 

不过,法马与席勒的同时获奖也凸显了围绕有效市场理论由来已久的争论。信奉有效市场理论的人认为,由理性投资者所组成的金融市场总是及时而充分地包含了所有的信息。因此,资产价格的变化完全由信息面的“意外”所推动,无从预测。相应的,有效市场理论认为,要战胜市场,获取比市场更高的收益率是不可能的。法马应该算是信奉有效市场理论的代表性人物了。他在这方面做出了大量开创性的工作,让“法马”这个名字与有效市场理论紧密联系在了一起。

 

但同时也有很多人对有效市场理论提出了挑战。不少研究者发现有效市场理论无法解释一些金融市场中的现象。这方面,与法马和席勒同时获得今年诺贝尔经济学奖的汉森做出了不小的贡献。他开创性的使用了一些计量方法,检验了资产定价理论模型与现实的吻合程度,并发现了不少理论的局限。受汉森研究成果的启发,经济学家们在有效市场理论的基础之上,对资产定价模型进行了持续的改进。但也有研究者对有效市场这一理论基础提出了质疑。其中就包括以席勒为代表的行为金融学家们。席勒他们认为投资者不完全是理性的,人的非理性的情绪、行为在决定资产价格方面有重要意义,因此需要将这些更加人性的东西纳入到资产定价的理论体系之中。

 

这些围绕有效市场的争论不仅具有理论价值,更有直接的应用含义。是否相信有效市场理论,会导致截然不同的投资风格。如果接受有效市场的思想,那么买入整个市场(市场指数)就是最优的投资方案。反之,那些寄希望于通过筛选投资标的来战胜市场的投资者,至少在潜意识里是否定有效市场理念的。而在现实中,正是随著有效市场理念被越来越多的人所接受,以各种指数为投资标的的被动型投资才在金融行业逐渐流行起来。到2012年,各种指数基金所掌管的资金规模已经达到了3.6万亿美元,占到了全球共同基金资金总量的41%。另一方面,行为金融的研究成果也已经被大量应用到实际中,成为了不少投资基金的投资哲学。

 

应该说,无论是在理论界还是在实务界,在市场是否有效的判断上都没有达成共识。这很大程度上是因为讨论的哲学层次还不够高。在这里,我要将对有效市场的探讨上升到方法论层面。只有在这个层面上,才可以获得对有效市场来源、实质以及局限的深入认识。也只有在方法论上认识了有效市场,才能真正用好这个思维工具,让它成为我们分析及投资的利器,而不是限制思维的枷锁。

 

由于有效市场理论是经济学理论框架在金融方面的一个应用,对有效市场的深入理解,需要回到经济学的方法论,回到经济学的基石──理性人假设。

 

唯物世界与唯心世界之间的鸿沟

 

与物理、化学、数学这些自然科学学科不同,经济学研究的对象不仅仅是无生命的物体,还包括活生生的人,以及由人所组成的经济社会。随着研究对象从自然界转向人类社会,研究者从唯物世界跨入了唯心世界。这种转变在研究方法论的层面产生了问题──在自然科学学科中行之有效的唯物科学研究方法,面对经济问题时不再适用。

 

唯物科学研究方法以归纳法为主,通过对现象的重复观察和实验,总结出其背后的一般性规律,并升华为普适的理论。物理、化学无不如此。只要客观的环境是一致的,物体的运行就会一样。以伽利略在比萨斜塔上做的自由落体实验为例,不管是谁来扔球,一轻一重的两个铁球都会同时落地。因此,可以容易地从中总结出物体下落速度与物体重量无关的规律。

 

但这种研究方法不适用于以人为研究对象的社会科学。因为研究对象一旦涉及到人,客观的唯物世界就不再是决定结果的充分条件,人的主观意识同样会对结果起到决定性的作用。因此,即使我们可以把一个人无数次地放回同样的场景中,他也完全可能因为每次的想法不一样,而做出不同的行为。

 

这样,以是否受到人主观意志影响为标准,自然科学与社会科学之间出现了一条天然的鸿沟──这是唯物世界与唯心世界之间的鸿沟。不认识到这一点,而试图将社会科学当成自然科学来加以研究的努力,几乎肯定会失败。经济学发展史里就有这方面的教训。

 

在相当长的时间里,经济学家们并没有认识到经济学与自然科学的这种巨大差异,还是以自然科学的方法来研究经济社会。人类社会被看成是一台机器,经济研究的任务就是把这台机器的内部结构、运转方式尽可能精确的刻画出来。这样,基于对机器结构的认识,决策者可以通过财政、货币等控制变量来精确调控机器的运转。

 

这方面最著名的例子是菲利普斯曲线。在上世纪60年代,经济学家发现在二战结束之后的几十年里,发达国家的失业率与通胀水平之间呈现明显的负相关关系。这让面临连任压力的政治家们如获至宝。似乎只要在大选之前把通胀推高一点,失业率就会下降,从而让选民们满意地把选票投给自己。不过,当政治家们在上世纪70年代真这么做的时候,菲利普斯曲线的关系却破裂了,留下了高通胀与高失业率并存的“滞胀”这个烂摊子(图1)。

 

菲利普斯曲线为何失效?这是因为一旦政府有意识的通过推高通胀来压低失业率,就改变了人们对通胀的预期,从而改变了人的行为。这就让之前成立的统计关系破裂了。正是这一巨大的挫败,让经济学家认识到了人类社会与自然界这两种研究对象,在方法论意义上的巨大不同。让经济学家意识到,在研究经济运行的时候,人的主观意识是绝不能遗漏的一个维度。

 

理性──经济学的基石

 

认识到了人主观意识的重要性是一回事,但处理人的主观意识又是另一回事了。怎样解开意识这个黑箱,成了经济研究看似无法逾越的障碍。因为不要说是经济学了,就算专门研究思维的心理学,至今也离破解人的思维之谜差了何止十万八千里。没有任何一个研究者,不管他是心理学家、经济学家还是什么其他学科的专家,敢说他能够精确预测人或人群的行为。

 

所以对经济学来说,人的主观意识是必须掌握的一个维度,但也是无法把握的一个维度。无法捉摸人的主观意识,就无法预料人的主观行为,也就无法分析和预测经济社会的运行(图2)。这就是经济研究所面临的困局。但如果要等到把人的意识规律弄清楚了之后再来研究经济问题,经济学就根本无从发展。

 

 

面对这样的困局,经济学引入了“理性人”的假设,巧妙地绕开了人的意识这个障碍。在宽泛的偏好假定之下(人寻求自身利益的最大化,偏好更多甚于更少),给定客观的约束条件,什么样的行为对某人最有利不难知道──一个简单的优化问题就能给出答案。因此,经济学假定人都是“理性”的,会在约束条件之内,做出对自己最有利的选择。这样,人的主观意识和行为这样唯心的课题,就变成了一个在客观约束条件之下的客观优化问题,是一个用唯物的科学研究方法可以研究的对象(图3)。

 

 

“理性”这个假设看似简单,但它成功地将人的意识这个研究对象变成了客观的优化问题,扫清了运用唯物科学研究方法的障碍。这样,经济学才真正成为了一门科学,开始了快速发展,并且以“经济学帝国主义”之姿,日益侵入到其他社会科学领域。

 

但要注意,理性只是经济学引入的一个假设,并非真理。经济学辩护说,市场竞争可以保证人都是理性的──那些不理性的、行为方式没有做到最优的人,会在竞争中持续处于劣势,最终要么变得理性,要么被淘汰。但是,在竞争中从非理性向理性的收敛路径是怎样的,收敛的时间有多长,甚至这种收敛是否一定会发生,经济学家们统统不知道。因此,可以说“理性”只是经济学家们的一种信念。建构在这种信念之上的经济学体系,天然地就将那些非理性的行为排斥在了分析框架之外。当然,基于理性假设的经济学理论确实成功地解释了许多经济和社会现象,这反过来增强了人们对理性假设的信心,让大家相信“理性”至少是一个对现实的极好近似。但这并没有改变理性只是个假设,并没有什么直接证据的现实。

 

从理性到有效市场

 

有效市场是将理性假设应用到金融市场所得到的一个结论。一个力求做到最好的理性人,当然会充分利用他能获得的一切信息。而当他在运用这些信息的时候,也同时会把信息散布到资产价格中去。当市场参与者都是理性的时候,所有信息就都会被及时而充分地包含到市场价格中去,形成有效的市场。既然有效市场是理性假设的一个必然推论,它就自然而然地继承了理性假设所带来的便利和局限。

 

有效市场的分析框架简化了对资产价格运行的研究。让我们随便设想一种资产的价格运行。在市场参与者的不断买卖之中,这个价格时上时下。要预判价格的走势方向,需要去揣摩各个投资者的心理活动,以及他们在互动中的心理变化。要弄清影响价格的所有心理活动,显然是一个不可能完成的使命。而在有效市场的框架下,对人心理的把握为理性人的优化求解所取代,从而将看似不可知的资产价格运行变成了相对容易分析的问题。

 

但对有效市场不假思索的接受,也会给思维戴上枷锁。有效市场建立在理性假设之上,但这一假设从根本上排除了战胜市场的可能──谁都不可能比已经做到了最好的理性人做得更好。这意味着以战胜市场为目标的投资行为,根本就不在经济学研究的范畴之内。这并不是说市场不可战胜,而是因为要打败市场,就必须要借助于市场参与者的非理性行为(或者说市场非有效的地方)。而这本就是建立在理性假设之上的经济学所刻意绕开的课题。我们必须知道,当我们接受了经济学,视线就已经被经济学的方法论所限制。在理性的假设之下,我们只能看到有效的市场。但这并不代表世界本来就是这样的,更不代表市场是不可被打败的。

 

只不过,打败市场的方法不可能来自经济学,而必须深入到唯心的领域,从对人心的把握来入手。这已经不再是唯物科学的范畴,而进入了艺术的领域。这也是为什么投资大师需要天分和训练,而不能仅仅通过对唯物科学的学习来造就。

 

当然,经济学家们早就觉察到了有效市场理论的局限。尤其是以席勒为代表的行为金融学家们,更是通过对心理学研究成果的借鉴,对有效市场发起了挑战。心理学发现,人类普遍存在着一些行为偏差。比如,人总是过度自信,高估自己的能力。又比如,人总是厌恶损失,因此总是在投资的时候给“不亏钱”设定了过高的权重。行为金融学家们从这些行为偏差出发,对金融市场中许多不能为有效市场理论所解释的现象找出了合理的原因。同时,越来越多的实证研究也在金融市场中找到了人类行为偏差存在的证据。这些进展让行为金融学得到了迅速发展,并逐渐广为人知。事实上,流行的“非理性繁荣”一词就是席勒所创,是他所写的一本畅销书的书名。

 

不过,行为金融学发展同样面临着方法论带来的障碍,因而最多只能成为有效市场理论(或者更严格的说,建立在理性假设上的金融学理论)的有益补充,却无法动摇后者的地位。还是前面所说的问题,心理学虽然确认了一些人类的行为偏差,但离揭开意识黑箱的距离仍不可以道里计。而越来越多的人认识到这些行为偏差后,会不会让其逐渐消失,也存在很大疑问。这些都制约着行为金融学的发展。

 

所以,虽然存在着这样或那样的问题,有效市场仍然占据着金融理论的核心地位。而行为金融学的发展虽然对有效市场理论提出了挑战,但同时也刺激了后者的发展。以前很多看似不容于有效市场的现象,已经通过在理论中引入新的约束条件而被解释了。学者们也逐渐认识到,很多看起来市场失灵的现象,其实是在现实的约束之下,市场另一种有效运行的表现。这方面的研究还在继续进行,扩展著有效市场理论的解释范围。

 

结语

 

我们为什么要讨论有效市场背后的方法论?因为这些看似抽象,甚至已经触及到哲学层面的分析,与投资有直接的关系。对有效市场的认识直接决定一个人的投资理念。正因为此,必须对有效市场有全面而深入的理解。而这只能在方法论的层面才能做到。

 

在可预见的未来,有效市场理论仍将是分析资产价格变化的核心思维参照系。但如果认识不到有效市场理论从经济学方法论继承而来的局限,就会让它变成思维的枷锁。对那些以战胜市场为目标的主动型投资者来说,在参照有效市场的坐标系的同时,更重要的是将视线投向市场非有效的领域,去感受和把握那些唯物科学所无法触及的,具有艺术气息的投资技艺。主动型投资者能够作为一个群体而延续下来,就是这种技艺存在的明证。