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崔历:利率市场化冲击企业借款成本存在争议

发表于 2014-02-08    来源于:崔历

以下是高盛投资银行董事总经理崔历演讲实录:

崔历:谢谢姚司长,非常高兴,非常荣幸来参加新供给学院的论坛,这个题目开展展开之前主要的意思,我们觉得相对稳定的宏观环境给结构性的改革提供了一个比较良好的环境,当然改革路上也有颠簸,所以,宏观的路上我们觉得预期管理也很重视,这是解释一下题目的意思。


首先,非常同意刚才贾所长提到的供给和需求的研究要结合起来这样一个观点,其实中国的很多问题既是供给的问题,也是需求的问题。因为咱们所谓需求的问题不是短期需求的问题,是一个长期需求失衡的问题,而且和供给面是息息相关的。比如咱们说投资占GDP的比重比较大,这是需求方面的一个观察,但是同时从供给角度来讲,从投资效率的角度上来讲,效率最近几年是在不断下降的。所以,从这个角度来讲,在三中全会之后来讨论一下对供给面针对性的研究是非常有意义的,可以帮助我们把供给、需求这些多方面的因素都考虑进去,而且这两者也不是一个背离的状态。

我先讨论一下从宏观面我们怎么看,我们觉得至少从未来一段时间看中国的宏观环境相对来讲比较稳定,是一个向好的情况,年初的情况和过去几年的情况都不太一样,这里面外部环境很重要,最近做讨论的时候大家不太重视或者不太关注的一部分,因为2008年在全球的金融危机一发生之后,从美国到欧洲发生了一轮又一轮需求上的下滑,对中国的经济转型确实有一个很大的压力。因为从理论上讲,如果我们各方面的供给端的要素这方面是可以自由流动的话,要素是应该可以从贸易部门转向非贸易部门,但事实上我们在金融危机发生之后,非贸易部门的扩张主要集中在基建,还有房地产方面,基本上其他方面一些瓶颈产生了各种各样的结构性的问题。如果从全球的环境能够有一些向好,至少在短期内给我们一个缓冲期。

明年从全球的预测来讲,基本上市场也好,还是我们自己也好,基本上看美国和欧洲的经济都会比今年要好不少,有一个比较明显的提升,美国是因为私有部门的提升,经济从百分之一点几提升到明年的大概3%,欧洲会从今年的负增长0.4左右到明年1%左右的正增长。这是2008年金融危机以后第一次全球发达国家的一个反弹,一个改善。

对中国的经济来讲,应该也是一个利好,当然这个利好的程度不会像金融危机以前那么大,因为现在贸易部门也不可能像以前成为一个非常大的推动力,但是至少从一个逆风变成一个顺风。所以,这一点还是很重要的。

第二点,今年2013年我们的消费也受到政府部门限制公款消费的一些影响,至少也对周期性经济增长有一些负面影响,明年这些因素是减少的。

有这么两个重要的因素,从消费,还有出口应该都变成一个比今年好的情况。这给中国的改革,尤其是一段时间以来担心的信贷的急剧扩张引起的一些失衡,应该说是其中一个比较好的环境,我们对明年的预计,比2013年稍微好一点的增长,会出现一个经济的增长至少是稳定,但是信贷的增速会逐渐的有一些收缩,这一点我想对关注中国中长期经济的平衡问题是至关重要的。我同意刚才王庆讲的尾部风险的担忧可能要相应的好一些。

有一个观点,经济结构的调整会不会对增长不利,因为其实金融危机之后,我们的经济增长已经下滑了很多,从百分之十几下滑到8%、7%,这一段时间其实是结构性问题有所恶化。所以,把这个结构性问题全都归到经济增长上我认为也是不太公平的,它其实有一些微观方面的东西没有理顺,这两者并不矛盾,并且我们认为一个比较好的增长环境对改革是有利的。

回到供给面,刚才主要讨论一下需求面的一个大的环境,从供给面的角度来讲,中长期中国的前景应该说从供给面来讲主要的瓶颈我认为是全要素生产率的上升,从其他要素角度来讲,一段时间之内对中国构成的瓶颈还是有限的,因为我们人口虽然在老化,但这个老化的录用比较慢,毕竟人口的中位数只有三十多,还是比较年轻的。未来一段时间,创造就业的压力比劳动力短缺的压力大,怎么看中长期发展的主要矛盾,我们认为主要还是劳动生产率的问题,更具体一点说是整个全要素生产率的增长问题。

在金融危机之后,生产率确实是下降的,结构性的改革,尤其是三中全会以来这些改革,包括国企方面的改革,包括刚才提到的准入方面,还有城市因为土地问题引起的过度扩张,都是引起效率下降的主要原因。

整个过程,改革的过程难免会有上行的风险,也有下行的风险,并且我认为上行风险和下行风险是相对平衡的,比如你放开准入对近期的增长是有利好的,当然通过各方面的改革或者通过要素价格的改革限制投资,至少是浪费性的投资那对经济短期增长是有负面影响的。这个过程可能会有一个比较颠簸的过程。

我认为从宏观管理的角度怎么控制这个过程或者怎么把握整个市场也好,整个社会也好的预期,可能还是要有一个稳定的预期,可能这和我们未来宏观决策跟市场的沟通也提供一个新的课题,怎么来传递一个信号,预期管理在宏观管理里十分重要,而且和结构调整是并行的一件事情。

我谈两个改革方面的问题,一个是利率的改革,一个是土地制度的改革,两个改革我认为都是蛮重要的,从供给方面能够帮助提升效率,着眼点在哪里呢?这个过程怎么来把握,提一点我的看法。

利率市场化,大部分人都同意对中国中长期的市场是好的,这个过程是一个什么样的过程呢?一方面可能更多涉及的是银行利润率的下降,可能对企业本身最终借款成本,利率市场化是不是直接冲击企业的一个平均借款成本,这一点是有争议的,现在很多的利润在中介部门,利率市场化之后,中节部门的利差减少了,但是对很多企业是一个利好,这个过程中中小企业的支持也会加大,有一些企业借一些比较便宜资金的情况可能不会像以前那样,但是总的来讲,对整个企业层面是一个再生产的过程,而不仅仅是一个平均利率的上升,至少我认为这个平均利率的上升是有限的。

同时,它涉及到利益的分配,因为利率市场化涉及到存款利率的上升,把一些利润或者宏观意义上的租金,从消费意愿低的比较有钱的人向边际消费意愿比较高的这些普通大众高的这样一些人,为什么这样说呢?因为你在利率市场化的过程中,至少银行的债权人或者银行的持股人他的利益可能会下降,但是老百姓他手里的存款收益会多,老百姓边际的意愿还是会高一些,这是促进消费的过程。所以,中长期利率市场化应该说对整个中长期是一个利好。

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刚才彭文生也讲到整个风险有多大,这是一个很有意思的问题,一般情况下储蓄率的下降是比较慢的过程,所以,即使中国的中长期利率因为利率市场化的原因有所上升,我不认为,实际利率的水平还是低于我的增长率,我们测算了一下均衡利率大概是5%、6%的水平。

刚才讲的主要是利率市场化的优点,第一个是监管,这个过程会有期限错配。一个是期限错配的解决。第二资本项目的开放,我认为从汇率的角度来讲,要增加更多的波动性,减少单项的流动。

最后一句话,说一下城镇化土地改革,因为我觉得土地改革的着眼点应该是城市的集约性,我们也做过一些测算,中国过去一段时间为什么投资占GDP的比重这么大,其中很大一部分是因为土地价格太低。我们投资里40%左右是投向了这种跟土地有关的建筑性,对未来的增长也有直接好处。所以,一个集约性的土地的使用,对整个经济的增长效果是非常重要的。

另外,对城市集聚效应的重视,以后我们也要讨论一下这方面的一些问题。因为从未来城镇化的角度来讲,怎么能让要素更加集中其实是一个蛮重要的问题。