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邵宇:正解市值管理

发表于 2015-01-29    来源于:上海证券报

本文为东方证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛邵宇理事解读市值管理


市值管理对中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用,平滑非理性波动,稳定市场预期,避免资本市场的大起大落。它就像一把双刃剑,需要监管部门合理运用。用好了,可以为建立多层次的资本市场作出基础性的贡献,用不好则可能让市场多走几年弯路。


如果说公司的价值创造是发动机,那么市值管理就如同一片齿轮,镶嵌在上市公司实体经营与资本运营之间,带动两者的良性运转。另外,市值管理不仅仅是股价,股价只是公司是否在二级市场上实现自身创造的价值的一个信号,是“末”,而非“本”。


市值管理=价值管理≠股价管理


20145月份出台的新国九条将上市公司市值管理又重新推向了公众的视野当中。总结2014A股上市公司涨幅榜单,排名前十的上市公司中涉并购概念的占比为60%,排名前十五的上市公司涉并购概念占比为66.7%,排名前五十上市公司涉并购概念占比达到58%。在中国资本市场进一步完善和深化改革的当下,上市公司的市值管理无疑成了最接地气的前沿阵地之一。


《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》里明确提出:鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度,允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。而目前,证监会也正在拟订《上市公司市值管理意见》。


从本质上来讲,上市公司市值管理=价值管理≠股价管理。即市值管理可以分为两个方面:


第一方面,市值管理=价值管理。这一方面讲的是公司价值增值和价值创造的部分。一切在合法合规范围内可以用来使得公司价值实现最大化的管理手段,都可以归纳入市值管理的范畴,当然这些手段不仅限于管理手段。如果说公司的价值创造是发动机,那么市值管理就如同一片齿轮,镶嵌在上市公司实体经营与资本运营之间,带动两者的良性运转。


第二方面,市值管理≠股价管理。若要做好市值管理,必须认识到市值管理不仅仅是股价,股价只是作为一个信号基础,是公司是否在二级市场上实现自身创造的价值的一个信号,是“末”,而非“本”,这种信号顺畅传递的前提是公司信息披露的有效性以及市场的有效性,切忌本末倒置,因为公司需要真正重视的东西显然是在股价之外。


其实,在国外并无市值管理一说,只有价值管理,主要就是创造尽可能多的财富,实现股东价值最大化;而非一般人理解的对二级市场股价进行定价管理、股价管理甚至是交易管理等。无可否认的是,市值管理作为一种创新,代表了近几年来上市公司对于市值意识的觉醒;但同样的,目前我国上市公司股东和投资者对于市值管理过于狭隘和肤浅的理解,使得市值管理和1990年代的国债期货一样,亟需市场的冷静和相关部门的进一步监管。


目前国内市值管理两种主要模式


如果把通过经营业绩的提升、公司治理水平的提高,从而促使股价上升的市值管理实现手段称作内部化的扩张的话,国内资本市场上市公司采取的市值管理办法,多为粗犷式的兼并收购、通过“管理”股价来实现的外部化的扩张。


结构化定增模式。20148月中旬开始,监管层已经明确禁止个人或者机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增,证监会发行部七处下发通知称,定向定价增发锁定期三年项目,发行时上市公司必须承诺最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。其主要目的是为了防止上市公司大股东或者高层通过杠杆融资高抛低吸股票,操纵股价。


典型的“结构化定增”案例更像是所谓的员工持股计划。在一只参与上市公司定增的结构化证券投资基金里,充当“劣后”角色的投资者往往并非外人,而正是上市公司自己的高管和实际控制人,即少数核心员工参与、秘密进行的“员工持股计划”。由于之前的证券投资基金的专项资产管理计划无需披露计划持有人,因此上市公司的实际控制人、高管可以私下匿名参与定增,只需遵守12个月的股份锁定期。之后通过有目的、有步骤、有计划地释放影响上市公司股价的重大信息,操纵二级市场股价,并择机出售股份获利。而这种模式下,最终埋单的还是市场的中小投资者。


并购基金模式:“PE+上市公司”。与一般的做市值管理的咨询公司相比,PE在为上市公司做市值管理的时候,手法更加老辣。这种模式可以追溯到2011年硅谷天堂和大康牧业成立的并购基金。彼时IPO暂停,拟上市公司排长队,PE行业进入寒冬,故各PE公司和拟上市企业纷纷转而索求并购这一条出路。大康牧业和硅谷天堂合作成立了一只并购基金,先后收购了武汉和祥畜牧、湖南富华、武汉登封等产业链上下游企业。显然,从短期结果来看,PE的收益显然比上市公司要好:上市公司不仅要低价让渡股权,支付咨询费用,甚至要承诺PE对收购不确定标的资产的退出。从20119月到2012年底,大康牧业二级市场的股价累计跌幅超过45%,净利润也一路下跌至负,直到2013年中,通过增发引入房地产开发企业“鹏欣系”,实现业务转型才使得营利和股价表现慢慢回升。而另一方面硅谷天堂的收入却相对比较稳健,且立竿见影:一是并购基金的管理费收入,二是可以锁定上市公司这一退出渠道,提高了其投资的安全边际。这一模式之后也被纷纷效仿,甚至出现了上市公司并购整合外包服务商概念的PEPE已经不仅仅是并购基金的发起人,同时也成了上市公司的重要股东之一。


归根结底,并购基金这一模式还是通过产业资本整合、扩大公司规模这一基本手段来实现市值管理,在并购扩张后对于企业经营业绩的提升与公司治理水平的提高是否有益,还是要打一个大大的问号。其中的逻辑是,企业家对产业的了解肯定比PE更深刻,为什么PE进来之后业绩就会提升,市值就会大涨?因此并购有可能带来的仅仅是上市公司主营业务的变更和实际控制人的退出。过去一年发生的二级市场大的并购,很多都是追求短期股价提升进而追逐市场投资热点,收购标的与收购方主业或发展战略风马牛不相及、或者同时并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等。这种没有战略纯属投机、缺乏实际协同效应的收购在2014年受到疯狂追捧,但并购成长最终要体现在公司的绩效上,没有业绩支撑的所谓市值管理留下的后遗症终会显现。


这也是为什么监管层在201412月会大刀阔斧对中科云网、百圆裤业、兴民钢圈、山东如意、湖南发展、铁岭新城、宝泰隆、宝鼎重工、元力股份、东江环保、中兴商业、山东威达、宁波联合、远东传动、科泰电源、新海股份、九鼎新材、珠江啤酒等18家上市公司立案调查,其中有不少案例是打着市值管理的旗号实行操纵股价。包括2014年前11个月,证监会针对涉嫌市场操纵行为启动调查53起,重点查处了以“市值管理”名义相互勾结、通过上市公司发布利好消息配合等新型手段操纵股价的案件。监管部门最根本的出发点还是在于维护二级市场秩序,保护投资者特别是广大中小投资者的利益。上市公司通过制定正确发展战略、完善公司内部治理、改善经营管理条线、培育核心竞争力,可持续的创造公司价值才是新国九条鼓励上市公司建立市值管理制度的初衷。


市值管理的正确姿势


市值管理的出路。


市值管理的目标究竟是什么?科学的市值管理应该达成以下三个目标:一是通过引导上市公司建立市值管理制度,促进上市公司股东及管理层关心股价;二是在股价偏离内在价值时,鼓励上市公司运用恰当的市值管理手段,引导股价回归内在价值;三是通过市值管理抑制非理性波动,建立长期稳定的回报机制,吸引长期资金。

如前文所提,笔者认为合理的市值管理是个系统性的工程,应该从以下三方面依次递进开展:第一方面,制定合理的战略规划,创造出价值。第二方面,经营所创造的价值。第三方面,做好信息披露,让市场可以看到价值,从而出现溢价。


最终,市值管理的结果将体现在公司股价的溢价上,这种溢价来自于公司的经营绩效溢价、来自于行业地位环境的溢价、来自于投资者偏好的溢价等等。

在实践中,市值管理的模式多种多样。如信息披露、投资者关系管理、股份回购、股权激励与员工持股、分拆上市、并购重组、企业战略与品牌营销等。就目前我国上市公司市值管理的现状来看,可以是内外结合的组合拳,但更应该注重信息披露、投资者关系管理、企业战略与品牌营销等内部管理手段。并购重组扩张等当然也是进行市值管理的重要手段,但第一大前提就是必须严禁涉及内幕交易等市场操控的行为,这是底线和原则。


市值管理也给监管部门带来了挑战。


一是区别对待民营和国有上市公司的市值管理激励。由于公司治理结构的差异,国有及民营控股上市公司的市值管理呈现出较大的差异。国企改革前,国有上市公司的大股东多是中央或地方各级国资管理部门,其名下的股票市值与个人无直接利益关系,且管理层普遍缺乏市值考核及股权激励,因此,其市值管理的动力略显不足。而民营上市公司的实际控制人多为自然人,股价的高低直接关系个人财富,市值管理的动力充沛,少数上市公司甚至想尽办法借市值管理的名义进行股价炒作。这几乎是两个极端。因此,想要用一套科学有效、统一评价的市值管理标准规范所有上市公司暂时还比较难。譬如对国有企业而言,股权激励、员工持股计划可以更合理激发其市值管理的动力。而民营上市公司对于股价的“念念不忘”则需要监管部门明确界限、合理引导,防止其陷入包装、炒作、股价管理的误区。


二是要重视市值管理对于目前我国资本市场的引导作用。业内普遍认为,西方以有效市场为基础的市值管理在中国难以实施。发达国家资本市场上市企业的市值基本可以反映企业价值,因此其价值管理才更可以体现市值管理这一说法。而中国不成熟的资本市场,扭曲了市值管理。但我们也必须认识到,市值管理对于中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用,平滑非理性波动,稳定市场预期,避免资本市场的大起大落。它就像一把双刃剑,需要监管部门合理运用。用好了,可以为建立多层次的资本市场作出基础性的贡献,用不好则可能让市场多走几年弯路。