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邵宇:人民币与SDR还有不短的距离

发表于 2015-04-30    来源于:上海证券报

本文为东方证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛邵宇理事分析人民币加入SDR的距离


虽然从主观意愿上,国内外的主流声音都认为人民币加入SDR希望很大,但通过我们对历史和现状的分析来看,人民币今年能够加入的概率事实上不高。理论上再一次讨论这个问题的时间窗口将是五年以后,但这丝毫不会阻止人民币国际化的坚定步伐。


按照老标准,中国人民币进步很大,仍未能达标。另一方面,IMF对于SDR篮子货币的选择标准开始出现了一定的调整,SDR应更多地具备储备资产的特征,更倾向于国际使用和交易,以中国目前的情况看明显还达不到要求,尤其是对冲风险和市场化利率两条标准。尽管目前并没有最终确认一定会在今年启用这个新标准,但用这个新版标准来衡量,今年人民币加入SDR的可能性更低。


进入2015年,国际经济金融格局发生了不小的变化,中国的人民币国际化战略到了一个关键时期,此时又适逢IMF五年一次对SDR篮子构成的重新评估。业界学界无不对人民币进入SDR篮子货币热议纷纷。中国在这方面做了众多准备,并加大力度推进,特别是在开放资本账户方面,虽然IMF并没有明确说加入SDR的货币应该是资本项目可兑换的,但逻辑关系也是接近的。那么,人民币能否在这次评估中被考虑甚至加入?虽然从主观意愿上,国内外的主流声音都认为人民币加入SDR希望很大,但通过我们对历史和现状的分析来看,人民币今年能够加入的概率事实上不高。理论上再一次讨论这个问题的时间窗口将是五年以后,但这丝毫不会阻止人民币国际化的坚定步伐。


笔者清晰记得IMF领导给中国的一些谆谆教诲——中国(当然也应包括其他新兴经济)的发展会给世界带来和谐;发展经济如同泡一杯好茶,好的原料、好的择时都是成功的关键,而特别重要的是——结构改革正是最最关键的原料(大吉岭)。但当笔者问到,今年人民币加入特别提款权(SDR)的概率有多大?这会给世界带来和谐吗?这是国际货币体系改革的大吉岭吗?这会泡出一杯全球经济的好茶吗?


答案是:……但,这还需要时间。我们都知道这是什么意思。很容易看出问题在哪里,所有的药方都是开给别人的,自己如果有同样的毛病,结论是——那还需要时间。别天真了,尤其是你可能会动别人那份奶酪的时候。5年过去了,有关国家到现在还没有通过IMF的改革方案,也许永远都不会。双重标准只会带来平行世界和增量改革,所以完全可以理解中国为什么要全力推出“一带一路”、亚投行、金砖机制等。全球化4.0正在来临,而人民币国际化正是其中应有之义。这是使命的召唤,它必将在历史中产生巨大的回响——革命远未成功,同志需加倍努力。


2010年人民币为什么未入选SDR


SDR篮子货币的挑选标准一直以来都在不断调整,以能够跟上世界金融一体化的快速发展。不过,2001年到2010年的三次SDR讨论基本都沿用了统一的标准。要入选SDR篮子货币,必须满足两点要求:


第一,在过去五年中的平均货物和服务出口额必须位居世界前列,这条标准实际上一直从1976年沿用至今。因为出口与资金的交换是紧密联系的,所以一国出口多一定意义上代表该国货币的需求量大。但随着金融全球化的快速推进和深化,已经有不少声音认为,出口指标太过泛泛。比如一国出口时或许只有很少一部分是用本国货币进行交付的,或者出口商在使用货款进行金融交易时也并不是以本国货币进行的,这都有可能造成一国出口量并不能很好地反映该国货币的国际化程度。不过,在没有更好的指标之前,暂时还是用出口额作为评判的标准之一。


第二,为了弥补出口标准的缺陷,IMF补充了一条重要的原则,即所有候选货币必须经IMF认定为“可自由使用”才能真正作为篮子货币。这条标准其实是很有必要的,但同时也充满了主观性。如何认定“可自由使用”?IMF给出了一些标准:首先,货币必须被广泛地使用,这里有几个指标可作为依据,如各国央行外汇储备中以该货币计价资产的占比、国际债券发行中以该货币计价债券的占比、国际银行跨境负债中以该货币计价的部分占比;其次,货币必须被广泛地交易,如在国际外汇市场上的交易量、做市商的价差等等一系列反映流动性程度的指标。


人民币在2009年时曾经要求IMF审核其作为篮子货币的资格,但经过IMF的仔细审核之后认定人民币并不能够进入SDR。在2010年的评估中,委员们均认可中国的出口确实已满足要求,但离“可自由使用”货币的标准还相差甚远,尤其是资本项目不开放对于人民币跨境使用与参与国际资本市场交易阻碍较大,在很多指标上,人民币只能够排在15-20名的位置。因此,如果人民币未来想要成为SDR篮子货币,中国就应该进一步开放资本项目,扩大人民币国际使用范围,通过多边合作更多地融到金融全球一体化的进程中去。


2015年人民币再次冲击SDR


在过去的5年,中国为了人民币国际化所付出的努力是超乎想象的,人民币国际化已经在本届政府改革议程中上升到了国家战略的层次,所取得的成就也是有目共睹的,人民币的国际使用程度和认可度得到了空前的发展。于是在2015年这个当口,人们自然而然地会认为2010年我们差了一点,5年过去,今年人民币入选SDR就是水到渠成的事。那么,今年的人民币到底达到IMF的标准了吗?


从出口额来看,中国在2010年时就已经达标,2015年就更无需多言,中国已经是全球第二出口大国了。并且我们看到,近5年,中国积极地利用作为贸易大国的优势,不断推动着人民币的跨境使用。尤其中国与外国签订的货币互换协议越来愈多,从2010年时的8000亿元一路增长到2014年底32000亿元,短短5年,增长了接近4倍。这些互换协议有力地促进了国际贸易中人民币的使用,中国在2010年时整体出口中只有2%是使用人民币的,而到了2014年,这一比例已经上升到了20%。所以仅从这一标准来看,人民币是完全具有资格进入SDR的。


至于“可自由使用”,则可以细分为以下几个方面来评估:


(一)全球外汇储备中计价资产占比。从上一次评估至今,外汇储备计价货币占比一直保持得较为稳定。SDR篮子中的四种货币占比在2014年依然高达接近93%,其中比例最高的为美元,接近63%,其次为欧元为22%,英镑和日元均接近4%。近年来,随着各国央行开始多样化投资外汇储备,SDR篮子货币之外的货币也开始被大量使用,其中几种商品货币的上升幅度较大,澳元和加元的占比均接近2%,其他货币共占3%左右的份额。我们无从得知人民币的具体占比(据信有30多个国家中央银行已经对人民币收储),但如果按经济总量占比来推算,人民币占比也不会超过1.5%,即从外汇储备计价货币的角度来考虑,人民币可能还排在澳元、加元之后。


(二)全球支付货币排名。人民币作为国际支付货币的排名近5年快速上升,在2010年时还在20名开外,而在2014年底已经位居全球第五,也就是仅次于SDR篮子的四种货币,但2015年第一季度又下降到第七的位置,排在澳元和加元之后。


(三)国际债券发行计价债券占比。2014年国际债券发行总量已经达到近22万亿美元,其中93.1%的债券发行是以SDR篮子货币计价的,与2010年时基本相当,其中美元从31.6%上升到了40.4%,而欧元和日元则分别从47.3%3.7%下降到了41.1%2%,英镑的份额则一直保持在9.5%左右。除了这四种货币之外,瑞郎、澳元和加元的份额始终排在5-7位,总体份额在2010年时接近5%2014年下降到了3.7%,其中主要的原因是人民币计价国际债券发行的快速上升。2010年时,人民币所占份额只有0.07%,排在17位,此后5年逐年增长,至2010年时份额已经达到0.5%,一举超越瑞典克朗、挪威克朗和港币,排在全球第8位。但很显然,人民币距离瑞郎、澳元和加元还有一段距离。


(四)国际银行跨境负债货币构成。国际银行跨境负债(主要就是存款)的货币构成并没有发生太大的改变,SDR篮子货币占比2014年时达到90%,其中美元占64%,欧元占18%,英镑占5%,日元占3%,非SDR篮子货币中瑞郎占到2%,其他货币一共占8%。我们无从知道人民币的确切构成,但从几个主要的离岸人民币中心——我国香港、新加坡和我国台湾——的数据可以知道离岸人民币存款在2014年时大约有2500亿美元。以这个数据去估算人民币的全球存款货币构成的占比,结果是2%,即大约已相当于瑞郎的地位,总体排名在5-7名左右。具体来看离岸人民币的发展,香港作为最大的离岸人民币中心,其人民币存款占总外币存款的比例从2010年的2%飙升到了2014年的20%,增长速度惊人,人民币在全球银行负债端的使用度已经得到了明显的提升。


(五)外汇市场交易量占比。在全球外汇市场交易总量的货币构成中,SDR篮子货币始终是国际外汇交易市场中占比最大的货币,总体接近80%,澳元、加元和瑞郎也始终紧随其后排名5-7位,整体份额接近9%,且基本保持稳定。而人民币的排名近几年上升很快,2007年时的份额仅有0.23%,排在20位,2010年时份额增长为0.43%,排在17位,2013年上升至1.12%,排名首次进入全球前十,排在第九位,国际交投变得异常活跃。但总体上,人民币距离澳元、加元和瑞郎还有较大差距,这些货币的份额在2013年时基本是人民币的两倍,人民币甚至落后于墨西哥比索的交易总量,更不用提与SDR篮子货币的距离了。


今年加入概率几


因此,可以从以下三个角度来看人民币今年进入SDR篮子货币的机会:


(一)老标准:进步很大,仍未能达标。从IMF对于SDR篮子货币的划定标准来看,中国显然能够满足出口的要求,但是人民币是否是能够自由使用的货币,在今年的讨论中一定会成为最具争议的问题。从上文对于中国在2010-2014年这5年中人民币的国际使用程度的研究中,不难发现人民币的国际使用程度和认可度已经获得了极大的提升,已经可以上升到与澳元、加元和瑞郎相提并论的地位。但是关键的障碍在于,如果人民币能够加入SDR,那么加元和澳元也同样具备这一条件可以加入SDR篮子货币,而IMF对于篮子货币的数量是非常保守的,一次性加入3种货币的概率很小,再加上目前人民币在这3种货币中是国际使用程度最低的货币,因此单独将人民币加入SDR货币的机会也就变得极为微小。


(二)新标准:差距明显,改革需加油。另一方面,IMF对于SDR篮子货币的选择标准开始出现了一定的调整,SDR应更多地具备储备资产的特征,SDR的持有者可以充分利用SDR开展资产的保值增值,这也就要求SDR货币具有良好的流动性,可以对冲风险,以及具备市场化的利率特征。可以说,新要求对于储备货币的标准进一步剥离了出口这一标准,而更倾向于国际使用和交易,对于中国来说事实上变得更加严格,以中国目前的情况看明显还达不到要求,尤其是对冲风险和市场化利率两条标准。事实上这两条标准也是互相联系的,首先要求一国拥有非常完备的金融市场体系,在此基础上,才能够开展基于信用或基于利率的衍生交易和对冲交易。中国的金融发展水平进步很快,但总体上推进速度较慢,以银行为主导的金融结构长期掣肘利率市场化的进程,制度的不完备使得中国的衍生交易市场(包括期权、期货等)的发展充满风险,这些基本事实都会对人民币的外汇市场交易特性带来很大的牵制。尽管目前并没有最终确认一定会在今年启用这个新标准,但用这个新版标准来衡量,今年人民币加入SDR的可能性更低。


但是中国努力的姿态是十分明显的,例如“可自由使用”需要高度的资本账户可自由兑换特征。根据IMF对资本账户交易的分类,中国在40项中的35项全部或者部分实现了可自由兑换,只有5项仍旧完全不可自由兑换。这五项主要涉及个人跨境投资以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具。


今年在进一步促进资本账户自由化和使人民币成为一种更加可自由使用货币的目标指引下,中国计划开展一系列改革措施,这包括:1)为个人投资者跨境投资创造渠道,包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QDII2)计划;2)引入深港通(the Shenzhen-Hong Kong StockConnect);3)非居民将被允许在中国市场上发行除衍生品之外的金融产品;4)外汇管理在多数情况将取消事前审批要求;5)便利海外机构投资者进入中国资本市场等。


中国离实现人民币资本账户可自由兑换的目标只有一步之遥。但值得注意的是,危机以后通行的资本账户可自由兑换标准将是有管理的可自由兑换。这种管理将以有效的事中事后监管方式进行,包括使用宏观审慎方法限制高速跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。同时作为其国内配套的利率市场化进程已经加速到了在未来2-3年内完成,这些重大的改革承诺及其兑现,在未来将给人民币胜出增加不少筹码。是不是可以提议未来增加一个中期评估机制,在2-3年后条件更为成熟时,即灵活启动相应程序。


(三)政治交易:国际政治关系的主流是现实主义,即为国家利益进行交易和妥协。如果从国际治理秩序和地缘政治角度出发,在目前这种关键的时刻,如果美国还让由自己主导的IMF吸纳了人民币作为SDR篮子货币,无疑是雪上加霜。所以从美国的角度来看,人民币最好不要加入SDR,近期美国财政部长的表态不加掩饰地表明了这一点。


理论上,扩大SDR货币篮子并不需要IMF成员国85%以上的投票支持,这意味着拥有IMF17%投票权的美国并不能一票否决。但在实际中美国的态度就是关键,这个你懂的。中国今年肯定会全力争取,这也包括货币当局支持人民币汇率水平的努力。但如果技术条件还有欠缺,就必然意味着需要用更多的其他政治资本来补充。因此,除非中美日等关键国家在TPPBIT协议、IMF改革等方面有重大的共识可以达成,我们认为,今年SDR讨论的结果很可能是维持现有的篮子货币,并对于选择标准进行适当的修订,而人民币要真正成为储备货币还有待时日。实际上在新的全球化4.0格局中,“一带一路”(还有其他泛欧亚大陆的贸易协定)、亚投行(还有其他类似机构)、人民币国际化(包括加入SDR)都是中国在贸易、投资、基础设施、金融和货币方面的核心利益和未来的战略优势所在,这需要决策者通盘考虑和做出取舍,建设性的现实主义态度也许是不错的选择。


对于资本市场而言,最复杂的情形即将出现,实现人民币资本项目可兑换,必然有助于人民币加入SDR,有助于人民币国际化和最终成为储备货币中的一员,一旦成为SDR或者储备货币,自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求,资金会流入中国。但是开放资本账户,特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候,又可能引发大规模资本外逃,因此守住汇率、守住经济底线、抑制资产价格泡沫非常重要。作为技术支持,我们建议货币当局提前行动(包括降准提高乘数,DQE(定向量化宽松)补充基础货币等),同时主动预期管理和与市场以及媒体的充分沟通都十分必要,无论如何不能再次发生“钱荒”。而针对杠杆交易的宏观审慎监管必须加强,同时FT账户的参数调试也要立即上线。顺序和时机都很重要,结果可能完全不同。坐好扶稳,颠簸即将开始。