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高善文:出口趋势下滑,稳增长更加迫切

发表于 2015-05-20    来源于:高善文

本文为安信证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛高善文理事及其同事对5月上旬的经济观察(报告存在一定时滞,即时报告可通过对安信证券销售经理索取)


内容提要


近期出口延续过去两个季度的下行势头,4月单月同比更是低至-6.5%,降幅超预期。外需的走弱,使得内需稳增长更为迫切。


5月上旬,发电企业耗煤、工业品价格、商品房成交等高频经济数据表现总体偏积极。这些变化,体现了市场参与主体预期的改善,和一系列稳增长政策对冲财政性开支紧缩所取得的效果。但总体上来看,目前我们可能仍然处在经济新平衡建立过程的左侧位置。


20153月底,金融机构加权贷款利率6.56%,较去年底下行22BP,幅度大约相当于一次降息。但比较清楚的是,与同期经济动能的进一步恶化相比,1季度实体经济融资成本下行的幅度是有限的。当前融资成本的绝对水平也仍然处在较高的位置,下行空间充足。


事实上,3月中旬以来央行引导银行间拆借利率大幅度下行、更大力度调降法定存准率,已经指向了其在货币宽松方面更积极的姿态。最新的消息是,510日晚,央行宣布了半年内的第三次降息。此次降息在幅度和时间节点上,均符合市场预期,2季度实体经济融资成本或加快下行。


4月全球制造业PMI指数51%,为20137月以来最低水平,显示了全球制造业增长的总体疲态。


在全球经济偏弱、市场对美联储加息预期缓和的背景下,5月上旬,发达国家主权债券收益率普遍出现了大幅度的反弹。国际油价上涨引发的通胀预期回升,以及市场修正此前对欧洲国债价格的乐观预期,可能触发了收益率的调整。这对中国银行间长端债券收益率可能也形成了一些牵引。


5月上旬,AH溢价率因A股市场的调整而有所回落,落在128%附近。

 

讨论1:油价红利有多大?

讨论2:五月到了,猪价该引起注意了吗?

 

一、出口趋势下滑,稳增长更加迫切


去年34季度及今年1季度,中国出口增同比增速分别为13%9%5%,逐季走弱的趋势比较明显。4月出口数据延续这一势头,单月同比更是低至-6.5%,降幅超预期。


过去半年多中国出口增速的下滑,在大方向上,与全球经济动能的走弱是一致的。人民币汇率的强势,可能也逐渐地对出口产生负面的影响。


短期内,考虑到全球经济增长乏力,指望出口回升来拉动经济不是特别现实。内需稳增长显得更加迫切。


4月进口同比-16%,与1季度大体持平。当月贸易盈余高达340亿美元,同比扩张85%。今年1季度,贸易盈余占名义GDP的比例(滚动计算)高达5%,在历史上也属偏高的水平。


贸易盈余的扩张,除了受到内需走弱与进口下滑的影响,还有很大一部分来源于油价红利。在后面的讨论中,我们试图对此作一个简单的估算。


5月上旬,发电企业耗煤、工业品价格、商品房成交等高频经济数据表现总体偏积极。


6大发电集团耗煤同比恢复到0附近,好于3月的-20%4月的-10%。工业品价格延续了4月下旬的反弹势头,这应该主要得益于稳增长信号逐步增强带来的市场主体预期的改善。在限购政策放松、流动性改善的驱动下,大中城市商品房成交面积延续3月下半月以来重新回暖的势头,成交价格环比跌幅也在收窄。


应当看到,今年以来,包括信贷在内的金融市场的条件明显改善,房地产市场经过短暂的停顿后重新转入恢复趋势,简政放权改革加速,政府支出也将有所改善,这些变化都有助于支持需求,并使得经济在遭遇不可逆的财政冲击之后,从更低的水平上重建平衡。


经济平衡的重建,我们认为有两个方面的标志,一是剔除原油等商品冲击以后,工业品价格环比稳定在0以上的水平,二是经济增速底部企稳。但总体上来看,目前我们可能仍然处在平衡建立过程的左侧位置。

 

讨论1:油价红利有多大?


我们假设2014年下半年以来中国面临的原油进口量价的变化,全部来源于海外供应层面的原因,并针对油价红利规模进行简单的测算。


图中,S1代表海外厂商对某进口品的供给,D代表中国的消费需求。初始状态下,两者相交于点a,对应进口品价格P1,进口量为ac。此时,三角形abc的面积,为中国获得的消费者剩余。


假定海外供应曲线由S1右移至S2。新状态下,供求曲线相交于d,进口品价格由P1下降为P2,进口量由ac扩张为de,三角形bde的面积为中国获得的新的消费者剩余。


很容易看到,在海外供应曲线右移背景下,中国消费者剩余一定是扩张的,扩张规模为:SΔbde-SΔabc=S梯形cade=ac+de*( P1-P2)/2,这也即中国享受的油价红利。

 

根据海关公布数据,代入以上模型可以测算,2014年中国享受的油价红利大约为113亿美元,并且主要集中在下半年。油价红利占GDP比例为0.1个百分点。


2015年油价红利可能进一步扩张。给定原油进口量增长和汇率水平,我们可以计算不同油价水平对应的红利规模,及占GDP的比例,见下表。

 

以原油进口同比8%、均价70美元/桶为基准情形来看,2015年油价红利为711亿美元,占GDP比例高达0.7个百分点。这无疑对财政紧缩和房地产投资下滑起到了一定的缓冲。


在前几天推送的《财政紧缩与经济减速》专题报告中,我们指出,如果根据IMF提供的数据和一些比较严格的假定推算,2015年财政支出收缩对GDP的负面影响可能达到3.3个百分点。看起来,即便以最宽松的假定来估算,油价红利给GDP带来的正贡献,可能也难以完全抵消财政紧缩的负面冲击。


需要留意的是,在以上的油价红利分析过程中,我们简化或忽略的因素包括:中国原油消费需求曲线变化对进口原油量价的影响;进口原油下跌,对中国出口量价和出口商福利的影响;油价下跌对全球经济和资本流动的影响及对中国的传导等等。

 

二、CPI继续低位运行,PPI环比仍然为负


4CPI同比1.5%,较3月回升0.1个百分点,略低于市场预期。

 

鉴于短期经济动能强劲恢复的概率偏小、前期油价下跌对中下游的传导效应仍未结束,预计未来一段时间内CPI低位运行的格局不会发生变化。


略微需要留意的是,鲜菜价格可能在今年启动大年模式,并驱动CPI同比一定幅度的抬升。过去十多年历史上,鲜菜大小年切换对CPI的影响最高达到过0.6个百分点。


4PPI环比-0.3%,较3月小幅回落,黑色产业链、煤炭、水泥,以及生活资料等产品价格的下跌,是主要的拖累。


随着稳增长信号的逐步增强,市场预期变得更加乐观。黑色产业链、天胶、玻璃等产品价格在4月中旬企稳,并在下旬反弹,5月上旬表现总体积极。以此为基础,我们预计5PPI环比跌幅小幅收窄。但PPI环比特别是剔除原油影响以后的PPI环比,想要维持在0以上水平,可能还需要一段时间的等待。

 

讨论2:五月到了,猪价该引起注意了吗?


在历史上的多数年份,从五一附近到中秋前后的这几个月时间里,猪肉价格都表现得很强势。


例如,2003年、2006年和2010年那三轮大规模的向上猪周期,启动都是在当年的五月前后,这也使得,研究猪肉价格的人,都比较关心5月前后的数据表现。再如,即便是宏观经济明显偏凉、猪周期向下的2012-2014年,每年五一到中秋的这几个月,猪肉价格也都明显地触底并阶段性反弹。当然也有个别的例外,像2008年。


夏季是猪肉消费淡季,因此,猪肉价格多在5月前后触底回升的这一特征,应该主要来源于供给层面的因素,例如生猪养殖出栏节奏、疫病等等,与需求的关联似乎不密切。


目前局面下,很多自下而上的分析在仔细研究了母猪存栏、生猪供给,乃至疫病的爆发情况之后,都倾向于认为,猪周期到了该触底的时候了,并结合历史上猪肉五一上涨的“季节性”,敏锐地指出猪价大幅上涨的可能。我们同意这样的分析。事实上,3月下旬以来,猪肉价格便显现出触底回升势头,在时间上早于去年。这种节奏上的错位,使得4月猪肉价格同比上涨8%,明显高于3月的2%


但很多自上而下的人,对猪周期并没有表现出特别的担心,认为即便触底,反弹幅度也可控,对CPI的影响有限。在过去一段时间的进度报告中,我们也多次表达了这样的观点。


对于我们而言,作出这一判断,主要是基于我们对中国食品通胀形成机制的一些理解:宏观经济的凉热,通过农户的通胀预期和“惜售”情绪,引起市场上生猪供给的波动,进而影响到猪肉的价格。历史上的几次大的猪周期,都是宏观经济形势与微观供求格局共振的结果。也因此,在当前经济总体偏凉、短期难以强劲并趋势性反弹的局面下,猪肉价格大幅度反弹的基础并不牢固。


这方面具体的研究,我们在历次举办的宏观研究讨论班以及《经济运行的逻辑》一书中有细致的整理,此处不再赘述。

 

三、加权贷款利率仍有下行空间,央行半年内第三次降息


58日,央行发布了1季度货币政策执行报告。


报告披露,20153月底,金融机构加权贷款利率6.56%,较去年底下行22BP,幅度大约相当于一次降息。其中,一般贷款利率6.78%,下行15BP;个人住房按揭贷款利率6.01%,下行23BP


从统计局和财政部公布的工业企业、国有企业经营数据来看,1季度财务费用支出总额增速也出现了明显的下行。


但比较清楚的是,与同期经济动能的进一步恶化相比,1季度实体经济融资成本下行的幅度是有限的。当前融资成本的绝对水平也仍然处在较高的位置,下行空间充足。


事实上,3月中旬以来央行引导银行间拆借利率大幅度下行、更大力度调降法定存准率,已经指向了其在货币宽松方面更积极的姿态。最新的消息是,510日晚,央行宣布了半年内的第三次降息。此次降息在幅度和时间节点上,均符合市场预期。预计2季度实体经济融资成本将加快下行。


5月上旬,银行间拆借利率继续下行。隔夜拆借回购利率回落至1.4%附近,为20105月以来的最低点;7天利率回落至2.34%,也是过去三年多波动平台的最低位置附近。拆借利率下行也带动了票据贴现利率同步的大幅度回落。


4月中旬经济数据公布和央行实施降准后,银行间长端利率快速下行,部分品种例如十年期国债触及2月底低点。但受基建项目稳增长预期、海外国债收益率反弹等影响,5月上旬收益率重新有所上行。

 

四、全球制造业增长乏力,发达国家主权债收益率反弹


4月全球制造业PMI录得51%,较3月下行了0.7个百分点,为20137月以来的最低水平,这显示了全球制造业增长的总体疲态。欧洲数据相对较好,美国仍然偏弱,新兴国家低位整理。


受美国经济动能放缓影响,3月中旬以来市场对联储加息的预期有所缓和,由此带来了美元指数的震荡,和新兴国家资本流入的改善。4月底联储议息会议基调也大体符合市场预期。

 

在全球经济偏弱、市场对美联储加息预期缓和的背景下,5月上旬,发达国家主权债券收益率普遍出现了大幅度的反弹,引起热议。


其中,德国10年期国债收益率短短几个交易日内,自0.1%附近水平,上行至0.8%附近,幅度达70BP;美国10年期国债收益率也反弹了30BP以上;日本反弹了10BP以上。


国际油价上涨引发的通胀预期回升,以及市场修正此前对欧洲国债价格的乐观预期,可能触发了收益率的调整。这对中国银行间长端债券收益率可能也形成了一些牵引。


AH溢价率因A股市场的调整而有所回落,上旬末落在128%附近。