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高善文:土地财政和城投债是一种商业模式

发表于 2015-06-09    来源于:第一财经

本文为安信证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛高善文理事点评中国地方债


无论是这个报告还是大家的讨论,可能都搞错了城投债问题的方向。这是一个聪明的问题,但是迄今为止我们给出了一个愚蠢的答案。


这个问题从商业角度来看,表现为两个独特的问题:一是地方土地所有权归地方政府,二是过去十几年时间里,每年有超过2000万人口从农村向城市迁移,这一过程推动了城市房地产的繁荣和城市地价巨幅上涨。对于地方政府来讲,我们要把地方政府看成一个企业,而不是一个政府,如果把地方政府看成一个企业,这个问题就迎刃而解。


地方政府怎么解决这个问题?手里圈了拆迁的地,但没有现金流,就养起来,然后过几年把土地卖掉,偿还贷款、搬迁款之外还有巨大的收益。尽管它没有现金流的支持,但却是非常聪明的模式。土地价格上升的早期和中期,以较低的价格把土地拿到手里,土地涨高以后卖出去,这是城投债重要的来源。


对于地方政府来讲,发展出一种更复杂的方式:去借钱,利率10%也好、15%也好,都没关系,借钱以后就修桥铺路,本身不收费,但修桥铺路结果是土地价格上升,修桥铺路形成的债务,对政府来讲,是通过土地价格上涨进行回收,这是非常巧妙的商业模式。这个商业模式在其他商业领域当中非常常见,现在很多行业都是免费提供内容,通过交叉补贴和广告把收入拿回来,跟政府一样,这是一个企业而不是政府服务。


这种商业模式最基本的问题在于,如果未来地卖不出去呢?如果这个地卖不出去,这个商业模式自动崩溃。地卖不出去,相当于政府抓了一大堆债,谁来还,这是一个很大的问题。


中国现在每年2000万人口迁到城市的过程是不是停止了,或者接近尾声?答案是过去几年房地产泡沫对这个过程形成了巨大透支,中国城市化过程远远没有结束,这个模式没有被破坏。


对于这样一个聪明的问题,为什么政府给出一个愚蠢的答案呢?政府简单地认为,修高速公路搞PPP、发地方债,这是一个愚蠢的方案。


2002年、2003年,大中城市的市长的口号就是我在经营城市,城市是一个企业,最重要的资产就是土地,低价拿回来,这是最笨的方法,聪明的方法就是免费提供内容,通过广告费用拿回来。


从这个角度来看,回到这两个基本问题。为什么城投债收益率对房地产市场这么敏感,因为城投债基本上就是一个经营城市房地产的商业模式。


城投债的问题在哪里?在于中央政府在里面的角色不清不楚。中央政府从来没有说要担保,但也从来没有说不担保,我们非常合理地认定,城投债出了事,中央政府绝对不会逃脱责任。正因为这一点,城投债横向分布上,比如说沿海、中部、西部有一些差异,如果我们仔细看这个结果,这个结果的核心是城投债的平均溢价率200个基点,地区之间的差异只能解决十几个基点,城投债溢价90%不能用地区间的差异解决,城投债基本上由中央政府担保,地方之间收益率差异非常小,为什么房地产这么重要?因为房地产是第一道防线,房地产垮了,第二道防线就是中央政府。


我不是专门研究财政的,我个人认为一直到2025年之前每年还有2000万人口进入城市,这应该没有特别大的问题。而且我们看到中国大多数城市人口规模在继续增长,土地继续可以以合理的价格卖出去。再过几年,地没有了,我们要看资产负债表,而不是损益表,资产负债表最重要是土地,土地价格的上升和债务上升合并在一起来看,这么看地方债的负担很可能一直在下降,因为土地价格上升得更快,地方债上升相对来讲更慢。土地价格出现巨大上升,很可能远远超过地方债务的绝对量的增长。地方债真正的问题是流动性的问题。这个模式能不能持续,取决于房子还能卖多少年。