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孙明春:救市需要更大胆的改革

发表于 2015-07-15    来源于:孙明春

本文为上海博道投资首席经济学家,中国首席经济学家论坛名誉理事孙明春对救市的点评


由于杠杆使用过多等原因,最近几周的A股急跌使得金融体系的系统性风险上升,监管当局被迫采取了紧急“救市”措施,如“国家队”入场护盘、诸多证券公司与基金公司承诺不减仓、暂停IPO、成立救市平准基金等等。目前来看,这些措施的效力还有待观察。


有投资者担心,万一这些救市措施效果不理想怎么办?政府是否还有更多工具和资源来继续救市呢?笔者认为,有!目前的救市措施还只是停留在对股票市场的直接干预上,还处于“治标”的阶段。如果有必要的话,决策当局完全可以推出更多具有实质性利好的政策,通过“治本”来救市。不过,这些措施不是加强行政性的管制和干预,不是单纯的救股市,而是要救经济、救改革!要继续大幅度放松管制、加大改革开放的力度和步伐。当然,采取这些措施,需要巨大的政治智慧、魄力和勇气。而当前也正是借助救市来深化改革开放目标的绝佳机会!


救市的“标”与“本”


表面上看,救市似乎只是股票市场上多方与空方的一场资金较量。因此,目前救市措施主要是试图减少卖单、增加买单。但如果认为只要有钱就能把市场托住,也许把问题想得过于简单了。归根结底,投资者在股票市场上买的(或卖的)是上市公司;更准确的说,是上市公司未来多年的税后盈利或当前被低估(或高估)的资产价值。无论如何,中国的股票市场也有几十万亿元的市值,如果上市公司的估值不够便宜的话,救市仅靠“国家队”或“准国家队”护盘支撑,而不能给上市公司的盈利或资产价值带来正面影响的话,其效果可能事倍功半。


如果决策当局作出判断,认为当前股票市场的形势需要全力以赴来救助的话,那么,有效的救市措施必须触及上市公司乃至整个实体经济的基本面,必须通过稳增长、促改革等更多影响经济与企业基本面的政策措施来改善企业(税后)盈利、提升上市公司资产估值,令二级市场的投资者产生主动加仓(而不是逢高减仓)的愿望。因此,如果宏观决策当局秉持坚定的改革理念、不愿再用“强刺激”式的逆周期政策的话,当前“救市”的最佳策略恰恰是(也只有)更锐意大胆的改革!


可供考虑的救市措施


笔者在此抛砖引玉,提出一些通过深化改革开放来改善企业基本面、进而曲线“救市”的思路。有些思路看起来可能过于大刀阔斧,有些看起来风险很大,也有些可能需要更多时间去准备、去论证。但股票市场的投资者向来具有很强的前瞻性,只要决策当局在严肃认真地思考、论证或布局这些措施,相信聪明的投资者会提前拥抱这些机会的。


一、大幅度减税。这是采用“供给学派”的思路,通过更低税率来改善企业盈利、拉动就业和经济增长、鼓励创业创新,推动中国经济进入可持续发展的轨道。对股票市场投资者而言,减税直接带来企业税后盈利的上升,令上市公司的净现值(net present value, NPV)提高,市盈率(P/E)下降,现金流改善,分红能力增加,从而使股票估值变的更有吸引力。与此同时,企业现金流状况的改善也会使银行体系的坏账风险下降;而银行自身的税负下降也会改善它们的税后利润,因此对股指影响最大的银行股的估值吸引力会明显提升。


具体来说,可以考虑把企业所得税、增值税和消费税这三大税种的平均税率下调20%(如企业所得税从25%降低到20%)。根据笔者的测算,依据这个幅度进行税率下调会减轻企业税负约1.2万亿元。这也意味着每年的财政收入会减少1.2万亿元。对政府而言,虽然这是一笔不小的税收损失,但比起拿出1万亿元去股票市场“护盘”,减税对于实体经济、企业、个体户、消费者、乃至股票投资者的好处可能更大。如果考虑到更低税率对企业投资意愿的正面影响,短期的税收损失有可能会被中长期的经济复苏、盈利改善和税收提升而完全弥补、甚至超出。


当然,减税是一件大事,需要人大会批准,不是可以立即执行的。但事在人为,只要政府提出合理的建议,相信人大批准只是一个时间问题。而股票市场的投资者很可能会为此而提前布局。


二、大规模向上市国企注入优良资产,加速推进国企改革。资产注入(尤其是优良资产的注入)向来是资本市场最受青睐的话题/概念之一。对于当前上市国企的市场估值到底是高还是低,无疑存在市场分歧。但不管怎样,如果国资管理当局或上市国企的母公司以推动国企改革(如推动混合所有制等)为目的、以合适的价格和方式公布一批大型上市国企的资产注入计划,这对提升上市国企的吸引力可能起到立竿见影的效果,相信股票投资者和民间资本对此会积极响应。这不但有可能增加大盘国企蓝筹股的主动买盘,也可能因为国企改革的迅速推进而对实体经济产生意想不到正面影响,因此很可能一举两得。


三、大幅度推进资本账户开放。立即全面放开QFIIRQFII额度(即不设上限);立即宣布开通 “深港通”;立即大幅度提升甚至完全放开“沪港通”(与“深港通”)的总额度与日均额度;立即放开“沪港通”(与“深港通”)对个股购买的限制,允许跨境的投资者更全面自由地选择个股投资标的;立即清除MSCI6月份提出的把A股加入MSCI中国指数与新兴市场指数所遇到的所有现存技术障碍(如受益人所有权的问题等),争取在年内获得MSCI对纳入A股的更积极的响应。这些举措不但会消除海内外投资者对改革倒退的担忧,也会直接增大海外投资者进军A股的机率和必要性。聪明的海内外投资者会因此而提早布局,这对提振股市很可能是立竿见影的。


四、推出新一轮的消费补贴计划。与2008年底推出的汽车补贴、家电补贴、农资补贴类似,建议财政部会同国家有关部委抓紧推出新一轮的消费补贴计划,以提振消费,稳定经济增长。汽车(尤其是新能源汽车)、家电等耐用消费品依然可以作为补贴的对象(因为这些产品有升级换代的需求),尤其是可以更多针对农村或城市低收入人口进行补贴。汽车与家电行业的上下游产业链相对比较长,对经济的拉动作用比较明显,同时也是股票市场上比较重要的两个行业,有很多上市公司。这些政策应该会提振这些公司的股价。


五、进一步放松对房地产市场的行政管制措施。取消所有地区现存的对房地产交易的行政性限购(当然可以考虑在税收方面对非本地居民采取差别待遇);降低首付款比例;允许银行在按揭贷款方面有更加灵活的定价;放松银行对开发贷款的显性或隐性限制;放开对房地产开发企业上市IPO、增发、以及发行债券的限制或歧视;尽可能让市场力量来决定房地产市场的供需和价格。虽然近期房地产市场已出现明显复苏,相信这些政策还会进一步改善房地产企业的盈利。鉴于房地产股也是股票市场的一个重要板块,这些政策对于提振股市也会大有裨益。


六、进一步增大地方政府债务置换的力度,提早化解或释放金融风险,增强投资者对银行股的信心。过去几年,地方政府债务风险一直是影响中国股市中银行股估值的一个重要因素。今年以来,在政府有关部门的协调下,商业银行持有的地方政府融资平台贷款已经有1-2万亿元被置换为期限更长的地方政府债券,大大降低了银行在这些贷款上存在的期限错配风险,这对改善商业银行的资产质量意义重大,对银行股股价也产生了正面作用。笔者认为,对于地方政府既成事实的这些存量债务及潜在风险,中央有关部门应采取务实的态度,积极设法化解和解决。如果还需要做更多债务置换的话,笔者认为宜早不宜迟,尽可能提前把这类风险降低或分散开来,从而改善银行的资产负债表,降低不确定性,提升银行进一步放贷的能力和意愿。毋庸置疑,这些措施对银行股肯定是很大的利好,对于拉升股指应该有帮助。


笔者在2013年就曾撰文指出,由于多年积累的产能过剩和结构扭曲等问题,中国经济已经积累了很多风险。无论改革与否,这些风险都需要以某种形式释放。很多改革开放的措施实际上会有助于此类风险的有序释放,从而推迟或减轻风险释放时对金融体系和社会的冲击。遗憾的是,改革本身也是有风险的,尤其是放松管制、金融自由化和加大对外开放肯定会增大经济发展的波动性和不确定性。


笔者希望提醒的是,中国经济风险的释放不是新一轮经济与金融改革的产物,因此千万不能把改革当作经济与市场波动的“替罪羊”。之所以强调这个问题,“主要是因为我们担心,如果届时大家视改革为‘替罪羊’的话,那么我们这么多年所做的各项改革与开放措施届时就非常有可能被全盘否定,进而出现体制倒退的现象。果真如此,这对中国经济的中长期发展和中华民族的复兴都可能是难以估量的损失。■