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高善文:汇率马蜂窝一动开始在很多方面会超出人们预期,情况复杂

发表于 2015-08-13    来源于:安信证券

本文为安信证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事高善文关于近期人民币汇率问题的电话会议纪要。


背景:两周前出差上海拜访客户,客户都会问汇率的看法。我当时认为:1)基本面显然高估,存在贬值压力;2)短期贬值可能性并不大,因为两个马蜂窝:1)股票估值高有杠杆;2)汇率明显高估,也存在比较大的杠杆。如果贬值容易陷入两线作战局面:同时安抚股票和外汇。两个问题相互影响,就不容易控制和预测。结果打脸。


我的看法:汇率马蜂窝一动开始在很多方面会超出人们预期,情况复杂。


人民币明显存在高估,外汇占款下降,美元加息走强,这个问题没有分歧。2011年以来,境内利率比境外利率高得多,信贷获取困难,境内企业赴海外融资,通过贸易等途径将资金流回国内。但也积累了币种的不匹配,美元负债和人民币资产。汇率出现比较大的波动时会出现很大的跟风盘,外汇市场如果要操控人民币,很多人手里会有筹码,不好做。风险溢价与股灾、经济形势不好有关系。境外市场对中国有担忧,主权债风险溢价已经超过了股灾最严重的时期,境内利率在最近是上升的。


面临悖论:一次变到位,好处是跟风盘没有了,但是会带来难以控制的风险,比如借美元债的杠杆容易断裂,存在币种不匹配的企业会破产或巨额损失,压力会传达到银行体系,银行债务上升,对房地产、股票形成抛压,以至于对国内资本市场形成压力。对国际贸易格局也会产生巨大波动。


或者一步一步贬值,预期形成形成跟风抛盘,境外资本加速撤离,行程去杠杆压力,NDF资产贬值预期会扩大,解杠杆做套保需要在境内筹措资金,抬升国内利率,对实体经济形成很强的收缩压力,经济雪上加霜又会对银行形成进一步压力。政府可以降准对冲,但是不可避免地,外汇市场贬值压力进一步增大,进一步解杠杆的压力会进一步增强。


用强力手腕把汇率锚定在某一个水平,不再退让。但是你再守的时候,市场会质疑你守的决心,还是无法解决去杠杆和收缩的压力。


投机者猜测贬值与7月股灾有关,资本流出规模大,美元抛盘太大,所以弃守。如果是真的,要守住现在的位置需要的资金量是非常大的。对政府的决心和能力是一个考验。


考虑金融市场一系列的考虑,总体影响偏负面,会相互强化;股票不稳会进一步加大资本外逃压力。两个马蜂窝相互强化,越贬解杠杆的压力越大,贬值预期越强。不知道政府会在哪个位置开始死守汇率,也许明天也许3-5天,应该会看到政府的行动,代价会很大。一次性贬到位是不现实的,风险无法测算,只能选个位置死守。这样的一个冲击会有中长期的后遗症。


明天有关部门会召开新闻发布会。表明市场变化超出政府预期,政府把它想简单了。以政府的外储水平抗住也是没问题的。


提问:


Q:锁汇有没有必要?


A:锁汇是明智的,但是什么位置锁不知道,但是不确定性很大。出手时机原本以为8月不会来,个人认为政府搞的太被动。政府已经进入管理和应付事态的状态。等股票稳定下来再处理汇率问题。中期内,人民币有贬值压力,锁汇有道理。


Q:货币不匹配融资的规模?行业分布?


A:微观可以发现这种活动大量存在,没有权威统计。有机构指向区间5000-10000亿美元,偏保守。借美元的人:特别缺钱的、利润预期高的,比如房地产;贸易企业,境外融资便利,铜融资;炒房炒股场外杠杆,实体经济偏商品领域如开矿,也动用了境外债务,但这一块规模可能并不大。


Q:会不会有货币政策、经济政策配合?


A:弄巧成拙了。货币政策只能保汇率。大众创业短期是偏忽悠型,牛吹大容易破。经济情况看得谨慎一些。房地产行业影响看汇率能守成什么样。政府官员总是低估风险,现在着急了,也不一定能摆平,也会低估之后摆平的难度。民间说法:股灾最严重的时候很多富人排着队买美元。你觉得这次他们会怎么做?


Q:欧美市场动荡仅仅是因为央行动作超预期吗?


A:主权人民币债券溢价在股灾阶段有脉冲,但马上就下来。但近期CDS在稳步快速上升,表明境外市场对中国情况越来越不踏实。另一方面,洋鬼子看不明白救市,和他们大学学的套路不太一样,对改革方向有动摇,觉得不靠谱,他们会认为是内部有危机压不住了找了这个作为出气口。中国全球体量巨大,如果有不确定性,对全球金融体系都会造成担忧。


Q:人民币汇率的均衡汇率水平?央行主动出击,会不会有其他考量?


A:和说清一个股票的合理价格是一样的,仁者见仁智者见智,价格是交易出来的。合理汇率只在非常长期的时候才靠谱,在操作上没有意义,操作上就是顺势而为。只能连蒙带猜,但是左侧也不能识别出来。汇率比股票难猜得多。都在人民银行掌控之中,那是吹的。在准备新闻稿了。尽在掌握肯定是不表态,稳如泰山。肯定不希望境内利率打起来。


Q:无法权衡,保哪个?


A:当然保汇率,不保会出大事。股票是家里,肉烂在锅里,汇率会牵一发动全身,宁可让股票这个马蜂窝乱飞。


Q:点评救市行为?政府里不是高手如云么?


A:批评在政治上是不正确的,支持是不道德的。政府里高手如云,但一个月收入9000,是高手都熬不下去了,留下来的要不就是呵呵要不就是靠着信念。


Q:套利资金1万亿,外储3.6万亿能否守住?


Q:一旦形成贬值抛盘的风潮,如果一年打出去2万亿美元,能守住,心理也崩溃了,打出去这么多钱。是个好问题,你害我讲这么敏感的东西。要相信党的领导智慧。