本文为安信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛高善文理事及其同事对8月上旬的经济观察，通过公众平台推送的报告存在一定时滞，请留意研报落款时间。即时报告可通过安信证券销售经理索取。

2015年8月9日

7月出口增速下滑。考虑到全球经济复苏力度偏弱，并考虑到人民币汇率相对坚挺，接下来出口增速恐怕仍难显著回升，对经济增长的支持力度有限。

从系列进度数据来看，7月终端需求仍然乏力，同时叠加存货去化的负面影响，工业增速大概率较6月份走弱。存货去化对经济增速的拖累可能还会持续一段时间。

在三个多月的时间里，政治局两次会议论及经济工作，反映了决策层对于经济稳增长关切度的上升。

在外需和经济内生动力不足的局面下，基建活动是稳增长的主要抓手。近期螺纹钢和局部区域水泥价格表现积极，但这可能受到供给收缩或其他扰动因素的影响，是否反映了基建活动的回升并具有可持续性，仍需观察。

6月末加权贷款利率6.04%，较3月下行74BP，为2010年4季度以来的最低水平，但较2009年上半年和2006年上半年的历史低点还高出130BP左右。考虑到经济增长和企业盈利的低迷，预计短期之内货币政策维持宽松立场，加权贷款利率仍有下行空间。

7月以来全球商品价格较大幅度下跌，这可能受到全球经济动能走弱及风险偏好降低的影响。在此背景下，市场下调对短期通胀的预期，发达国家国债收益率下行。

6月下旬以来美元指数恢复强势，新兴国家总体上面临比较大的资本流出压力，股市下跌，汇率走弱，美元计价主权债收益率趋势上行。美国货币政策的正常化，考验新兴国家经济金融系统稳定性。

过去几周，A股市场区间震荡，成交量下滑。市场参与者的博弈主要转向对政府救助立场和节奏的猜测和把握。短期之内，这一局面可能延续。

7月27日的市场大跌，使得融资余额进一步下滑。8月6日，场内融资余额1.31万亿，较7月27日下降1200亿。

一、出口低迷，内需乏力

（一）出口低迷，内需乏力

7月出口名义同比滑至-8.3%，实际同比与此接近。数据表现低于市场预期，显示出口低迷格局未变。

考虑到全球经济复苏力度偏弱，并考虑到人民币汇率相对坚挺，下半年出口增速恐怕仍难显著回升，对经济增长的支持力度有限。

7月进口同比-8.1%，实际同比或在0附近。数据表现好于1-5月，略低于6月，总体上看仍然是偏弱的。

6-7月份，在重要进口品中，原油进口增速回升较大，或许与原油储备建设有关。铁矿砂、铜进口增速小幅回升，初级塑料、汽车、金属机床等没有起色。

结合进出口、大小PMI、草根调研的老口径信贷投放、重点企业粗钢产量及工业品价格等一系列数据判断，7月份，实体经济终端需求依然很乏力，同时叠加存货去化的负面影响，工业增速大概率较6月份走弱。

存货去化对经济增速的拖累可能还会持续一段时间。

（二）关注基建稳增长落实情况

7月30日，中央政治局召开会议，会议讨论了经济形势和经济工作。几个月的时间里，政治局会议两次论及经济工作，反映了决策层对于经济稳增长关切度的上升。

在此背景下，近期市场对螺纹钢和水泥价格的表现比较关注。

7月中下旬以来螺纹钢现货价格反弹了10%以上。但这是否一定反映了需求的改善并具有持续性，是存有疑问的。供应层面的扰动，譬如盈利恶化背景下企业的主动减产等等，也可能是驱动价格上涨的原因。减产在螺纹钢产量层面也得到了验证，例如，7月中下旬重点企业粗钢产量同比下滑幅度较大，全月同比-7.9%，较6月下行了4个百分点。水泥方面，近期西北和西南局部区域出现价格的小幅上涨，但东部地区仍然疲弱，合并来看，全国范围内水泥价格仍在下行。

在外需和经济内生动力不足的局面下，基建活动是稳增长的主要抓手。需要密切观察钢材、水泥、发电等重要产品产量和价格变化趋势，及时追踪基建项目的落实情况。

（三）商品房销售小幅走弱

7月百城住宅价格环比0.54%，略低于6月的0.56%。其中，一线城市环比进一步上升，二三线环比有所下行。

此轮房价恢复迄今，一线城市价格环比涨幅已经超越了2012-13年；但二三线价格环比涨幅较小，低于2012-13年。

更高频数据方面，7月中旬以来，30大中城市商品房网签面积同比小幅走弱。目前我们更倾向于认为这可能主要来源于销售活动的节奏变化，在2012年9-10月、2013年1-7月也都出现过。

二、CPI温和上行，PPI跌幅扩大

（一）CPI温和上行，对货币宽松影响暂有限

7月CPI温和上行。同比1.6%，较上月回升0.2个百分点，符合预期。

猪肉涨价对CPI回升的贡献较大。其他食品细项，诸如粮食、鲜菜等，环比涨幅均与去年同期相当。

7月非食品细项环比与去年同期及历史均值持平。其中，烟草在5、6月因税率上升而大幅涨价，本月涨幅回落至历史均值水平。其他细项涨幅符合季节性，不超预期。

猪价近期持续上涨主要受行业自身因素驱动。如果没有宏观层面的配合和共振，难以出现类似2003-04、2006-07、2010-11年的大周期。并综合考虑经济弱势、核心通胀低迷及去年下半年低基数，预计下半年CPI低位温和回升。8月同比或在1.8%。

央行在货政报告中也提及，“在这样的宏观大背景下，物价涨幅总体有条件保持低位运行。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而是要观察物价的总体水平。”由此判断，短期之内，CPI温和上行不影响货币政策宽松立场。

（二）股灾、油价下跌及存货去化，驱动PPI跌幅扩大

7月PPI环比-0.7%，同比-5.4%，跌幅较6月扩大。方向符合预期，幅度略超预期。

PPI环比跌幅的扩大，部分地与7月上旬股灾恐慌向商品市场的蔓延有关，全球油价重新开始下跌也有影响。在趋势上，它还受到6月以来存货回补结束并转入去化过程的影响。企业利润率6月以来也同步下行。

即便剔除油价影响，当前PPI环比及工业企业利润率也已经处于过去几年相对偏低的位置附近，反映了需求的疲弱和企业预期的悲观。

8月上旬，重要工业品价格总体上稳定，关注其后续走势。目前预计8月PPI环比-0.5%，同比-5.7%。

三、加权贷款利率持续下行，银行间流动性仍然充裕

（一）加权贷款利率继续下行，收益率曲线陡峭化引决策关注

央行2季度货币政策执行报告显示，去年4季度以来，金融机构加权贷款利率持续下行，结束了2012年年中以来的震荡态势。实体经济融资需求的进一步下滑，以及货币政策的转向宽松，共同驱动了这一局面的形成。

6月末加权贷款利率6.04%，为2010年4季度以来的最低水平。但较2009年上半年和2006年上半年的历史低点还高出130BP左右。考虑到当前经济增长和企业盈利的低迷，加权贷款利率仍然有下行的空间。

需要注意的是，今年上半年特别是3月以来，短端利率下行速度快、幅度大，但中长端利率（贷款以及中长期债券利率）下行速度更慢、幅度更小，收益率曲线陡峭化。这可能与银行信贷资金调整的粘性，以及上半年资本市场的活跃（放大资金需求，抬升银行资金成本）有关。此外，我们一直倾向于认为，自外汇占款低增长、基础货币投放渠道变化以来，商业银行中长期资金来源的下降，也是影响经济中性利率水平的非常关键的原因。

很多人认为银行风险偏好的下降或者说“惜贷”是收益率曲线陡峭化的主要原因。草根调研看，“惜贷”无疑是存在的。但理论上，如果银行“惜贷”是主导因素，那么它在导致贷款利率上升或下行缓慢的同时，也会带来中长端利率债收益率的大幅走低，而这一点在上半年表现得并不很显著。

此外，这一期的货政报告还专栏讨论了完善的市场退出机制、不良贷款处置机制、收益率曲线形成机制、多层次资本市场建设等与货币政策传导效果密切关联的影响因素。

（二）银行间流动性仍然充裕

8月上旬，银行间1天回购利率继续小幅上行，目前水平1.56%，较5月下旬最低点回升了50BP左右。7天回购利率小幅下行，但也仍然较5月低点高出40BP。14天、21天、1个月利率则与前期低点相当。

银行间1天和7天高出前期低点，可能主要来源于决策层操作层面的小幅修正。银行间流动性充裕程度并没有发生太大的变化。6月末超储率2.5%（新口径，老口径更高）也较3月更高，与往常的季节效应背离。

7月以来，银行间利率债收益率小幅走低，信用债收益率则较大幅度下行。

利率债的置换、发行，以及置换和发行规模的不确定性，对利率债收益率构成负面影响。7月以来股市震荡，资金回流债券市场，这对银行间债券特别是信用债形成更多的支持。

考虑到经济数据弱势未改、加权贷款利率存有下行空间，短期之内债券收益率走势仍有望积极。

8月上旬人民币兑美元汇率稳定。

四、商品走弱通胀预期下行，美元强势新兴国家资本流出

7月全球制造业PMI录得51.0%，与上月持平，为2013年4季度以来的最低水平。总体上来看，全球经济增长动力不足。

经济增长的弱势，再加上风险偏好的回落，使得7月以来全球商品价格较大幅度走弱，并影响了市场对短期通胀的预期。例如，7月以来，尽管加息预期升温，但美国10年期国债收益率仍下行20BP附近，通胀指数国债则大体稳定，这清楚地显示了通胀预期的回落。德法等欧元区核心国国债收益率同步下行。

美国经济基本面更加稳健、美联储加息预期升温，驱动6月下旬以来美元指数恢复强势。新兴国家总体上面临比较大的资本流出压力，股市下跌，汇率走弱，美元主权债收益率趋势上行。美国货币政策的正常化，考验新兴国家经济金融系统稳定性。

过去几周，A股市场区间震荡，成交量下滑。市场参与者的博弈主要转向对政府救助立场和节奏的猜测和把握。短期之内，这一局面可能延续。

融资方面，7月27日的市场大跌，使得融资余额进一步下滑。8月6日，场内融资余额1.31万亿，较7月27日下降1200亿。