Home 专家文章

沈明高丨中国:未来五年五大趋势(上)

发表于 2016-01-29    来源于: 莫尼塔研究

| 沈明高 财新首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事


中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议中明确提出,要“加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。这表明,中国政府希望能够掌握经济转轨的主动权,政府政策与改革措施将会有预见性和提前量。政策的主动性将影响未来经济调整的路径和时间,是预测未来经济增长前景的最大变量,这或许意味着十三五规划的开篇与以往有所不同。抛开政策的不确定性,未来五年中国经济发展的大趋势正在形成,站在历史正确的一边,才能把握经济调整中的大机会。


经济转型是一个渐进的过程,长期结构性的力量将发挥重要作用。相对而言,我们可以把中国经济增长和结构调整大致分为四个阶段:(1)高增长,(2)低质量增长放慢,(3)质量有改善的低增长,和(4)较高质量的增长。


目前,中国经济增长仍处在低质量放慢阶段,消费和服务业占比的提高是投资增速放慢的结果。2014年下半年以来,结构性失衡遭遇瓶颈,经济加速放慢。名义GDP同比增速从2011年二季度的19.6%(全球金融危机之后的峰值),跌至2014年三季度的8.5%,并于四季度滑落至8%以下,2015年四季度仅为5.7%,低于2009年二季度的6.5%(全球金融危机期间的低谷),这个过程也伴随着消费增速的放慢。与经济运行高度相关的财政收入、企业利润和居民收入增长均呈放慢的态势。


十三五期间,中国经济或进入前低后高的五年。前半期,以旧经济调整为主,增长质量有所改进但增速较低;后半期,旧经济企稳、新经济的重要性提升,较高质量的经济复苏可期。前期调整越彻底,后期反弹的可能性越大。未来五年,旧经济调整的压力和改革拉力是推动经济转型的主要力量,周期性政策或影响进程但不改变方向。据此,我们提出中国未来五年的五大趋势,概括为“一低四化“,即低名义利率、城镇化、资产轻化、债务国有化和人民币国际化。


一、低名义利率


未来五年,特别是未来五年的前半期,旧经济下行快于新经济上行,通缩压力或持续,逼低名义利率。旧经济向下调整的力量大于新经济上升的力量,形成通缩压力。旧经济调整从上游制造业开始,近来调整幅度加大。如果把制造业粗略划分为上游、中游(资本品)和下游,以固定资产投资增长为例,上游制造业的产能投资去年下半年已经进入衰退,即负增长。与制造业息息相关的房地产投资也同步进入衰退,房地产库存增加降低了成交量反弹对投资的拉力。


传统产业失业压力上升,拉低居民收入增长幅度,使得消费和服务业承压。即使失业率上升有限,由于制造业难以创造更多的就业机会,其对居民收入增长的贡献率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服务业可以独立于制造业自主增长(如服务业开放和城镇化进程的加快),否则,2016年服务业增速或明显低于去年。


流动性宽松的边际效果不彰。M2总量已经接近季度名义GDP8倍,但名义GDP增速依然下行。同时,企业信贷需求持续乏力,投资意愿不振。宽松的货币政策、积极的财政政策以及外部经济复苏和大宗商品价格上升,也将影响通货紧缩的走向,但除非出现剧烈的政策、经济和价格变动,它们对通货紧缩的影响将是次生的。


未来短期名义贷款利率水平,将逐步与名义GDP增速接近。从国际比较看,6个月至1年的短期贷款利率与名义GDP增速保持相当的水平。在过去几年的大多数时间里,韩国的短期贷款利率略高于名义GDP增速,与中国长期偏低的趋势形成鲜明对比(图1)。自2012年中以来,中国短期贷款利率与名义GDP增速之差已大幅收窄,降至最近的两个百分点,已经逐渐向韩国的相对水平靠拢。我们预期,名义贷款利率相对于名义GDP增速而言虽有下行的可能,但幅度有限,利率相对于增速窄幅波动的情形在未来数年可能会持续下去。



由于通缩压力,低利率环境并不必然为企业带来较低的成本,企业面临的真实利率或维持在一个较高的水平。更重要的是,在去产能、去库存和去杠杆的压力之下,企业和投资者的风险偏好下降,尽管无风险利率较低,但风险溢价上升,拉高有风险利率水平。


如果低名义利率、高实际利率和高风险溢价持续时间较长,将对未来几年经济将产生重要影响。


第一,企业将保持较长时间的低利润增速和低回报。在过去的几个降息周期中,工业企业利润出现跳跃式增长,然后随着升息增速放缓。在本周期中,受周期性因素和季节性因素叠加的影响,低利率或持续较长时间,主要是企业低利润率的结果而非原因。


第二,受低投资回报影响,居民收入增长放慢。减息以牺牲储户利息收入和投资者投资收益为代价,长期低利率对消费和服务业发展有负面影响(图2)。在旧经济调整与新经济上升的初期,其净影响不利于就业和收入增长,是居民收入低增长的另外一个原因。



第三,人民币贬值压力上升。决定人民币兑美元汇率的基础是反映中美经济动态的利差水平,尽管全球低利率,美联储难以独自加息,但中美利率缩窄仍是大趋势,形成持续的人民币贬值预期和压力。


第四,低利率对资产价格总体而言是利多,但高杠杆挤压了低利率对资产价格的边际影响。特别是,如果低利率是经济不振的结果,未来违约的几率上升,以信用为基础的资产价格将面临很大的压力,重资产企业违约风险上升。