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沈明高丨中国:未来五年五大趋势(中)

发表于 2016-02-01    来源于:沈明高

| 沈明高 财新首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事


二、城镇化


中国经济转型是一个旧经济做减法、新经济做加法的过程。供给侧改革可以消除有效供给不足的瓶颈,更大程度上满足现有有效需求。然而,一些体制性障碍也制约着有效需求本身,如何释放这些需求,并使之得到满足,需要需求侧和供给侧改革并举。


城镇化是工业化发展的结果,重点在户籍人口城镇化。20143月发布的《国家新型城镇化规划(2014-2020)》明确要求,将常住人口城镇化率从2013年的53.7%提高到2020年的60%左右,户籍人口城镇化率从36%升至45%左右。简言之,常住人口城镇化率是衡量工业化率的一个指标,泛指非农业人口占比,而户籍人口城镇化率是指在城市居住且消费的人口,可以更加准确地反映中国的实际城镇化水平。考虑到人口增长,2020年户籍人口城镇化率实现之时,将有近1.5亿农民工和家属在城镇落户,围绕着城镇化的住房、基础设施和社会保障需求是未来经济源源不断的增量。


城镇化可以支持较低但可持续的投资增长。城镇化过程本身可以驱动较长时期内投资增长,增加有效供给。据宾夕法尼亚大学估算,中国人均资本存量虽远高于印度等国家,但与巴西、墨西哥相当,低于阿根廷和俄罗斯。中国目前的人均资本存量与人均GDP相当,即就总量而言,并无明显的过度投资(图3)。投资过剩主要体现在1)结构性过度投资,如制造业的上游和一些中西部地区的基础设施,2)投资效率低,资本存量质量不高。




未来的挑战是,中国能否成功避免中等收入陷阱,按人均资本存量或GDP计算向发达国家阵营靠拢。在G20国家中,两大阵营壁垒分明,发达国家人均GDP和资本存量都处在较高的水平,而新兴市场国家,两者均处较低的水平。在过去几十年中,成功从新兴市场阵营升级至发达国家阵营的就两个国家,日本和韩国。粗略来看,横亘在两大阵营之间的“无人地带”可等同于中等收入陷阱。


很多国家的经验显示,在城镇化率达到75%左右的拐点之前,投资占GDP的比重仍然保持上升或相对稳定的态势。中国或需要20年甚至更长的时间才能接近这一城镇化水平,在这之前,不需要过份担心投资失速,而需要关注能否以改革打造一个相对低速但较高质量、可持续的投资模式。


各省市城镇化与投资和服务业发展的关系的横向比较,剔除了制度因素对两者关系的干扰,或能更好地预示未来城镇化带动的经济新动力。一方面,投资占GDP的比重与城镇化率高度负相关;另一方面,服务业占比与城镇化率高度正相关(图4)。根据各省市差异粗略估算,按常住人口计算的城镇化率平均从40%上升到60%,投资占比或从70%降至60%,而服务业占比将从40%上升至50%


与城镇化相关的改革和资金支持或可以在短期内将消费的潜力释放出来。我们建议启动一个10万亿元人民币的新城镇化基金,以财政发债和贴息的方式设立,为保障房、城镇基础设施和社会保障提供资金支持,落实新城镇化规划提出的到2020年将户籍人口城镇化率提高到45%左右的目标。通常情况下,政府支出有2-4倍的乘数效应,即总共30万亿-50万亿元人民币的投资规模,缓解城镇化的资金约束。在未来五年落实新城镇化规划,还需要尽快落实三方面的改革,即户籍制度改革,土地制度改革和社会保障体系改革。


三、资产轻化


“高杠杆、重资产”是过去三十多年企业和地方发展的重要特征。在低利率和高资产升值潜力的大环境下,这是一个盈利性很好的投资策略。首先,尽管名义利率水平不低,但由于高增长和相对较高的通货膨胀,实际利率水平很低;其次,很多资产价格出现了快速上涨,重资产是投资获利的主要媒介。


相对而言,国有企业是资产扩张最大的受益者,中国政府控制了全国一半以上的资产。中国社会科学院发布的国家资产负债表显示,国家总资产从2007年的284.7万亿元增加至2013年的691.3万亿,年均增长15.9%,高于14.4%M2同期平均增速。国家负债率从41.9%稳步增加到49%。在2013年总资产中,居民、非金融企业、金融机构和政府总资产占比分别为29.4%30.3%27.4% 12.9%。根据财政部的数据,2013年全国独立核算的非金融国有法人企业15.5万户,资产总额104.1万亿元。以此推算,2013年国企占全部非金融国企资产的半壁江山。考虑到金融企业大多数为国有,金融和非金融国企资产占全部资产的42%左右,再加上政府资产,政府能够直接控制的资产规模约占整个经济资产的55%。如果进一步把农地和牌照等非贸易品的实际价值计算在内,国家实际控制的资产规模或超过60%,这是有别于世界主要国家的中国国情。


然而,“高杠杆、重资产”存在的前提条件已经或正在发生改变。2012年以后,贷款利率迅速接近于名义GDP增速,显示实际资金成本攀升,即资金成本相对于经济和资产价格高增长的优势开始消失;同时,包括土地、房地产和其他各类资产的价格从快速上涨到高位企稳,上升空间有限,下行风险加大。这两个因素随着利率市场化和美元加息有进一步恶化的可能,使得高杠杆企业不堪财务重负,或面临生存的挑战。


去资产可以帮助企业和政府实施资产轻化战略,是去产能、去库存和去杠杆的前提。未来五年甚至更长的时间内,重资产压力最大的是国有资产和政府部门,也包括一部分私有企业。国有部门资产轻化必须与国有企业和地方政府财政改革同步进行;混合所有制改革和负面清单的全面实行,有助于加速去资产的进程。去资产也是结构调整的助推器,即使在私有企业部门,处置传统行业的资产,重构资产负债表,也需要有一个较为发达的资产市场。金融机构也是资产证券化的参与者,通过资产负债表证券化降低流动性和信用风险。


去资产或资产轻化只是一个总称,广义而言,其实质是资产控制权、收益权和风险分布的重新配置。去资产的实现形式包括资产出售、分拆、证券化(如发债、上市)和PPP等。在去资产的过程中,出售资产是最简单的一种形式,是资产控制权、收益权和与资产相关的风险的一次性转让,其他形式的去资产或证券化,则是三者部分转让的组合。


资产供给方通常是“高杠杆、重资产”的企业或地方政府,其目的是增加流动性或缓解财务成本的压力,或者化解风险。以中国社会科学院对国家资产负债表2013年的估算为基础,假设按10%的年均资产增速推算,到2015年,中国整个经济的总资产规模或已接近840万亿元,在这个基础上,国有企业和政府减持5%的资产,其规模可达42万亿元。同时假设过去两年资产结构没有明显改变,国有部门5%的资产去化可使国有和私有部门持有的资产规模相当。


资产轻化面临的最大障碍是如何为风险资产定价。风险难以定价主要是因为没有违约,而没有违约在很大程度上是违约的风险难以计量,这是鸡和蛋的问题。2016年或是中国市场有序违约的元年,风险定价和风险交易将再造中国的金融体系。


去资产或资产轻化应是供给侧改革的核心内容之一,目的是淘汰过剩产能,降低杠杆率,提高资产配置的效率,以市场化的方式实现企业的关、停、并、转。是继续持有重资产、忍受高财务成本和流动性风险,还是与社会分享收益,走资产轻化的道路。不同市场主体面临的财务约束不同,但或早或晚都会面临同样的挑战,或主动或被动地做出决策。


资产轻化也将带动金融市场的结构调整。首先,渠道从间接融资向直接融资转变。中国债券市场或是最大的受益者,如果债市余额占GDP的比重从目前的50%左右翻倍,其规模或扩大三倍。其次,主体从银行为主转向资本市场为主。未来如何为轻资产企业融资,适应从存款立行到资产立行新趋势,将是一大挑战。适应新的市场需要的主体将会上升,如资产管理公司和租赁公司,信用评级公司。第三,信用从政府主导到市场主导。去资产的过程就是一个信用市场化的过程,资本市场对政府信用有明确的定价,资本市场对政府的约束将较银行系统明显强化。


最后,土地货币化将登场,这是最大的金融资源之一,也是效率配置的洼地。可以考虑在基本不改变土地所有权性质的前提下,通过土地证券化,赋予农民选择退出的权利,换取城镇必要的生活和社会保障,缓解城镇化的资金约束。农地的价值因资源的富裕程度而异,据美国农业部估计,2014年美国农地价值高达2.4万亿美元,是其当年农业资产的4/5,全国GDP13%左右(图5)。自1995年以来,美国农地平均回报高达12%,是同期名义GDP增速的4倍。■