Home 专家文章

沈明高丨中国:未来五年五大趋势(下)

发表于 2016-02-03    来源于: 莫尼塔研究

四、债务国有化


中国经济需要去杠杆,而去杠杆却又是转型经济不可承受之重。以市场之力去杠杆可以较快地实现出清,但其过程有如海啸,当高杠杆的潮水退去,难免一片狼藉。在去杠杆的风口,既要市场出清,又要保增长,难以两全。


即使在市场经济国家,去杠杆首先是杠杆转移,而不是简单的降杠杆。以美国为例,全球金融危机期间,家庭财富从2007年的66.5万亿美元降到了2009年低点的58万亿美元,在这个过程中家庭部门和企业部门出现了去杠杆,而州政府特别是联邦政府大幅度加杠杆。在2008到2010年之间美国联邦政府的债务增长速度一直保持在20%左右,是危机前增速的4倍,确保了这期间美国国内非金融部债务总体增速在3%以上,是一种实实在在的杠杆转移(图6)。

图6、全球金融危机时期美国的杠杆转移

 


中国去杠杆更大的可能是“中医疗法”。一个比较现实的可能是首先通过杠杆转移,即债务国有化,将部分企业和地方政府的杠杆率水平降下来,同时避免经济和市场出现激烈的波动。债务国有化是平滑、有序转型的需要,也是转型成本分摊的方式。过去经济快速发展积累的成本完全由市场来消化,可能产生市场动荡和导致财富蒸发;而完全由政府来承担,既难以克服道德风险,也不合理,在居民、企业和政府部门之间合理分担成本最为可行。然后,通过增长复苏逐步去杠杆,这是债务国有化的前提,即应在国有化的过程中培育可持续发展的动力,也只有如此,杠杆转移才是可持续的。应该承认,在全球金融危机8年之后的经验显示,杠杆转移易,真正下降难。


债务国有化或直接或间接地起到杠杆转移的作用。债务国有化通常以间接转移为主,而直接转移杠杆,由中央政府出资承担地方政府和企业的负债,表现为即期中央政府财政赤字的提高,而间接转移则是一种或有负债。随着去杠杆的深化,为避免造成经济大幅度波动,除了以市场化的形式去资产、去杠杆之外,未来直接的杠杆转移或难以完全避免。


更多情况下,杠杆转移是间接发生的。通过政策性银行、债务置换、资产管理公司等,大多表现为中央政府的或有债务,是地方债务的准区域化(省级化)、准国有化。


首先,政策性银行的信贷扩张主要以政府信用为担保,为中央和地方政府长期投资项目提供融资,由此产生不良贷款,主要由中央财政承担。


其次,地方政府债务置换实际上是地方债务的准国有化。债务置换降低了地方政府的财务成本,但却是以省政府和中央政府的增信为代价的。以省一级政府统一发债,相当于所有地方债由省政府提供担保,再延伸下去,省政府的信用最终或由中央政府背书。结果是,市场难以为信用风险定价,地方政府债券收益率与国债基本一致。同时,为了避免债务置换导致流动性紧张,央行需要通过各种工具为商业银行提供流动性,也是债务准货币化的一种形式。


第三,资产管理公司是最接近于杠杆直接转移的一种形式。在这一轮去杠杆的过程中,地方资产管理公司将扮演重要角色,以支持债务省级化。据报道,到2015年底,地方资产管理公司数量已超过20家,其中,温州成立国内首家地市级“坏账银行”。


最后,间接杠杆转移也表现为政府通过成立产业基金,以财政资金支持新经济、减税、城镇化基金等形式,直接或间接地化解地方政府和企业的压力。随着去杠杆压力的上升,一部分债务或直接或间接地被货币化。


未来五年能否全面实现小康,既反映在GDP数量上,更取决于市场参与者的信心。上述提到的各项杠杆转移措施极为必要,但须对碎片化政策进行强力整合,准备足够量级的政策火箭筒,改变市场对经济继续下行甚至出现“硬着陆”的担忧。财政政策需要有足够的担当,以支持新经济为出发点,既防止经济失速,又创造条件让旧经济调整,惟有这样,才能避免经济和市场的大幅波动,让经济在危机的边缘低空掠过。为此,在现有财政赤字接近3%GDP的基础上,实行额外每年3%的特别财政赤字,为结构调整融资,用3-5年的时间实现经济的有序转型。


五、人民币国际化


稳健的基本面是人民币国际化的基础,从长期来看尤其如此。人民币交易的实质是一种信心或预期的交易,决策的质量和可信度、经济长期向好的趋势,是人民币可持续国际化的两大关键性变量。在向新常态转型的过程中,政策和经济的不确定性,或使人民币币值不稳、人民币国际化出现反复。因此,在旧常态预期打破而新常态预期没有形成之前,任何的干预措施如资本管制和参照一篮子货币等都是过渡性的,政府需尽快帮助市场1)发现与经济基本面相称的人民币均衡汇率和2)感受到转型红利对本币的支持,引导市场向好的长期预期。


一个国际化的货币需要有定价的自主性,这既是权利也是责任。未来相对长的一段时间里,由于美元在贸易和结算货币中的主导地位,人民币兑美元汇率的重要性远大于一篮子中的其他货币。因此,人民币加入SDR之日,就是与美元脱钩之时。参考一篮子货币的核心不在篮子货币本身,而在之外的中国因素未来到底能否发挥足够大的建设性的力量,为全球投资者提供一个风险和回报相对称的标的货币和产品。未来人民币汇率需要提高定价的自主性,使之更多地围绕中国经济基本面波动。


未来五年,人民币国际化不进则退,更大的可能是先退后进,绝提表现为五年后人民币在SDR篮子中权重的提高。短期内人民币受压,受中美经济放慢和中美利差缩窄的影响,人民币兑美元汇率还在下行探底的过程中,一次性贬值的风险上升;贬值风险抑制了海外投资者持有人民币资产的意愿,资本外流和离岸市场干预,降低了国际化程度。中长期人民币仍有走强的空间,决定于经济增长速度的稳定和质量的提升。对人民币国际化而言,增长质量改进远比增长率水平重要。


资本外流是短期内人民币币值稳定的主要威胁。资本外流最主要原因不是做空人民币,而是由人民币贬值预期主导的企业及个人的资产和负债在人民币与美元之间的调整。中美利差在很大程度上代表了中国两国经济之间的相对走向,利差缩窄,无疑会强化人民币贬值预期,提高增持非人民币资产的意愿。近期,由于中国减息和美联储加息,中美短期利差已经从近期的高峰回落到了2010年来的新低。尽管需要更多的研究,但相对而言,长期利差对人民币汇率的重要性或超过短期利差(图7)。


图7、长期利差与USDCNY

 


短期人民币汇率稳定在于分化市场预期,避免单边看空人民币,无谓消耗外汇储备。分化预期有三种可能的方式:第一,加强资本管制,甚至重新盯住美元。这一办法的问题在于资本管制可能短期有效,但长期效果不明显,且与资本市场开放的大方向不符;更重要的是,人民币沦为美元的代理货币,失去了加入SDR的意义,也不利于人民币的国际化。


第二,让人民币一次性较大幅度贬值,让市场发现其均衡汇率。这一办法的最大难点在于贬值的幅度难以掌握,人民币贬值会引发新兴市场的竞争性贬值,由此引发的国际经济和金融市场动荡会对中国经济和人民币形成后续的冲击。


第三,一次性贬值配之于可信的政策操作,一方面增加汇率的市场决定作用,另一方面通过干预市场和经济的基本面为人民币托底,政策干预包括对外开放人民币资产市场、推出扩张性财政政策防止经济继续下滑,以及加快包括城镇化和国企改革在内的改革措施的落地等。这一办法需要密切的政策协调,找准市场痛点,分化市场对经济和人民币币值的预期。


结构调整特别是服务业占比的提高或致人民币走软。结构调整的结果是服务业占GDP比重逐渐升高,中国服务业占GDP的比重已经从低位提高到了2015年的50.5%。经济中非贸易品占比的提高,对本币币值的敏感性降低。然而,服务业占比提高的初期,在很大程度上是由于制造业占比的下降而造成的,谓之衰退性改善。由于人工成本提高,出口竞争力下降,结果很可能是人民币走弱。另一个可能则是,由于服务业的生产率相对较低,经济中服务业占比的提高意味着平均生产率水平的下降,施压本币。在日本、韩国和台湾,服务业上升的过程都伴随着本币相对于美元的贬值(图8)。


图8、服务业占比与本币币值


 

低利率可以使中国为全世界提高源源不断的资金,而强货币增加全球对人民币资产的需求。做到这一点,两个基本前提是:第一,生产率的提高是根本,第二,内需发展为主。在日本和韩国,随低利率而来的是弱货币,而打破这一关系的基本力量是内需和生产率的稳步提升。在中国经济发展的早期,人民币贬值推动了经济发展,出口快速增长带动了生产率的提高,然而,近年来,作为一个出口大国,这样的优势已经不复存在,生产率水平的改进或反过来决定了人民币币值。


历史上,少有大国通过本币贬值能够强大起来,少有制造业能够由于弱货币的保护而成就世界级的企业。


人民币可持续的国际化是“一带一路”战略得以落实的前提条件。很难想象,“一带一路”是以美元或其他非人民币货币为锚,一个非国际化的人民币也难以独撑大局。从天时来看,在美元区和欧元区之外,日元的衰落为人民币的崛起提供了难得的机遇。从地缘政治的角度看,“一带一路”也恰好坐落在美元区和欧元区的相对空白地带,是TPP短期内难以企及的,为人民币区的发展提供了足够宽阔的空间。从人和的角度看,“一带一路”已经绘就了一幅人民币国际化的蓝图,能否利用关键的机遇期在未来五年落地,其功力在于内,而非外。■