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崔历:弱增长下的周期波动

发表于 2016-03-14    来源于:崔历


本文作者为建银国际董事总经理兼宏观研究主管,中国首席经济学家论坛理事崔历


综述 


最近几周,尽管宏观数据不佳,周期性板块和大宗商品价格明显回升。尽管大宗商品价格回升主要受全球“大周期”影响,中国经济和政策变化常常会加剧价格短期内的波动。我们认为最近的大宗商品价格上涨反映了中国更为宽松的货币环境和对通缩担心的降低。同时二月份居民消费价格跳升,同比上升2.3%(一月1.8%),大幅高于市场预期。虽然居民消费指数中食品价格受春节因素影响,高频数据显示三月的农产品价格只比二月小幅回落,同比仍居高位。同时旅游和房屋租金的服务业价格持续攀升,显示潜在消费需求强劲。同时二月PPI同比环比继续下降,凸现经济的两极分化延续。


我们认为在经济分化的环境下,应当格外重视通胀和金融周期:为全面分析货币政策在低经济增长中的影响,我们跟踪三大宏观周期(图1):流动性周期(货币政策)、信贷周期(金融情况)和消费者物价指数通胀率(需求端压力和商业周期)。过去几年的情况是,这几个周期对资产价格有重要影响。虽然这三个周期一般较为同步,我们在过去两年有观察到数次它们出现脱钩的情况。例如,2015年的货币宽松并没有带来信贷的显着增长。


未来几个月,随着流动性进一步宽松,预期信贷周期将会走强。流动性宽松、政策支持及房地产复苏将继续支持信贷增长。我们认为经济结构性转变(如一些行业去产能)将会影响经济整体的回升。而对过度放贷的担心可能触发贷款收紧政策(如房地产)。


预期消费者物价指数(CPI)将持续上涨。CPI通胀目前依然比较温和,虽然其中部分是由于对CPI本身权重的调整。我们预期未来几个月CPI通胀将会有较大的上涨。通胀上涨和低实际利率条件下,进一步降低利率的空间比较有限。


正文 


周期性指标分化。采购经理指数(PMI)和贸易数据仍然较差,但房地产销售和大宗商品价格反弹。在最近的政府工作报告中,李克强总理将经济增长目标设定在6.5%7.0%的区间,以迎合结构性改革这一中心目标。由于拉动经济增长的各部门进一步分化,我们预计这个阶段总体经济增长仍将疲软。工业和消费增长的趋势分化在近期加剧,反应经济从投资和制造业拉动型向消费行业拉动型的转变(2). 


以往投资者对中国经济关注的重点是制造业增长。经济转型阶段,由于过剩产能逐步被淘汰,进出口贸易结余等传统的商业指标将不再适用。随着社会融资总量的不断扩大,研判金融环境比研判经济周期更为重要。 


通过观察信贷周期(货币/信贷增长和房地产价格)和流动性周期(货币政策和流动性政策)来评估金融环境,可以更好地衡量货币政策对信贷增长的影响。在经济转型期,我们用消费者物价通胀作为经济转型时期需求端压力指标。 


以上指标对中国资本市场投资有很明显的指示作用。比如,流动性宽松周期和低通胀率一般对债券市场有利。在通胀预期上升阶段,大宗商品价格表现最好。但信贷过速增长可能带来对信贷质量和对政策周期转变的担忧。 


通过降低利率和存款准备金率实现的流动性宽松一般伴随信贷的增长。此后一到两个季度通常会出现通胀走高、需求上升和工业生产增长加速。但这些周期并不总是同步。过去两年,一直高度相关的流动性周期和信贷周期走势发生了背离(会在后文详细讨论),因而对三个周期进行同时跟踪也开始变得必要。


1. 三大周期


我们主要通过三大周期:流动性周期、信贷周期和消费者物价指数(CPI)通胀来预测资产价格。(细节见附录)。 


流动性周期 : 已经明显宽松,且可能进一步宽松。 


流动性是央行货币政策的体现,可以通过实际利率的调整或者改变货币政策表述影响市场预期来实现。(见附录)。 


流动性指数显示市场流动性自2014年以来已经显著宽松。目前市场流动性与2008年全球金融危机时的宽松程度相当。比如7天回购率与金融危机时相当。流动性溢价亦持续下滑,显示与2013年由于担心联储退出QE而流动收紧性的情况相比,目前市场对流动性的预测相当乐观(图3)。 


也就是说虽然资金大量外流,由于存款准备金率的降低和央行在银行间市场流动性的注入,市场流动性仍保持充足(4)。 


我们之前已经注意到,中国监管机构有进一步放松流动性的迹象。去年二月,央行降低存款准备金率50个基点以“形成有利于经济结构改革的资金环境”。过去“稳健的”货币政策,在近期央行的表述中转变为“稳健、略微宽松的”货币政策。这一表述和央行其他的信息使我们相信流动性将会进一步宽松。  

 

信贷周期:仍在上升初期,随着流动性宽松、 房地产反弹和金融管制放松将进一步上升。 


流动性宽松是否会通过信贷渠道利好实体经济是不确定的。在以往的周期中,信贷宽松几乎总是伴随着流动性宽松。但2015年这种高度相关性被打破。虽然 市场流动性大幅放宽,信贷指数(M2 货币综合指 数、贷款和信贷增长)的增长却几乎停滞(图 5)。 而且,中国的工业没有出现改善。 


在我们看来,去年信贷增长相对缓慢主要有以下三点原因:(1)利率市场化增加了银行资金成本,使银行对信用风险更加谨慎;(2)政策监管对信托融资的收紧;(3)房地产市场去年的下行趋势限制了贷款需求。 


随着今年流动性的改善、政策管制的放宽及房地产行业的回暖,我们相信信贷增长将会迎头赶上。三大市场趋势支持我们的观点:第一,对流动性极端敏感的公司债发行大幅增长(图 6)。第二,银行业监管放松(如存贷款比率取消)将扩大贷款规模,尤其是中小型银行。第三,房地产行业已经反弹,并将继续支持信贷增长。今年以来,一二线城市房地产销量开始 反弹;2016年全年预期全国范围增速将达到 10%15%,高于20156%的水平。 


我们预期 2016年 M2 货币、贷款和社融总量将分别 增长14%15%-16%13%。 


近期货币宽松使公司信用息差收窄(图7)。政策变动会影响周期,如房贷限制、或者通货膨胀加速的情况下监管层收紧流动性。 

 

经济(通胀)周期:制造业未见回升,但房地产销售增长和通胀加速。 


随着需求的改善,消费者物价指数通胀增长将成为今年一大趋势。 


从历史数据来看,信贷和房地产销售增长会造成通胀压力,一般有两到六个月的延迟。今年一月,消费者物价指数同比仅上涨了1.8%,部分原因是食品价格在指数的权重被下调。最近几周,随着二月经济的整体改善,农产品价格大幅增长(图89), 而猪肉供应不足可能会造成物价指数通胀压力。 


2. 通过周期预测资产价格 


以上三大周期对在经济低增长环境下进行投资决策有重大指示作用。  


在发达经济体中,央行的政策、信贷周期和通货膨胀预期对资本市场有重要影响。比如通货紧缩或者低通货膨胀及宽松流动性对债券投资有利。而高信贷增长、高通货膨胀对投资大宗商品有利。 


在中国,资产价格也按同样的模式变动。我们选取了以下几种资产,更多的资产种类留待进一步研究: 


公司债利率在流动性宽松时收窄(图10)。在股票市场,沪深300指数对流动性宽松表现正面,对通胀上涨表现负面。最近几年当信贷增长时,由于投资者对 政策转向产生担忧,股价会下跌(图11)。 


虽然大宗商品价格受全球“大周期”影响,短期大宗商品价格变动受中国经济政策影响。中国货币宽松、 消费者物价指数通胀加速时大宗商品价格上扬。比如 流动性增长时铜价上涨明显(图 12),而消费者物价指数可以用来预测钢铁价格的走向(图13)。综上所述,近期大宗商品价格的反弹显示了流动性进一步宽松的可能性及市场对宏观经济紧缩担忧的降低。 


经过多年大幅下跌,目前大宗商品价格已经接近成本。以上的周期性分析可以有效地帮助我们预测经济的转折点。 


我们预期年内工业增长将不会有较大起色。由于全国范围房地产库存仍然较高,预计新开工房产也将比较有限。同时,大规模的产能过剩将持续影响工业生产。预计至少在今年上半年制造业增速放缓将进一步恶化。