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沈明高:增长看表外

发表于 2016-03-23    来源于:莫尼塔研究

就目前结构性的经济动能衰减的形势看,如果没有足够量级的表外政策措施配套,或难以支持6.5-7%的增长目标。


| 沈明高 首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事

       李远芳 特约研究员


两会结束,中国政府将2016年经济增长目标设为6.5-7%,公开发布的十三五规划,也将未来五年的增长目标以6.5%为底线。这意味着,目前的增长目标区间或将在未来五年里保持不变。


相对于过去的高增长,6.5%以上的增长目标并不算激进,但相对于近年来的增速放慢,未来要实现这一目标将面临很大的挑战。今年公布的财政赤字率及M2增速目标,作为表内宏观调控的主力,虽较往年宽松,但仍不足于实现6.5-7%的增长目标。表外能否腾挪企业和政府资产负债表并扩张经济动能,是实现这一增长目标的关键所在。


我们判断,以保量为核心的政策加法已经触底反弹,但以质量改善为宗旨的政策尚未明朗化。保量宽松很可能会带动投资回升,带动GDP增速今年上半年见底企稳。但以去产能、三四线城市房地产去库存、去杠杆和降成本(特别是制度成本)为标准,增长质量还没有见底。经济增长数量可能企稳为市场提供了一定支持,短期风险偏好上升,但中期不确定性犹存。


表内不足,表外补?


李克强总理在政府工作报告提出,为支持20166.5-7%的增长目标,财政赤字率定为3%M213%,社会融资总额在去年的基础上增长13%。这些传统宏观管理的中间目标,可称为表内或预算内宏观调控指标。就目前结构性的经济动能衰减的形势看,如果没有足够量级的表外政策措施配套,或难以支持6.5-7%的增长目标。


2016年财政赤字扩张的力度是金融危机后最大的一次。然而,如果考虑更宽口径的财政赤字,官方定义的财政赤字扩张,难以避免总体上财政支持经济力度的收紧。2013年以来,随着中央对地方融资平台和土地财政的收紧、房地产市场库存调整对固定资产投资的负面影响,地方政府以地方融资平台及土地出让金为依托来支撑财政支出扩张及基础设施投资的空间大大缩减。


2014年以来,虽然官方财政赤字率在提高,但按照IMF宽口径的定义,财政赤字率反而还缩减了0.5个百分点。根据之前一段时间的政策预期,预计2016年到2020年,宽口径财政赤字率或仍将以年均0.4个百分点的速度收缩。除非官方口径的财政赤字率能更大扩张,或者让地方政府继续加杠杆,否则财政扩张规模将明升实降。


2016年广义货币供应量(M2)增速目标定在13%,比2015年总体上升0.7个百分点,或仍难以抵消经济结构性通缩压力。货币流通速度近期出现了加速放慢苗头,显示从货币信贷到实体经济的传导并没有改善的迹象。历史上,货币流通速度整体上以年均3.5%的速度放慢。2015年末,货币流通速度较前年下滑6.6%,如果下滑速度得不到改善,意味着201613%M2增长只能对应6.4%的总需求增长。6.5-7%的实际GDP增速目标,就只能在通缩条件下实现。


由于利率粘性,中国存在较其他国家更为显著的菲利普斯曲线关系,即通货膨胀和GDP缺口间有更显著的正向关系。当前,潜在增速仍在下行区间,继续通缩意味着实际增速相比潜在增速会进一步放缓,即产出缺口扩大,如果政策力度不够或应对不够及时,今年经济测试6.5%的区间下限的可能性仍然很大。



行业动能分化


如果经济结构相对稳定,单纯依靠表内托底要容易的多。在经济转型阶段,经济托底必须同时考虑经济结构的变化,否则托底很大可能是固化旧的经济结构、放大未来调整的风险。当前新旧经济的分化已经非常明显,表内总量政策必须配之以表外好的结构性政策才可实现稳增长和调结构的双重目标。


从简单的一二三产角度看,在传统经济放慢的同时,服务业发挥了稳定器的作用。但二产绝非从此江河没落。以2015年实际增速是否跑赢GDP增速为标准,我们将经整合的的38个子类分为较好和较差两组产业,按照工业总产值比重对子行业增速进行加权,得到较好和较差两个产业组的总体增速。


结果显示,2013年以前,两组行业增速高度一致,但之后两个产业组的增速开始出现明显分化。总体上,两个产业组增长都在放慢,但较好产业组年均放慢1.1个百分点,较差产业组年均放慢2.3个百分点。


较好的产业组包括19个门类,相比之下有四大特点。首先,没有一项属于采矿业。其次,不论生活资料还是生产资料,其加工程度相对较高,技术复杂度也更高。第三,所生产产品的收入弹性相对更高。第四,更符合环保趋势。


一个典型的例子是食品制造业与农副产品加工业。虽然二者存在紧密关联,但前者属于较好组,后者则落入较差组。这是因为二者在消费需求中存在一定替代关系,前者收入弹性更高,更符合需求发展方向。另外前者技术复杂度更高,更能实现差异化,从而有垄断竞争特点及议价能力。


有较长数据的六个服务业类别,也发生了与工业产业分化类似的现象。差异仅在于其分化时间晚于工业,从2014年才开始明显表现。较好组包括金融业和其他服务业,其增速在2015年有一个明显的反弹,是维稳服务业实际GDP增长的关键力量。较差组主要是一些传统服务业,如住宿餐饮、批发零售、交通运输等。这一分化的特点与工业中的分化非常相似,基本上也反映更高的收入弹性和技术要求。


工业和服务业中较好产业组均包含新经济的成分。稳增长必须注意优势和劣势产业调整中的平衡问题。一方面要通过改革形成助推新经济的成长,另一方面总量政策还需须兼顾旧经济调整的幅度。

政策须表外发力


给定现有表内政策措施,为达到稳增长的目的,今年很可能需要采取其它并不直接反映在财政赤字或M2增速上的多种政策措施。相对表内,可称之为表外政策措施,包括地方政府加杠杆、政策性银行贷款扩张、盘活政府资产、债转股和以改革为基础的新经济扩张等。需要关注的是,这些政策是维稳经济增长数量多一些,还是改善增长质量多一些。


1地方政府或房地产加杠杆?


在中央政府加杠杆意愿比较低的情况下,以投资拉动的稳增长加杠杆很可能将会体现在两个方面:地方政府加杠杆来拉动基础设施投资,或者推动房地产市场加杠杆拉动房地产投资,或者两者兼有之。


为了确保今年固定资产投资不在去年10%增速的水平上下滑,稳增长要求地方政府明显加杠杆,以扩张实际的总体政府财政赤字率。另外,房地产投资如果出现负增长,固定资产投资维持去年增速也会很困难。


无论是地方政府加杠杆还是房地产加杠杆,都是过去的老路,或者试图延缓传统产业的调整。虽然或多或少会实现稳增长的效果,但增长的质量和可持续性堪忧。


2政策性银行信贷扩张


稳增长的第二个表外措施,有赖于政策性银行继续发挥融资作用,起到准财政的效果。在未来去产能和去杠杆的过程中,政策性银行还将发挥更大的作用,其新增贷款在银行贷款中的比重还可能会继续上升。


不过,由政策性银行来为政府长期投资项目提供融资,可能产生的不良贷款,最终由中央财政来承担,实际上是债务的准国有化。如果这些项目在财政赤字中得以反映,也就不需要由政策性银行发挥更多稳增长的作用。


3)盘活政府资产


资产证券化是重要的盘活存量、提高资金配置效率的措施。此次政府工作报告中,探索基础设施等资产证券化,扩大债券融资规模也被着重提出。未来政府资产证券化的力度,一定程度上决定了稳增长资金规模的大小。


资产轻化从今年开始,未来可能逐步加码,不仅是稳增长,同时还是结构转型的主要力量。由于资产价格是由市场动态决定的,盘活政府资产的时机选择尤为关键,主动和被动而为之,结果大相径庭。


4)地方资产管理公司升温


去年开始的地方政府债务置换实际上是地方债务的准国有化,降低了地方政府的财务成本,但是以省政府和中央政府的增信为代价。在这一轮去杠杆的过程中,地方资产管理公司也将扮演重要角色,以支持债务省级化。到2015年底,地方资产管理公司数量已超过20家,与四大资产管理公司由中央财政背书不同,受地方财力影响,地方资产管理公司未来可能不得不以更加市场化的方式筹措资金。


5)债转股开启新一轮股权融资?


债转股或者贷转股将债权转化为股权,可以短期避免企业违约,为企业调整赢得时间。但债转股是延迟问题的爆发还是在这个过程中解决问题,取决于以下两个条件:(1)债转股能否有效改善企业的治理结构;(2)未来经济能否实现可持续的复苏,企业业绩的同步改善可以提升新股东的权益。债转股过度使用或催生严重的道德风险。


市场化的债转股需要明确解决几个技术问题,避免企业风险转嫁银行,降低系统性风险发生的概率,包括债转股的对价,银行持有股权资产的风险权重确定,权益资产的转让和破产清算等。


6)发展新经济


加快发展新经济是本次政府工作报告中的一大亮点。发展新经济既符合未来结构调整的方向,又符合稳增长的要求。我们最近发布的新经济指数第一次测算了新经济在总体经济中的规模,最新份额约为32%。目前新经济增长可能在两位数,但由于其规模还不到总体的三分之一,仍不足以抵消旧经济下行的力量,只有当新经济规模继续扩大,未来才能成为稳增长的关键力量。发展新经济的关键词仍是改革,包括国有企业改革、城镇化、减税、金融改革等,将旧经济占有的资源释放出来,才能更多地推动新经济的成长。