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沈明高:A股向下空间小 股权投资不只在股市

发表于 2016-03-26    来源于:金融界

【编者按】两会结束,十三五各项改革也进入攻坚发力期,全面建成小康社会进入决胜阶段。在当前我国经济下行,传统增长模式面临失灵的背景下,如何寻找新的动力源泉?注册制推迟、战略新兴板取消,金融改革又如何推进?放眼国际市场,美联储加息窗口关闭,人民币贬值预期减弱,中国如何应对国际市场波动?本期《金融街会客厅》特别邀请财新莫尼塔研究首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事沈明高详解中国新经济发展思路和股市投资的前景。


沈明高:新经济已占经济总量1/3 增速难抵传统经济下滑


金融界:最近的总理记者会上提到了新经济,同时也对新经济的概念做了阐释,莫尼塔研究刚刚也推出了新经济的指数,您如何解读新经济?


沈明高:我们一直很关心新经济,所以从去年下半年就开始,和BBD大数据公司合作,想要测算一下新经济占整个经济的比重,我们的财智BBD新经济指数的推出就是为了估算新经济的占比。二月份的数据表明目前新经济占整个经济的比重大概是32%左右。


也就是说,中国将近三分之一的经济是新经济。我们对新经济有一个明确的定义,有三个标准,第一个标准就是新经济的特点是高人力资本投入、高科技投入,这当然是一个相对的概念。


第二个标准是新经济发展速度比较快,未来是可持续的快速发展。


第三个标准是新经济符合产业发展方向,有两方面的内容,一方面是政府倡导,另外一方面也符合目前产业升级的总体方向。


基于这样的界定,然后利用大数据,我们把整个经济的各种流量,包括劳动力、资本投入、技术创新等方面的指标,把整个经济分成新经济和旧经济两部分。三分之一的新经济处在比较稳健的增长状态。


金融界:新经济主要包括了哪些领域呢?


沈明高:新经济实际上在制造业、服务业都有,农业可能稍微少一点。制造业里面比如高端制造业,特别是自动化、机械化相关的一些领域。服务业里面比如信息服务业,包括互联网金融等,这些都是属于新经济的范围。


金融界:看来新经济现在的覆盖范围还是相当大的,从目前新经济的指数来看,中国经济的发展态势如何?


沈明高:我们有一个“三分天下”的判断。目前来看三分之一的经济、就是传统经济、或者叫旧经济,处在衰退的状态,衰退就是负增长。按照新经济指数,将近三分之一的经济属于新经济,其增长速度在两位数,有的是低两位数、有的是高两位数。还有三分之一的经济处在这两个状态之间,是个位数的增长。所以各“三分天下”的格局在我们看来是经济转型的基本特征,而且是非常正常的现象。现在的主要问题是旧经济下行速度比较快,新经济尽管也有三分之一,但是还不足以完全抵消旧经济的放慢,特别是像今年政府提出要去产能、去库存、去杠杆,如果力度再加大,旧经济拉动经济放慢的压力还是在的。


金融界:您对未来的新经济的发展有什么建议?


沈明高:这是一个很好的问题。李总理在两会中也提到发展新经济,创新是新经济的核心,刚才提到高人力资本、还有高科技投入,这符合政府发展方向,即以创新为动力的新经济发展。


另外,创新当然需要环境,比如教育环境的改善、人力资本的培养,再加上适合创新的环境, 比如知识产权的保护等等。这些也是未来改革的方向,改革可能是新经济发展的主要动力,包括和城镇化相关的消费和服务业的发展、制造业的产业升级,包括2025中国制造规划,还有很多战略新兴产业的发展。这些行业的发展需要改革提供持续的动力,特别是未来的新经济还是以消费服务业为主的,怎样在加强供给侧改革的同时,又释放出需求?两者合在一起才能使新经济的比重逐渐壮大。我们希望在三五年之后新经济的比重超过旧经济,这样中国经济才有可持续的稳定和复苏。


沈明高:中国经济最大压力是通缩 企稳回升还看增长质量


金融界:从目前的国内市场看,周期性板块异军突起,二月份CPI指数也是重返2时代,很多专家有不同的看法,有些观点认为可能会有滞涨或者通胀出现。您怎么看?


沈明高: 应该说全世界都希望看到通胀的苗头,当然大家不喜欢恶性通胀,但是适度的通货膨胀可以鼓励消费也可以鼓励投资。所以如果中国真正意义上能有通胀的苗头,这不是坏事,当然要避免恶性通胀。


但是从短期来看,我觉得中国的经济面临的最大的压力恐怕还是通货紧缩。通货紧缩的来源就在于旧经济的调整幅度快于新经济的成长,除非到某些时候旧经济调整结束了,或者新经济的成长已经远快于旧经济,那时的通胀压力可能会更大。


不过,从短期来讲,不能排除有通胀的可能性。但是这种通胀和可能和目前产能过剩情况下的实体经济基本面关系并不大。我们认为有以下几种通胀的可能性:


第一是自然灾害,导致农产品价格的暴涨,这一块现在不太好预测;第二,最近的通胀在一定程度上和和大宗商品价格的反弹有关系,美元走弱,美联储也没有加息,所以使得大宗商品价格在过去持续下跌的情况下有一个反弹。


现在关键的问题是大宗商品的价格是不是可持续?我个人觉得大宗商品价格的反弹在一定程度上和中国经济增长速度相关。如果中国经济比较疲弱,大宗商品价格有反弹但是空间比较有限。也就是说,如果大宗商品有可持续的、比较快的反弹,那么中国经济应该提供比较强有力的支持。


目前看来中国经济有一些平稳的迹象,但还不足以支持大宗商品价格的持续上涨。所以我觉得,像中国这样对大宗商品价格有一定影响力的大国,出现滞胀的可能性是很小的。不久之前还有外国投资者说,可能现在担心的是停滞通缩。我不是说中国已经面临很大的威胁,但全球来讲,通胀现在总体还是比较乏力。


金融界:大宗商品和中国经济有一定的关联,现在大宗商品是持续回暖的态势,是否也预示着中国经济是有触底回升的可能性呢?


沈明高:大宗商品价格回暖就是美联储加息不如预期,年初的时候,大家觉得美联储今年可能会加四次,现在已经逐步调到两次,有一些交易员甚至不认为有加两次的可能。


另外中国经济的复苏,从量的角度来看,就是增长的数量上有一些复苏的迹象,比如房地产等增长的企稳。 再加上基础设施和投资拉动的增长企稳的可能性在加大,特别是我们认为短期之内政府把稳定经济增长放在比较重要的地位,我们现在更关心的是增长的质量,能不能同时提高。


相对来讲房地产现在是加杠杆,如果基础设施投资要加快,地方政府恐怕还要加杠杆,这给我们一个担心就是经济的数量可能有平稳的可能,但是经济增长的质量可能还有下行的空间。


我们真正对中国经济的期盼是,经济增长数量平稳的同时,经济增长的质量也能够逐渐有所改善,我觉得这样才可以真正意义上推动可持续的经济增长,才会对大宗商品价格形成可持续的支持。


沈明高:A股向下空间很小 股权投资不只在股市


金融界:我们都知道,您曾经是花旗银行的首席经济学家,我们看最近A股市场的整个态势还是很好的,那您是怎么看的?


沈明高:结合我刚才对经济的判断,A股市场的发展来看,我觉得短期之内向下的空间已经很小了。因为一方面经济回稳,另外一方面股市也有一些维稳的政策,比如取消战略新兴板、推迟注册制。上个周末周行长也说,要鼓励从储蓄转向股权投资,这些迹象表明政府一方面在稳经济增长,同时也希望能够稳定市场,稳定股市和汇市。所以从这个角度来看,A股向下的空间是比较小了,向上还是有一定的反弹,但是反弹到什么程度,还是取决于投资者对经济增长质量的信心。


因为股市买的是未来的收益,对未来的投资收益有稳定信心的时候,股市上涨才能是可持续的。所以我的总结是短期之内投资者不要太悲观,但是中期来看太乐观还需要理由,特别是经济增长质量能够改进的理由。


金融界:您刚刚提到新经济,您之前对中国未来新经济的发展还是比较乐观的,那从A股目前的市场情况来看,您还是推荐新经济板块吗?或者说推荐创业板吗?


沈明高:对新经济我们是相对比较乐观,主要是在于中国经济未来要转型很大程度还是靠新经济,如果对新经济悲观,等于对中国整个经济的未来都比较悲观。至于板块,和它的估值有所区别,如果新经济板块的估值已经很高了,已经反映了它的增长,那么就有调整的空间,但是另外一方面,如果对新经济看好,或者对新经济的某些板块未来的盈利有比较乐观的预期,这些行业还是可以进去的。


短期来讲,我觉得股市的机会可能还是在调整比较深的旧经济。因为这是周期性的反弹,所以投资旧经济和投资新经济的策略是完全不同的,投资新经济需要一定的时间来跨度,投资旧经济就是周期性的,跌的多的时候你可以进入,但是反弹比较多的时候可能要考虑退出。


所以,我觉得这两个搭配起来可能比较好,一方面持有一定比例的新经济,另外一方面又可以对旧经济的板块做一些波段的操作。


金融界:您刚才提到周小川行长在“中国发展高层论坛”上说希望居民储蓄更多的进入股权投资。应该如何理解?


沈明高:股权投资并不是说进入股市。


金融界:从股权投资来说,其实这两年来VCPE或者风险投资领域非常热,您是否担心这块的泡沫呢?


沈明高:我觉得PE这一块比较拥挤了,我理解周行长所说的股权投资,不完全是股市直接投资,很有可能是在股市之外或者是在现在看到的PE之外,另辟一条通道,包括已经开始试点的债转股,也包括未来公司合营的PPP形式,甚至包括资产证券化等途径,给老百姓投资者提供直接投资的渠道。


还有一块李克强总理在参加政协讨论的时候已经提到了,就是盘活资产。可以想一下老百姓对股权的投资增加了,谁对股权投资减少了呢?得有一方释出股权才能投资,从刚才我们讨论的资产轻化的角度来讲,资产最重的还是两块,地方政府和国有企业,他们会不会拿出一块资产,原来政府国家控制的变成老百姓私人企业控制了,我觉得是一个非常值得思考的方向。


金融界:国有企业和地方政府释放部分股权,通过什么样的渠道来给老百姓投资呢?


沈明高: 渠道有很多种,第一出售资产,第二资产证券化。


资产证券化分两种,出表和不出表。不出表是指,比如我的公司把机器通过证券化的形式把收益转让出去,我拿到了这台机器的一部分钱,我就可以把杠杆力降下来;股权也可以分拆,一部分做PPP,一部分做混合所有制,这些都是部分释出股权的一种方式。


当然另外一个信号也很明确,就是股市如果大跌,股权是需要定价的,按照什么样的标准定价呢?一方面我的理解是政府希望能够稳定股市,在这个过程中,会开放更多股权投资的渠道,真正意义上发展所谓的多层次的资本市场。


金融界:是不是混合所有制的改革方向也是能够实现国民储蓄更多地进入股权市场的一个方式?


沈明高:对。现在不太清楚的是哪一种方式会更明显,或者说谁占的比重会更大。债转股现在看来也是一种形式,但是,它的转法并没有释放到老百姓的手里,对银行这一块也并不清楚。银行把贷款变成了股权,流动性就大幅度下降了。


金融界:对于广大的老百姓来说,会觉得让我们的储蓄进入股权市场,不知道怎么去投,可能很多人除了A股市场就没有别的选择了。


沈明高:未来也存在的,里面的形式还有很多,比如成立一个资产管理公司,你可以承接一些国有企业、地方政府的资产,然后以这个资产的回报做抵押。


一方面可以吸引分散的个人股东,也可以通过发债的形式卖给个人的股东,它可能不是储蓄直接变成股权,但把储蓄变成了债;或者可以开放,比如众筹一个公司,每个老百姓可能10000块钱就可以。这样公司做起来以后就可以和重资产的企业和和政府对接。所以有很多种形式,而且我觉得未来会有很多的创新。


沈明高:金融改革不可单兵突进 财政政策空间还很大


金融界:您刚才也提到了,注册制的推迟和新兴板的取消都是金融改革的举措,其实金融改革这两年一直在推进,但是也出现了很多的问题,您认为金融改革应该如何推进呢?


沈明高:金融改革肯定还是要继续推进的,包括像去年的利率市场化、人民币加入SDR,但是这个推进也要和实体经济的改革同步进行。最近我们也看到由于人民币贬值的压力,人民币国际化还是出现了一些回调。有进有退本身也是正常的,但是金融改革单兵突进是不可持续的。现在人民银行已经开放了外资投资中国的债券市场,这实际上属于金融改革开放的一部分。


但是当海外投资者对人民币贬值有担心,对中国经济的增长还有担心的时候,这样的资本帐户开放,实际上只是形式,还没有实质性的内容,所以我觉得金融改革还会继续进行,但同时需要看到国内实体经济的改革,比如国有企业改革、城镇化、财政体制改革,甚至包括土地改革,这些改革能够逐步配套进行。在人民币资产成为有吸引力的资产的情况下,资本账户的开放、人民币国际化、整个金融改革才可能有实质性的进展。


所以可以理解,人民币国际化的改革稍有调整,包括金融行业的一些政策、股市的注册制调整步伐。如果能够利用金融和实体经济之间的关系,把整个金融市场内部的基础设施建设做好,那么再出发才有可能更加健康。


金融界:国际市场上,现在最关注的焦点就是负利率,还有美联储不加息,那您是如何看待现在整个国际金融市场的?


沈明高:美联储不加息有很多原因,美国的国内经济实际在一定程度上还是支持加息的,上一次没有加,这一次也没有加,最重要的原因还是考虑到国际因素,所谓的国际因素主要包括欧洲和日本还可能有继续的量宽,经济增长乏力,中国经济也有一些不确定性,包括人民币市场还有一些贬值的预期。在某种程度上,美联储推迟加息也反映了对国际经济和市场的一些担心,这在美联储历史上是比较少见的,美联储一般加息或者不加息完全是考虑国内的经济。这在一定程度上也说明中国经济的总量已经足够大,影响到了美联储的政策。现在从市场总体来看,美联储加息还是有可能,大概有两次或者略微少一点。


美联储3月份没加息,美元稍微走弱一些,人民币贬值的压力也会减少。美元相对稳定,对新兴市场、对中国都是一个好消息。这在一定程度上最近也带动了新兴市场包括中国在内的股市的回暖。


金融界:中国应该如何去应对国际市场的波动?


沈明高:中国应对国际的市场波动或者美联储加息的冲击实际上办法还是很多的。首先中国的财政政策还有很大的空间。为什么欧洲、日本或者一些其他国家要用负利率的办法呢?因为财政政策的空间已经没有了,只有希望过度的通过货币政策的宽松来缓解经济下行的压力,起到拉动通胀或者刺激经济复苏的目的。


中国的财政政策的空间还很大,所以中国不需要实行负利率,这是一个应对;第二,还是改革,必须要让新经济,让服务业消费能够稳定的增长,现在中国经济在放慢,不光是制造业、一些传统的服务业增长也出现了放慢。尽管我们知道消费、服务对经济增长的贡献很大,特别是像去年服务业对民营经济的增长贡献高达90%但是这样的高增长本身并不是自动可持续的,或者自我可持续的,所以也需要结构的调整,释放供给侧改革的红利和需求侧改革的红利,这样,外部的冲击比如中国出口的放慢,对中国的影响就会比较小一点,所以这次欧洲的负利率、美联储推迟加息为我们提供了一个调整的机会,但是我们不能把这当做常态,更多的还是要考虑未来,如果全世界出现波动我们怎么办?我觉得功夫主要在内不在外。


沈明高:加杠杆去库存不理想 资产配置应避免高杠杆重资产


金融界:最近您有一份报告是关于全国房地产市场的深度报告,用了大量的一手的资料和数据详细地介绍了目前结构分化的现状。报告的结论主要有哪些?


沈明高:这是我们莫尼塔做的草根调研,我们每个月都会做,现在我们发现最近一波房价上涨的购买者里面,大概40%?60%是改善型住房需求者, 20%?40%是首次购房,或者叫刚性购房,纯投资的购买大概10%?20%左右。在一定程度上反映了过去几年房地产调整以后,有一部分健康的需求需要释放出来。


我们的房地产调研报告有这么几个结论,第一地区分化还是明显,一、二线城市房价领涨,三、四线城市也许会上来,但是它很难有同样快的上涨,这轮的房价上涨是以去库存的名义进行。


但是,真正需要去库存的是三四线城市,它们还在艰难的去库存,一、二线城市库存相对比较少,所以带动了房价的上涨,所以政府也认识到去库存要不同的地区区别对待,并不是全国千篇一律都需要去库存。


第二,刚才提到购房的结构,改善性住房占40%?60%,这是一个健康的信号,老百姓有改善性需求,但是也要注意一点,改善性需求对价格是比较敏感的,或者对政策也是比较敏感的,万一出现政策收紧,大家觉得未来价格要跌,尽管还需要改善,我也可以等一年或者两年,相对刚性需求,改善需求对价格对政策更加敏感。


第三,我们也发现房地产市场加杠杆确实比较明显, 80%?90%的购买者都是利用住房抵押贷款。这和几年前有比较大一部分的购房者是现金支付或者现金支付比例比较高有所不同,在一定程度上反映现在房价水平比较高,老百姓购房不依靠抵押贷款很难去自主购房,这就说明一个问题,未来如果价格出现大幅度的调整,这一部分购房者有潜在的负资产的压力,所以我刚才说加杠杆可以,但是一定要适度,不能超出自己的承受能力。


我个人的建议就是投资者或者个人买房子的时候要问自己一个问题,当房价在目前买的水平上跌20%能不能承受。承受得了,你可以考虑买,承受不了,最好不要买。


最后,总体来讲趋势,为什么房地产要去库存,政府的角度还是维稳经济增长,市场还有很多人也在担心,通过加杠杆的形式来实现去库存,这两者结合实际上并不是理想的结果。


尽量在适度加杠杆的情况下去库存,或者避免过度加杠杆,这是未来房地产调控的一个关键点,即怎么样在两者之间取得平衡,因为过度加杠杆不好,库存过高也不好,衡量要取其轻。


金融界:根据您的报告,对目前投资者的资产配置有什么建议吗?


沈明高:关于资产配置,现在不仅是中国,全世界资产配置都碰到了一个难题,就刚才说到的负利率它的另外一面就是投资回报比较低,所以从我的角度来看,个人也好,企业也好,一定要根据自己未来几年流动性的安排,谨防过分的加杠杆,谨防过度的持有重资产。


未来尽管利率还有下行的空间,但是通缩的压力,使得实际的资金成本在上升,未来的资产价格,不说大幅度暴跌,波动的可能性还是在加大,所以高杠杆重资产,未来面临的风险一个是流动性风险,一个是资产价格调整的风险。从企业的角度我们建议,逐步实施资产轻化的策略,就是通过重构资产负债表,出售一部分,或者通过资产证券化的方式转让一部分资产,同时,你又拿到一部分资金降低负债率,这在未来3?5年,经济保持相对弱增长,市场波动或者流动性风险比较大的情况下,可能是一个比较安全的策略。从个人来讲道理是相通的,要避免过度举债配置重资产,当然如果你是首次购房,并且有这个实力你可以买,但是,要是为了投资去追高房价还是要比较谨慎,未来资产价格可能会出现一些调整,这在转型过程中是必然的。


政府最近推出的债转股是资产价格调整的一种方式,如果你持有了这样的债,转成股以后,就要看股权的回报到底是什么情况。 如果股权回报比较低,你可能要承担损失。所以我的核心思想就是尽量避免高杠杆重资产,在条件许可的情况下,走资产相对轻化的路。


金融界:您觉得目前楼市已经不能够成为投资的首选了吗?


沈明高:每个人的情况不同,这个问题很难一概回答,但是可以说一二线城市,或者说符合城镇化方向的地方,是值得配置的。 三四线城市或者是未来需求很难支撑房地产市场的地方,要非常小心。如果首套房为了自住的需求,可以考虑购买,但是为了投资的目的,就要看房地产在你的资产组合里面占多大的比重。


相对来讲,股市可能下跌的空间就比较小,尽管股市波动比较大。这两者之间我觉得要做一个比较好的平衡,但是总体上来讲加杠杆还是要小心。


金融界:您觉得楼市在整个资产的比重当中,占多少是比较合理的?


沈明高:这个也是很难一概而论,因为不同的投资者对风险的偏好不同,很难有一个统一的比例。现在中国的家庭和美国的家庭,资产组合里面,房地产占的比重一般是在40%60%