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崔历丨人民币:震荡与坚挺

发表于 2016-04-08    来源于:建银国际

本文作者为建银国际董事总经理兼宏观研究主管,中国首席经济学家论坛理事崔历


过去二十年有过两轮强美元周期。人民币是世界主要货币中少数几个在此期间实际购买力没有下降的货币之一(其他货币例如英镑也较坚挺)。人民币的坚挺反映了中国的经济和政策空间和选择:一方面通过放松国内流动性以对冲资本流出,避免金融环境收紧。另一方面通过扩张性的财政政策应对通货紧缩的压力。预计这一政策取态仍会持续。


-据我们估算,未来几年,在扩张性的财政政策下人民币的均衡实际有效汇率应有小幅升值(每年升值1-2%),明显低于过去十年每年4%的平均升幅但仍相对坚挺。实际有效汇率的升值可能会通过中国相对国外较高的通胀率来实现,而人民币相对于名义货币篮子则将大体保持稳定。


-未来几个月两大因素将支撑人民币对美元汇率:第一是美元走势:目前的美元相对广义一篮子货币已相当强势,而且发达国家的央行继续分化的动力不足,联储加息的取态预计会继续摇摆,美元大幅升值空间有限,继续减轻中国的资本外流压力。


-第二为中国国内通货膨胀的上行风险。如我们之前预测*,信贷周期的上行会伴随通胀上升。最近农产品价格上涨范围和增幅继续扩大。预计央行不会进一步减息。若通胀持续上涨,会对利率汇率有上行压力。


-人民币汇率仍很大程度取决于政策取向。市场预期企稳的背景下,央行有更多空间扩大汇率的弹性,以增加汇率的双向风险并推进长期的汇率市场化改革。人民币对美元汇率三到六个月内平均值预计将大体趋平,但震荡波幅可能加大。我们调整人民币对美元汇率一年后目标至6.4


最近几周人民币汇率企稳,对美元汇率不断走强。人民币外汇储备流出在二三月份大幅减少。在岸和离岸汇率差也大幅收窄(图1.2)。


我们用外汇市场压力指数(EMP)来描述汇率压力。EMP指数是一个基于外汇储备的变动和汇率的变动的加权平均。外汇市场压力可能表现为货币贬值(如果政府没有完全干预外汇市场来支持汇率),或外汇流出(如果政府对外汇市场进行干预:卖出外汇来支持本货),所以一个加权指数可以较全面地衡量外汇市场的压力。EMP指数为负表示汇率有下行压力。从下图3我们可以看到,外汇市场压力指数在一月份达到峰值,之后趋于缓和。


虽然许多人认为最近人民币重新转回与美元挂钩,以稳定市场,事实上人民币下行压力的缓和并不是由于人民币对美元重新挂钩。从下图4可以看到,一月中美元开始走弱后,人民币对美元的汇率波动事实上开始变大(图5)。并且二月中旬以来,人民币汇率中间价与前一日收市汇率的相关性更加紧密,显示央行逐渐趋向于依靠市场来调节人民币汇率的中间价(图6)。


人民币日间波动增加的情况下,外汇市场反而相对平静,主要体现近几个月美元偏弱的趋势。从2014年第四季度起开始的美元升值为人民币的市场化改革造成困难。因为任何试图令人民币与美元脱钩的举动(如20158月)都会被市场理解为中国经济转型时期基本面的疲弱。最近几个月美元的小幅贬值,为中国人民银行更多依靠市场因素来调控调整人民币中间价,提供了更大的空间。


美元达到峰值(至少是阶段性的)


汇率市场化改革、新兴市场经济体资产价格和人民币走势均受美元走势很大的影响。我们认为未来一段时期,随着美元强势的结束,美元对是全球市场的负面影响将趋于尾声。关于美元基本见顶的判断基于以下两点考虑:


首先,关于发达国家由于经济分化,货币政策将大幅进一步分化这一观点,市场开始有许多怀疑。这一观点也是强势美元的主要依据,主要发达国家央行似已开始跳出设定的主要基于通胀和就业的政策框架,而更多关注金融风险。


对欧洲央行和日本央行来说,许多人认为负利率的程度已接近经济和金融体系可以承受的底线。关于负利率对实体经济是否有积极的作用,和负利率对金融稳定的负面影响,市场参与者疑虑重重。国际清算银行的研究显示,负利率目前还没有传导到实体经济,而现已采取负利率的欧洲国家,银行利润已经承压。


另一方面,美联储主席再三强调全球经济和金融市场的风险,尽管就业和通胀都有所回升,联储的政策取向仍非常谨慎。美联储的主要的担心包括美元强势、油价以及全球经济不确定性对美国企业的影响。我们认为,虽然美国通胀在上涨,但仍然处于温和的水平。虽然就业形势在好转,薪资水平尚没有明显的压力,而且实际上美国的劳动市场参与率正在增强。这种情况下,美联储继续取态鸽派的可能性更高。


第二,即使美元再次开始升值,升值的空间也不会很大,否则美元会被市场视为高估货币而与实体经济不符。数据表明美元走势以对美国企业的盈利有一定影响,也是联储对进一步加息较为谨慎的重要原因。


市场比较关注的是美元对主要货币的指数。在这一指标上,近期美元走弱后,仍比2002年初的峰值低20%。而以美元对更广泛一篮子货币,包括新兴市场国家货币的美元广义货币指数(USDollarBroadIndex)表现则更强,仅比上一峰值低7%。这两个指数的分化显示了新兴市场国家货币在这一轮美元强势周期中,相比于上一个强美元周期更大的弹性(图7)。基于全球化影响和新兴市场地位的上升,我们认为美元广义货币指数是衡量美元实力更准确的指数。


未来几个月,我们相信对经济数据的走势和发达经济体央行举措的讨论仍将继续。比如,美国通胀可能会进一步走高,而美联储官员的主要担忧可能仍将是强势美元对刚刚开始复苏的制造业的不利影响。讨论和观点胶着下,美元汇率的波动将有可能进一步加宽。


资本流动趋平,人民币压力减小


去年以来,资本外流是外汇储备流失的主要原因,特别是之前基于高利率和人民币升值预期而流入中国的套利资金的流出。中国国家外汇管理局数据显示,2015年下半年中国外汇储备流失3,600亿美元,主要是由于短期外债的下降。这说明短期套利资金的退出(而非本国资金的外流)是外储减少的主要原因,而这类资金流动本质上都较为短期。


由经济发展和政策引起的较为长期的资本流动,也从从去年下半年起转为净流出。流出的主要原因是对外直接投资的增长而证券投资流入减少(8)


料短期资金流出放缓,甚至反向


历史数据显示,短期资金流动对在岸和离岸利差(包括汇率升/贬值的预期调整)相当敏感,并且是短期左右中国国际收支的主要因素(图89)。虽然中国大幅度货币宽松政策已经明显缩小了中国和美国的利差,但中国的货币市场利率和长期无风险利率仍然远高于发达国家(图1011)。随着人民币贬值预期的下降,我们预测中国短期资金流出将进一步下降,甚至变为流入。





长期资金流出继续,但规模较小


我们预测净外资直接投资和证券投资未来仍然为负。不过与短期套利资金流动相比,长期资金流动的规模会较小。


从结构上看,中国私人部门的全球资产规模远低于其他主要经济体。随着资本帐户管制逐渐放开,在资产多元化的需求下,中国私人部门的全球资产规模预计还将进一步增加,并出现从低收益的国外政府债券流向较高收益的资产的趋势。


从周期上看,海外风险资产的价格更有吸引力,吸引长期资本外流的动力就越大。例如,图12显示中国的高收益债回报在去年下半年开始落后于美元高收益债。熊猫债券对中国投资者的吸引力很大。另外,境内外权益类差价增加,也推动资本外流。虽然长期资本外流趋势会保持,通货膨胀的持续走高和企业违约风险可能会推高本土利率,从而减缓资本的流出。


通货膨胀是人民币走强的另一原因


如我们在第一期的《宏观视野》中提到的,我们认为未来几个月信贷周期将会大幅走强,从而增加整体通胀形成向上压力。我们预测中国的通胀在年末达到3.0%,高于市场预期。过去几个月包括农产品和主要商品整体价格的上涨印证了我们的观点(图13)。尽管市场认为还会出现一次减息,我们认为今年不会再出现减息。如果通胀比我们预期上涨更快,中国可能被迫推出流动性紧缩政策。消费者物价指数CPI的上涨也是另一个支撑人民币走强的因素。


人民币未来改革机遇


未来几个月,我们认为人民币升值和贬值压力都不明显,是继续外汇改革的绝佳时机。当前的通胀水平离中国政府制定的全面目标尚有一段距离,通胀的上升并不会立即引起流动性紧缩政策。此外,外部环境也有所改善,人民币的下行压力得到减轻。


美元的趋势性走弱、外汇市场压力指数的下降和市场情绪的改善为央行创造了一个继续推进人民币汇率改革以及增加汇率双向波动的机遇。央行可能继续依靠市场调整人民币兑美元的每日基准汇率,或者扩大人民币即期汇率浮动范围,重启自2010年以来走走停停的汇率改革(这些改革大多在强美元时期暂停)。好消息是,今天的市场已具备更多经验,能更好地应对更大人民币汇率波动。


均衡汇率保持稳定


除货币政策周期和资金流出影响以外,理想情况下,人民币的走向将会如何?过去二十年有过两轮强美元周期,人民币是世界主要货币中少数几个在此期间实际购买力(基于实际有效汇率变化)没有下降的货币之一(图14)。人民币的坚挺得益于用以对冲资金流出的大规模流动性宽松,以及用来缓解通缩压力的财政宽松。未来,人民币在现有的经济和政策体系下会继续坚挺吗?


均衡汇率有多难估算,这个问题就有多难回答。但量化的估值框架对我们仍然有指导做用。市场普遍认为像中国这样有大规模经常账户盈余的国家,应该允许其实际有效汇率升值。但我们认为这个观点并不完全正确,因为经常账户盈余和许多个变量交互影响,可与强汇率或者若汇率并存。例如,高储蓄率会压制国内需求,压低均衡汇率,同时增加经常项目盈余。


任何评估均衡汇率的方法都应该将外生的经济和政策变量考虑进去。IMF衡量均衡汇率的一个主要模型是根据该国的净外部资产头寸(净债权国从国外获得投资收益,则其货币倾向于升值)、出口部门生产率(贸易部门相对于非贸易部门生产率提高有助于本币实际汇率升值),以及提升国内需求的财政支持(高财政支出可令实际汇率上涨)。


跨国数据证实了历史汇率走势可用以上的几个因素大体解释。以中国为例,过去十年人民币汇率平均以每年4%的速度升值。2008年以前人民币的增值主要是受中国出口部门生产率的迅猛提升和中国净外部资产积累的影响。彼时,中国较为保守的财政政策和持平的政府支出遏制了强势的人民币汇率。与此形成对比的是,2008年之后人民币增值主要是由于中国采取了扩张性财政政策推高非贸易部门通胀和本土利率,而净外部资产头寸则成为强势汇率的拖累。


基于以上,我们预测中国的实际均衡汇率未来几年会以每年1-2%的速度温和上涨,慢于上一个十年。在扩张性财政政策支持下,内部需求持续走强,带动通胀上行,对汇率形成温和支持。鉴于中国正推行以拉动内需、促进消费为中期目标的经济转型,财政支出占GDP比例上升是结构性的。外部因素则不会像之前那样带来人民币的快速升值。我们预期中国的出口份额大致持平,净外部资产头寸在经过数年下降后将逐渐稳定。


考虑到财政政策对非贸易商品价格的影响,价格上涨可带动人民币对中国贸易伙伴实际汇率升值,而人民币的名义有效汇率维持大致稳定。如果我们对于美元趋势的判断正确,这表明人民币兑美元在未来几年会出现温和升值。


人民币弹性加剧


我们预期未来三至六个月人民币兑美元的平均汇率将大致稳定,但其震荡波幅可能加大(6.46.6之间)。到中期,随着美元强势逐渐减弱,中国国内通胀上涨可能增加政策收紧预期,人民币会受到一定上行压力。我们将人民币对美元汇率一年后目标调整至6.4