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崔历丨债转股:细节决定成败

发表于 2016-04-27    来源于:建银国际

本文作者为建银国际董事总经理兼宏观研究主管,中国首席经济学家论坛理事崔历


–中国政府表示债转股将在未来几个月内推出。短期益处包括降低企业债务负担,减少银行不良资产以及为个人投资者提供更多证券资产。决策层可能还希望通过债转股加速高杠杆行业(如建筑相关行业、国有企业等)的公司重组,不过就过往经验看来这一任务恐怕实现起来很难。


–债转股能舒缓债务风险吗?从宏观面来看,高企的企业债务带来两大类风险:第一是流动性风险上升。企业平均资产负债率仍温和,但偿债能力和营运资本周转指标最近几年普遍出现恶化。其中重要原因是长期投资(例如基建)的上升和短期投资回报率的下降。债转股能帮助减轻流动性压力。资产状况良好但流动资金偏紧的行业(如运输业、公用事业等)是债转股较好的标的。第二个是尾部风险,虽然企业平均杠杆率不高,但高杠杆企业的债务情况在恶化,若这些企业大幅违约可能引发全面信贷紧缩。对于产能过剩行业,企业重组,不良资产退出是解决债务问题的关键,而不是将不良债权变为不良股权。因此,合资格企业的范围,是否以商业原则定价,退出机制是否合理有效等,是能否通过债转股减少尾部风险的关键所在。


–市场化的债务重组方式至关重要。相比上世纪九十年代所推出的债转股计划,政策性债转股在当前情况下已变得不再必要。当前企业的财务状况比九十年代好,并且可用的金融工具也更多。此外,债转股也不是债务重组的唯一选择。我们相信更为广泛的金融工具,包括优先股和可转债,都可被用来帮助债务重组。债务重组的关键是帮企业纾困,而普通股权通常成本高于债权,不一定是最好方式。


–关注政策细节:包括如何应对产能过剩行业、哪些金融工具将被采用以及银行的监管条例会有哪些变化。当前的银行监管架构可能会出现调整,以帮助银行应对债转股引起的资本金需要。另外,债转股也意味着银行业向全能型银行的转变,对银行业格局有根本性的影响。


政府帮助企业去杠杆的新机制:债转股


债转股是政府近些年一系列降杠杆、降低企业债务成本的举措的延续。例如,去年中国推行了地方政府债务置换项目降低政府债务成本,并延长债务偿还期。该项目将3.2万亿人民币的地方政府融资平台的债务转换为主权评级债。另外,对债务负担过重行业,主要集中在产能过剩行业,政府鼓励去产能的同时进行公司重组。去年起,包括国有企业在内的企业债券违约数量上升,短期内市场会有动荡,但同时这也是政府逐渐取消企业隐性担保的表现–凸显政府消除金融系统中道德风险并引入风险定价机制的决心。债转股是以上政策的一个延续,并直指银行贷款。


原则上债转股有三大优势:第一,企业的资产负债表将会改善,流动资金得到补充;第二,银行的不良贷款率将会下降;第三,债转股后的股权一段时间以后有可能会出售给私人部门投资者或资产管理公司,进而提高居民资产中股权资产的占比。由于中国居民的持股量与其他国家相比还较低,增加持股量有利于资产负债表的均衡。不过总体而言,债转股只是是资产负债表重组,能否对经济结构调整提升公司治理和风险控制产生长期的作用,尚需拭目以待。关键是债转股适用企业的筛选标准,是否利用市场机制进行定价和股份出让。在近期的讨论中,大多银行表示债转股首先要遵守商业原则,而不应该仅用于挽救“问题资产”。


中国有债转股的先例。上世纪九十年代末期,在经济经过数年借贷融资的迅速扩张之后,中国企业,特别是国有企业,普遍被高负债问题困扰。企业的资产负债率高涨,许多公司濒临破产的边缘。国有企业的不良贷款率接近30%。当时政府在这样的背景下引进了债转股机制,成立了四家资产管理公司,将大部分银行不良贷款吸纳为股份。这样一来,银行也得以从它们的不良贷款中抽身。这一举措也为随后几年国内银行系统大刀阔斧的变革奠定了基础。公司重组(包括缩减规模)以及中国加入WTO2000年后使得中国经济又经历了一波高增长。这一轮的债务重组,或称债转股,被认为是企业和银行业的双赢。而那些资产管理公司手中的股权价值也由于快速的经济增长和债务抵押土地增值,大幅增值。这一轮债转股,能否成为帮助治愈中国经济的一丹妙药?


企业债务问题风险何在?


今天的情况与90年代已经非常不同。当前的不良贷款率已经下降很多,除去一些产能过剩的行业,今天的企业平均水平更加健康、金融系统也更加发达。但同时,以债务占GDP比重衡量的债务率的快速上涨同样使人担忧。以此衡量,企业债务的增长速度比90年代时更快。据麦肯锡估算,2014年中国整体债务约占GDP220%,比2007年高83个百分点,主要受企业部门的债务上涨带动。中国的企业债务占GDP比率高于世界上的主要经济体,而政府和居民债务则相对较低。


新增债务也在快速增长。例如,衡量非金融行业私人部门贷款的社会融资总量受债券融资和贷款增长的带动,在三月上涨了12.8%,继续抬高经济杠杆率。


杠杆率增长为何这么快?相关风险有哪些?我们希望能从企业的资产负债表中找到一些答案:


整体而言,企业资产负债率仍然较低。这包括所有的工业企业(上市的和非上市的,图1)及上市的非金融企业(包括服务业,图2)。也就是说,企业整体上并没有资本不足的问题,在宏观政策宽松、高储蓄和仍然较快的经济增长环境下,公司负债和股权增长几乎同步。这与90年代公司普遍资本不足的情况有很大区别。那个时期,大部分银行及公司均为国有,资本十分有限,企业的借贷需求快速增长。当时采取政策主导的债转股策略的一个很重要的考虑是为了令企业获得足够的资金。(周小川,1999)。



同时,企业之间也出现了较大的分化。今天大多数的企业经营依然良好,超过40%仍保持净现金资产(图3)。但高负债率率企业(指资产负债率高于200%的企业)的资产负债率还在大幅上涨,并接近300%,高于90年代的最高水平(图4)。这些企业的偿债负担(以净负债/EBIDA衡量)也非常高,不过2013年开始的的宽松政策已经控制偿债负担的进一步上升(图5)。房地产和建筑相关行业因进入下行周期,负债较高。为了生存下去,一些高负债的企业纷纷开始借新还旧,但这对企业增长没有实质性帮助。政府已经通过供给测改革(遏制产能过剩)、降规模、有针对性的补贴以及宽松的宏观政策遏制这些行业的债务问题。



虽然高负债率只存在于特定行业,但资金链收紧是普遍现象。例如应收账款周转天数,在大部分行业增加,包括那些非产能过剩行业(表1)。同时偿债率能力也在恶化,平均净负债/EBITDA比率由高杠杆行业领涨,比全球金融危机时增加了一倍(图5)。


大范围的流动性问题表面上可能让人惊讶。毕竟货币增长很快,M2货币和社会融资总量去年分别增长13.3%11.8%,大幅高于GDP名义增长。但为什么货币的快速增长没有带来企业流动性的改善呢?其中的一个原因是长期投资项目的大幅度增长,特别是基建项目。基础设施固定资产投资目前占GDP19.2%,高于2007年的11.5%。这一类投资的资金回笼周期普遍很长,延长了投资回本周期以及供应商和制造商的支付周期。这也就解释了为什么生产资料、公用事业和交通运输行业即使最近几年资金回笼周转时间显著加长,但资本负债率仍然较温和(表1)。


中国和美国公司的对比也说明了同样的问题。中国大部分行业按市场规模加权计算的负债率都比美国低或持平。甚至工业、房地产和原材料行业等高负债的行业都是如此。唯一的例外是能源业,美国的负债率比中国低。相比之下,中国企业的偿债率在工业、信息技术、材料和房地产行业则高得多(图7)。这就说明,尽管有更好的资产负债水平,中国企业需要偿付债务却更多。



综合以上分析,企业债务对GDP比率的上涨来自:(1)鼓励企业投资的宏观经济环境(例如低利率),但投资的边际回报却在下降;(2)对于长期项目债务融资的增加;(3)对产能过剩、效率低下行业的持续资金支持,占用了大量资源却对增长无益。


因此,我们认为债务重组应首先解决企业流动性紧张问题并且预防高负债率行业的尾部风险。


•流动性风险。投资收益下降,并且现金流被拖长。企业贷款进行长期投资的转变是一个关键因素。流动性放松,或开拓新的融资渠道(例如企业债券)对企业的现金流改善有益,但这一政策可能会导致更多的借贷。


•尾部风险。尾部风险与高负债和亏损行业有关–特别是产能过剩和重工业行业。虽然这些行业只占贷款总量的一小部分,但他们的违约可能引发流动性的收紧和信贷危机。


债转股的作用


短期而言,债转股的主要作用是可以通过减少企业债务成本和利息支出,提升流动资金,以减轻企业的债务负担。因而在减低流动性风险方面有好处。但是否帮助降低宏观上的尾部风险取决于微观的操作。例如,对于高杠杆,产能过剩企业消除尾部风险的措施应该集中在企业破产。债转股只能让不良债权变为不良股权,而金融体系仍会承担大部分的封信。


政府可能如90年代一样,禁止不符合资格的企业参加债转股。但实际操作中,区别资金链问题和偿付能力问题是困难的。采用银行主导、逐个项目进行的模式非常必要。在有实力的金融机构的帮助下,债务重组可以不简单是转变为股权。债转股的效用可以通过以下几方面对比来分析:


债转股与其他债务重组方式。现今的金融市场比90年代的市场更加多层次化。除了股权,还有其它的金融工具可以承担企业的债务负担。


例如从成本考虑,权益(股票)融资比债券融资的成本更高,。(证券的融资成本比债券更高,因为证券投资者在市场下行中受到的保护更少,因而需要更高的收益)。可转债可能是一个更加经济的选择.右图8显示债券融资成本对大多数公司来说明显低于股票融资成本(后者基于市场价格计算)。


优先性同样也很重要。股权是在企业破产清算时为劣后级。对不想参与企业实际管理的债权人而言,优先股可以使他们不必参与企业管理,但在企业破产时偿付比比普通股的优先,因而是一个更好的选择。


当然,并非所有这些工具都可以降低经济的名义债务。但同样,减低债务量的上升,在目前的宏观环境下是一个很难实现的任务。货币宽松,基础设施投资上行,都是推高债务的因素。究其根本,债务率上升是投资收益下滑的结果,而不是其原因。我们认为近期首要的是控制债务增长相关风险,并且保证长期投资的效益,而非机械减低债务率。


银行主导与政府主导。由于企业财务状况的巨大差别,以商业模式为基础,由银行主导的方式是区别风险等级更好的方法。国家需要采取的措施与世界大部分债转股方案类似,就是防控风险。


行业选择。债转股更适合资金需求量高、行业发展前景光明的企业,例如生产资料、交通设备和公用事业行业。


那么负债严重、产能过剩的行业怎么办呢?大多数急切需要债转股的企业都是周期性行业中产能过剩的行业。即使在实行债转股的90年代,政府也规定只有拥有先进,禁止产能过剩和僵尸企业参与债转股。


实际情况下,根据企业流动性计算偿付能力是一个挑战,因为其中灰色地带很大。我们预测债转股的实际过程将会比较复杂。比如有些产能过剩的企业可能也因为比其他企业的竞争力更强而被允许参加,。边缘性的企业,决策层可能会允许他们以债转股作为过渡手段,暂停现有的债务融资,同时进行结构转型。对持有股份的银行,采用商业定价和制定退出策略对防止金融风险也非常重要。


细节决定成败


根据最近的新闻报道,政府最早将在四月内公布债转股的实施细节。我们认为值得关注的问题有以下几方面:


适用行业以及与供给侧改革的关联。如上文所述,我们认为产能过剩行业和亏损企业将不会参与债转股计划,虽然实际实施过程中较难界定“僵尸企业”与适用企业。地方政府债务是否会参加债转股也是一个有待讨论的问题。如表1所示,与行业平均水平相比,国有企业的负债率一般更高,资金链问题也更突出,所以我们认为国有企业参加债转股的可能性更高。


中国企业未来长期的发展前景取决于供给测改革。企业结构优化将有多大程度依赖债务重组?债转股能否引导公司治理在根本上发生转变?持有股份银行能在多大程度上参与企业的董事会决定和管理活动?90年代债转股后的新股东(资产管理公司)在公司管理上并没有发挥多少实质上的影响。这一次是否会不同?


可运用金融工具。在股权转换上,因为优先股有更好的收益保障且参与公司管理的程度较低,市场上支持优先股而非普通股的呼声越来越高(吴晓灵,2016)。如我们上文探讨,我们认为优先股是银行降低债务负担一个更合适的选择。


银行业监管对金融机构的影响。鉴于中国的商业银行法目前尚不允许商业银行向非银企业投资,实施债转股计划必须要先获得国务院批准。由于证券投资的风险高于债券,监管层可以选择降低股权风险权重来减小对银行股票估值的影响。由于证券投资的风险高于债券,监管层可以选择降低股权风险权重来减小对银行股票估值的影响。我们的银行分析师估测,按照目前股权类投资的最低风险权重(400%)计算,将一万亿人民币银行贷款转换为同等规模的股权将导致银行一级资本充足率由10.8%降低至10.5%


退出机制的设计。银行的股权退出可以通过二级市场交易、转让给私人和机构投资者、私募基金或者由原公司赎回实现。为了准确评估债转股风险,股权退出的难易度至关重要。长期来看,由于中国的居民持股量较低,将低收益的储蓄、固定资产产品转换成股票可以提高风险收益。不过前提是,有完善股权定价机制以及合适地买入时机。