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胡伟俊:关于人民币常见的三个问题

发表于 2016-07-06    来源于:胡伟俊

本文作者是麦格理集团首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事胡伟俊


本周三人民币兑美元的开盘价贬至6.6857,创201011月来新低,而人民币兑一篮子货币也达到了201410月以来最低。我们在最近的报告中讨论了关于人民币客户最关心的三个问题。

 

问题1:为什么今年以来人民币兑美元贬值,而兑一篮子货币贬值更多?

 

今年上半年美元指数走弱2.5%,但人民币兑美元贬了3%,而人民币兑一篮子货币贬了6%。为什么会出现这种情况?

 

答案是人民币目前的定价机制。在《一季度货币政策执行报告》中,央行明确表示,人民币兑美元汇率中间价参考两个因素:前一天收盘价与一篮子货币。一方面,由于市场上一直存在很强的人民币贬值预期。人民币在交易时间经常承受抛压,导致收盘价往往弱于中间价。这时,相比前一天中间价,第二天的中间价需要对美元贬值。另一方面,人民币也参考“篮子货币”,如果美元走弱,为了对一篮子货币保持稳定,第二天的中间价需要对美元升值。

 

两者相比,如果“收盘汇率”的贬值作用大于“篮子货币”的升值作用,第二天的人民币兑美元中间价就会贬值。这就是今年以来发生的:美元指数走弱,但人民币对美元贬值。这时,人民币兑一篮子货币就会贬值更多。

 

当然这种情况也不是绝对的,比如今年五月份就出现相反的情况。当时美元指数走强,为了保持兑一篮子货币的稳定,人民币第二天的开盘价应当贬值。但同时也许是因为央行的干预,那段时间人民币兑美元的收盘价经常高于中间价,这就给第二天的开盘价带来了升值作用。两者相抵,人民币兑美元贬值的幅度减小。这时,虽然人民币兑美元是贬值的,但兑一篮子货币却是升值的。

 

总结来说,央行新的中间价定价机制提高了透明度,但也不是完全没有问题。目前,人民币的贬值预期仍然很强,使得参考“收盘汇率”的贬值效应往往占主导地位。即使中间价确实按照规则来制定,但媒体和业界看到的是,不论美元指数强还是弱,人民币都在持续贬值,难免不会猜测是不是背后有只“看不见的手”在故意引导人民币贬值。 这时,人民币的贬值预期甚至会进一步强化。

 

问题2: 为什么最近央行容忍人民币贬值?

 

对于人民币汇率,政策制定者也许一直有两个考虑。一方面是出口竞争力,所以不希望人民币太强。另一方面,如果人民币太弱,会导致资本外流,使国内的流动性出现问题。两者相比,当然后者更加重要,所以不论去年8月还是今年1月,当人民币贬值导致资本外流加速的时候,央行总是入市稳定人民币。但是最近一段时间,资本外流相对稳定,这也是央行对人民币贬值容忍度上升的主要原因。

 

但是资本外流为什么比较稳定呢?一方面,中国现在对资本外流的控制,和去年8月相比要加强了不少。另一方面,中国从20143季度开始出现资本外流,这么长时间下来,剩下的热钱确实也不那么“热”了。我们之前做过测算,截至去年底,在09年到14年上半年之间流进中国的热钱,超过60%已经离开了。

 

问题3:为什么市场仍然比较平静?

 

可能有以下几个原因。

 

首先,现在每天人民币的开盘价确实是根据规则来制定的,比较透明,不像去年8月和今年1月,当时市场不知道人民币会贬到哪里。

 

第二,现在中国经济相对比较稳定,市场不是那么担心中国经济“硬着陆”,或者央行通过人民币大贬值来救经济,这和今年一月份不一样。

 

第三,汇率都是相对而言的。就算人民币会走弱,那么美元呢?年初的时候市场对于强势美元是非常确定的,但从那时以来美元的走势让投资者大跌眼镜。现在市场对于美元的态度是比较谨慎的,所以现在做空人民币兑美元汇率的动机就没有这么强。

 

第四,前面已经提到,资本外流相对稳定。如果人民币贬值伴随大量资本外流,中国国内的流动性就可能出现问题,资产价格将出现大跌,这种情况下市场不可能不紧张。但如果资本外流不大,人民币贬值的危害就小很多。

 

第五,央行1月份在离岸市场的干预,也使得市场在这一轮不敢轻易做空人民币。

 

当然,如果人民币继续现在的贬值趋势,市场也许会出现紧张情绪,资本外流也会上升。不过这个触发点在哪里,谁也不知道,包括央行自己,只能边走边看。不过,如果出现市场恐慌或者资本外流恶化的情况,相信央行还是会通过影响“收盘汇率”来稳定人民币汇率。

 

至于下半年人民币兑美元汇率会怎么走,我们年初的估计是今年会出现最高5%(到6.8)的贬值,最后年底回到6.6。现在看来,出现更大幅度的贬值也是可能的。关键在于,现在资本外流的压力小了,央行行动的空间也就相应变大了。但从长期来说,如何消除市场对于人民币的贬值预期,是央行需要解决的问题。一种可能是,当下半年再次出现美元走弱的窗口时,引导人民币走强,从而扭转2014年初以来的贬值趋势。另一种可能是,明确或者隐含给出一个波动区间。

 

短期的人民币走势,一大半取决于市场预期。接下来一段时间,央行准备给市场一个什么样的预期呢?我们拭目以待。