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崔历:“L”型世界中寻求增长

发表于 2016-07-12    来源于:崔历

本文作者为建银国际董事总经理兼宏观研究主管,中国首席经济学家论坛理事崔历。谨以此文向屈凯恒先生和麦许諆先生的数据支持表示感谢。


成功的经济是不断升级的经济。” 迈克尔•波特


-民企投资的大幅下降引起广泛关注。投资下滑是否体现经济增长的动力将长期不足?从而长期均衡利率应下降,汇率应大幅贬值?分行业数据显示,民间投资的减少是由于采矿、建筑材料等与能源和建筑业相关行业投资下降引起的。服务业(除房地产)、轻工业和技术密集型制造业投资依然强劲。


-因此,民间投资的放缓并不全是坏消息,这显示了产能过剩行业的调整终于有所进展。重要的是,宏观上的困难并没有阻碍微观上的进步。跨部门的数字显示,盈利能力是民间投资结构变化的主要动力。建筑相关行业之外,许多行业(例如服务业,轻工业,电机设备等)投资的回报仍可观,已带动投资在这些行业的增长。换言之,民间投资的放缓集中在过剩行业。而建筑周期的下行并未拖累经济中的成长领域,新经济的行业成长亦找到了所需的资源,其空间并未被“旧经济”而挤占。民企的发展虽然有许多挑战,但似乎也在中国的市场机会中不断适应需求,并寻求增长。


-关键一点是,投资中房地产比例下降对经济生产率的长期提升是有益的。房地产行业投资大量涉及建造和安装,而房地产之外的商业投资则与机器、设备和研发更紧密相关,后者对经济生产率的提升的贡献为跨国数据所支持。在中国,商业投资曾为经济的持续升级做出主要贡献。例如外贸数据显示,过去几十年中,中国制造业产品一直在不断升级。


-中国企业目前的投资结构与美国的投资结构正好相反:中国疲软的地产投资相对于建筑相关行业之外强劲的商业投资;而美国的商业投资在本轮复苏中则一直较弱,而建筑业的投资成为经济回暖的主要动力。这意味着中国短期经济下行压力更大:尽管政策宽松,基建上马提速,预计不会扭转过剩行业的调整势头。这并非坏事。而在全球大多数经济体都处入“L”型的持续低增长,商业投资无力的环境中,中国商业投资的活力意味着生产率的持续增长。这也是对中国长期均衡利率和人民币汇率的最重要支撑。


经济增长的下行压力是投资者持续关注的重点。是否经济将陷入持续放缓的轮回,均衡利率将大幅下降,人民币将大幅下跌?中国是否难逃陷入“中等收入陷阱”的命运,并失去过去三十年经济增长的拉动力?机制上的制约是否过于繁冗,阻碍未来经济的增长?例如,缓慢的国有企业改革、以银行贷款为主导的融资方式以及税费,都是可能增加机制运行成本,并影响未来经济增长的因素。


这里我们集中分析固定资产投资,以此映射经济的前景。经济增长放缓的其中一个主要因素是民间投资增速过去几年的大幅减缓,与公共投资的大幅上升形成了强烈对比(图1)。今年前五个月,政府和国有企业投资同比增长了23%,而民间投资的同比增长却低于4%。对这一些现象一种较悲观的解读是,目前经济增长依靠的是扩张性财政政策和信贷的增长,但由于经济增长整体的疲弱,民间投资投资增速整体下滑。

投资趋势分化,利润和需求模式变化为主要原因


而分行业研究显示,过去几年中,固定资产投资减速主要发生在能源和建筑业相关的行业,如采矿和建材行业。反应国际能源价格的下滑和国内建筑业持久的不景气(图24)。今年以来房地产投资虽有所恢复,但采矿和建材行业投资仍在继续下跌。2016年前五个月,矿产投资因煤炭、石油和有色金属行业的锐减,同比下降了16%(图3)。矿业,建材,房地产都是民企大幅投资的领域。因此民企投资的整体下降主要反映了与建筑业相关的上中游行业的投资减少。即使房地产投资有所复苏,也不抵整体疲势。

与之形成对比的是,轻工业、设备制造业、科技及服务业等其他行业(图5)的投资保持强劲增长。而今年前四个月,一般制造业(包括卡车、拖拉机制造等)投资由于产能过剩和建筑业增长缓慢而放缓,但高级电机设备投资同比增长了15%


跨行业数据看,私人投资减少主要集中于低回报,特别是与“旧”经济相关行业。下图6为民营企业占主导的行业的上市公司的行业数据,显示行业投资的变化与行业投资回报的变化高度相关。2013年到2015年,投资对销售比下跌最严重的是材料业(跌6个百分点)和食品饮料业(跌5个百分点)。体现由于建筑业周期和反腐运动对这些行业盈利的影响,投资已大幅下调。而服务业、汽车部件和科技等收益率较高的行业投资变化不大或者小幅上升。事实上,国企占主导的行业也有类似的相关性。比如,能源业受国际油价的影响盈利大幅下滑,同时投资对销售比过去两年下跌24个百分点;而收入较好的电信行业过去两年则在增加投资。

行业分化说明企业部门,特别是民间投资可以并且正在适应需求的调整。建筑业下行抑制了对卡车和铁矿石的需求,但并未抑制对汽车、苹果手机和多元化服务的需求。投资向科技密集型行业及服务业的倾斜说明私营经济在根据需求的变化进行调整。中国的新经济行业的盈利能力普遍高于美国(图7)。例如,过去三年中,中国医药和设备制造业的平均股本回报率为13.4%,而美国为负值。这说明中国作为发展中国家的市场潜力巨大,企业在这些行业也保持了高投资率。而高利润和高投资率均为成长经济的特征。 迈克尔•波特教授曾说:“成功的经济是不断升级的经济”。更成熟、需求更高的消费者将会创造需求环境,刺激企业创新和升级。上面的分析说明,虽然宏观上经济减速并面临困境,微观上企业仍在进步。


当然,其他领域的增长强劲目前还不足以抵消旧经济下行的影响。房地产、采矿和材料业占固定资产投资总量的约42%,或GDP15%左右,从总体看是一个相当大的比例。是近期经济的下行压力的主要来源。另外,这些行业的公司普遍杠杆率高,并在今年出现了公司债违约上升的现象。如何打破刚性兑付,同时管理相关风险是投资者关注所在,之前另有讨论 ,这里不赘述。应强调的是,在2008年全球金融危机之后建筑业大繁荣导致产能大幅过剩,而现在这些行业的投资出现放缓也在所难免。过剩产能退出是经济成长中所谓“创造性破坏”的关键。 虽然大刀阔斧地缩减减产和关闭僵尸企业的动作仍受许多制约,但低增长行业投资的大幅下跌显示我们已经向正确方向上的迈出了一步。关键在于,旧经济的调整,以及引起的工人和企业的收入的降低并未整体拖累经济中的成长领域。新经济行业成长找到了所需的资源,其空间并未被“旧经济”而挤占。私营经济的发展虽然有许多挑战,但似乎也在中国的市场机会中不断适应需求,并寻求增长。

弱化地产及相关投资有利于经济增长率的提升


虽然房地产和建筑业往往是一个国家经济周期的重要部分,但这些行业投资中对土地,楼宇的投入比重较大。对经济而言,这些投资对长期的生产效率提升的帮助十分有限。实际上,房地产和建筑相关行业的热潮是从宏观层面上看,2008年金融危机后中国投资收益下滑的重要原因。例如,资本产出比的下滑(ICOR)成为了近些年投资者的主要担忧。


弱化地产及相关投资意味着更多的私人资本投向设备制造、机械及研发等商业投资。DeLong and Summers 1991)利用跨国数据发现,设备制造、机械及研发对生产率增长作用更大。这样,虽然私人投资增长放缓,但其投资回报率将会提高。


在中国商业投资的整体有效性体现在产品的升级和竞争力的保持上。由于贸易数据更可靠与其他国家的可比性也更强,我们借助贸易数据来评估中国的工业结构。受益于过往的投资,中国的出口明显从消费品转向了更高端的投资品,如电子产品、机械和中间产品。目前中国在全世界高科技产品出口中占25%,与2000年的 5%相比是一个显著的提高(图8)。

在高科技领域,中国产品有所升级,很大原因是由于对高科技行业的资本支出的增长(图9)。以全球智能手机市场为例,最新的数据显示,中国两大手机品牌华为和小米加总的市场份额已经超过了美国的苹果。截至2016年初,中国的四大科技品牌 - 华为、小米、联想和中兴合计占全球智能手机市场的24.3%(图10),除去投资因素外,手机机型的更新换代也增加了中国企业抢占市场的机会。

投资对传统劳动力密集型行业技术升级也是有帮助的。比如,中国的纺织企业为了应对人工上涨提高了机械化程度,同时提升了其在全球产业链上的位置。高级纺织品如针织服装在全球的市场份额上升迅速,而基本纺织品如非针织服装在全球市场份额中基本持平,也显示这一趋势(图11)。

宏观因素依然支持更多民企向增长领域投资


我们认为有利的宏观因素将会部分抵消机制的制约,支持商业投资在盈利行业的稳步增长。首先,企业和个人储蓄高,帮助弱化金融系统的机制不足。虽然银行信贷更青睐国有企业,但债券融资,风险资本和私人股本等多种融资渠道,可以帮助支持民企的投资。而企业部门许多有大量现金。例如在上市的中国企业中,超过50% 净负债为负,也即净现金,可以支持自身的投融资或对其他企业的并购投资需求等,而减少向金融体系借款(图 12)。

第二,中国的巨大国内市场有利于实现公司规模效应。根据经济学人智库的预测,未来五年内中国消费增量有望达到2.3万亿美元,与美国几乎相当,为德国和日本之和的1.3倍。尚未开发的庞大的中国市场将为进一步投资和创新创造需求环境。


在“L 型增长的世界中,商业投资助力中国未来生产效率的提升


中国日报最近的一篇文章称中国经济增长的轨迹将为“L”型。  在全球金融危机后,中国经济减速至一个较低的水平并向服务型经济转型,总体生产率增长开始放缓。投资者一直在寻求能够释放中国经济更大潜力的决策性改革。民间投资从建筑相关行业的转移是一个令人鼓舞的迹象,表明民企投资正在转向与需求转型一致并支持长期效率提升的行业 


L”型增长同样可以用来形容全球金融危机后世界主要国际的经济走势。2009年之后,G7国家的经济平均增速为1.5%,大幅低于2003-2007年的2.3%即使世界最发达的经济体美国在这次复苏中也经历了缓慢的经济增速恢复过程。


美国经济恢复的缓慢主要源于低迷的企业非住宅类投资,即商业投资 (世界货币基金组织,2015)。2013年起,美国的商业投资同比增长不到4%,远低于以往经济复苏时期商业投资的增速(20世纪90年代扩张过程中,商业投资年增长率接近10%)。尽管最近几个季度就业和企业现金流呈强劲上升趋势,美国的商业投资反而在持续放缓。


疲弱的商业投资增长不仅造成复苏的缓慢,而且意味着未来劳动生产率提升将由于资本深化的过程受阻而放缓。这一点美联储主席耶伦在20166月的议息会议中也格外强调。美国咨商局显示,以每小时产出定义的平均劳动生产率19992006年的增速为2.4%,20072013年为1.1%,而20142015年为0.4%。咨商局预期2016年美国的劳动生产率将因投资不足而进一步下滑(图13)。


将中国和美国的经济发展做一个比较:虽然中国经济被建筑相关行业的低迷拖累,但其他行业的商业投资一直比较强劲。在美国,情况似乎截然相反,弱商业投资被强劲的住房投资抵消,形成温和的经济复苏(图14)。


两个国家投资分配的对比显示中国经济面临更大的短期周期性困难。今年以来基建上马提速,支持公共投资的上升。但预计除非政策态势转向进一步大幅宽松,不会扭转过剩行业的调整势头。而过剩行业下行并非坏事。


在一个经济低速增长的世界中(L型增长的持续低速增长),中国以其发展中国家的潜力、 高额储蓄和国内市场的规模效应,仍保持促进经济增长的相对较高的商业投资。中国商业投资的活力意味着生产率的持续增长。这也是对中国长期均衡利率和人民币汇率的最重要支撑。