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高善文:工业生产稳定,地产销售继续下滑

发表于 2016-07-25    来源于:安信证券

本文为安信证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛高善文理事及其同事对7月上旬的经济观察(2016722日)


内容提要


7月上中旬,6大发电集团耗煤同比走高、粗钢产量增速稳定,工业生产可能仍然平稳。30大中城市商品房成交面积增速继续回落,一二线城市同步走低,但销售绝对水平仍处于较高水平,存货维持一定的去化速度。留意接下来销售的进一步走向,及其对投资和新开工的驱动。


2012年以来的几轮经济脉冲反弹相比,今年工业增速的回升算不得强劲,但工业品期货价格和PPI环比的反弹要显著地更高。供应层面的收缩,包括产能的去化、短期的限产等,是形成这一局面的主要原因,这也将是中期之内影响经济运行十分重要的变量。


近期美国经济数据表现较好,市场对美联储加息预期相应有所升温。美股、美元强势,美债收益率有所上行。人民币外汇市场上,情绪总体稳定,没有明显的贬值恐慌。但考虑到中美经济周期的背离仍未结束、人民币贬值压力仍存,未来各方对汇率波动的容忍能力持续面临考验。


风险提示:(1)经济脉冲回落;(2)房地产投资下滑;(3)美联储加息;


一、工业生产稳定,地产销售继续下滑


6月工业增速6.2%,较5月轻微反弹,制造业增速平稳,均好于市场预期。


前期基建房建项目陆续施工形成的惯性,外部需求轻微改善,以及企业存货回补,对短期工业生产应该起到了重要的支撑,并很大程度上抵消了制造业投资下滑形成的拖累。消费平稳增长、金融体系资金供给总体充裕,也为经济运行提供了有利的环境。


然而需要留意的是,外部需求的恢复仍然非常脆弱,持续性存疑。从短周期的角度看问题,房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束,并且由于前期的需求透支,未来一段时间销售回落恐怕难以避免,对随后开发投资和新开工的拖累也不宜低估。


7月上中旬,6大发电集团耗煤量同比增速继续提升,粗钢产量增速稳定,显示工业生产情况仍然平稳。


当然,耗煤量的提升还可能与洪水多发、水电供给下降,或全国气温偏高有关,这还需要进一步观察用电数据确认。


7月上中旬30大中城市商品房成交面积增速继续回落,二线“四小龙”中合肥、厦门开始调整信贷政策。目前30城市销售同比增速在8.5%左右,分类看,一二三线城市销售增速均继续下滑。但迄今销售绝对水平仍然处于较高水平,存货维持一定的去化速度。留意未来销售平台回落、去化显著放缓,并最终带动投资和新开工下行的可能性以及时点。


二、猪肉价格继续回落,工业品价格震荡


7月蔬菜价格环比小幅回升,过去两个多月,鲜菜价格持续大幅下跌,并接近过去几年底部区域,这对短期生产积极性可能构成了打击,也意味着进一步环比下跌空间有限。此外部分地区的暴雨也对蔬菜生产和运输造成了影响。蔬菜价格同比增速也结束下行势头,逐步稳定了下来。


7月猪肉价格继续回落,环比增速转入负增长,同比增速大幅回落。参考20142015年情况,并不需要存栏量大幅回升,猪肉价格也会出现明显回落,并压低未来几个月的CPI水平。


过去两个多月CPI同比的持续走低,对于缓解通胀预期、缓解市场对货币政策收紧的担忧,应该说发挥了十分重要的作用。



7月上旬,流通领域重要生产资料价格环比增速有所回升。


中旬,南华工业品期货价格略有回落。农产品、能化、贵金属价格指数稍有回落,金属价格指数持平。


5月底至今,工业品期货价格再次出现一轮明显回升,我们比较怀疑这与此前权威人士访谈导致的悲观预期的缓和有关,宽松预期边际上应该也有影响。实体经济基本面层面的变化应该说并不是很显著。


总体上,考虑到近期需求平稳,大幅超预期比较困难,并考虑到供应层面仍然存在的产能过剩压力,工业品价格持续上涨的动力或许不足。短期之内,流通领域生产资料和PPI环比增速或在0附近震荡,未来随着开发投资的走弱还可能重新阶段性走低。

 

今年以来,在所有资产类别中,商品市场的表现尤其引人瞩目。


在交易层面,商品市场资金充裕、投资者结构和投资者风格发生较大变化,对价格形成应该有一些影响,但其作用应该是次要的。例如PPI涵盖了两万多种工业产品,今年以来涨幅同样显著,我们很难认为这些领域的价格上涨都同步地受到了风险偏好的驱动。


需求扩张的解释同样是有瑕疵的。3月份以来,在房地产和基建投资的带动下,终端需求有所改善。但无论是从工业增速看,还是从发电、水泥、粗钢等物量指标看,总需求恢复的幅度是十分有限的,与2014Q22015Q2大约相当,与2012Q4以及2013Q3相比明显更弱,无法很好地解释如此大幅度的价格上涨。


供应层面的收缩是形成这一局面的主要原因。例如在钢铁煤炭领域,政府强力推进的产能出清以及各种限产政策,影响了供给,支撑了价格。从PPI分项看,在其他领域,市场自发进行的产能调整同样在产生效果,并较大面积存在。


一个合理的预计是,供应面的收缩,将是未来中期之内影响经济运行的十分重要的变量。如果需求端大体稳定,供应调整将驱动商品价格触底改善,驱动企业盈利逐步恢复到历史平均水平附近。


当然,短期分析还需要将供应面的收缩与需求端的变化结合起来看。



三、短端债券收益率下行,人民币汇率贬值放缓


7月以来,银行间流动性稳定,回购利率走平。短端债券收益率下行较快,1年期国债、国开债分别下行15BP30BP。长端利率债在经历前期收益率快速下行之后,上中旬表现平稳。


近期全球风险偏好有所回升,海外债券收益率略有反弹,6月公布的国内经济增长数据稳定。在此背景下,期限利差的走阔,或主要反映货币紧缩预期缓解的影响。


随着经济层面脉冲向下的力量逐步显现,CPI继续走低,中期看基本面情况对债券市场继续积极。


7月以来,人民币汇率贬值势头放缓,交易层面反馈,这与人民银行的适度干预可能存在一定的关联。不过从各市场表现来看,当前汇市情绪继续稳定,没有出现明显的贬值恐慌。离岸市场人民币贬值预期有所加大,但NDF市场贬值预期保持稳定,主权信用风险违约互换费率还有所下滑。


近期央行外汇资产数公布,6月份下行977亿人民币,较4-5月有所加大。这与6月人民币汇率的加速贬值是匹配的,也显示6月官方外汇储备余额的增长主要来源于计价因素的扰动。


中期之内,考虑到中美经济周期的背离仍未结束,未来各方对汇率波动的容忍能力仍然面临考验。


四、美国经济数据向好,加息预期提升


美国经济数据表现较好。6月核心CPI同比2.3%,环比0.2%,同时就业市场持续好转,显示美国经济仍然在逐步恢复。能源价格的上涨被食品价格的下跌抵消,6CPI环比同样为0.2%6月成屋销售创2007年以来新高,就业和收入稳定,借贷成本较低,住房市场的基本面仍然良好。6月零售销售同比2.7%,环比0.6%,可支配收入上升,低利率和低油价,稳健的财务状况继续支持零售增长前景。


美国经济数据向好,英国脱欧对全球经济的冲击暂时未有显现,市场对美联储加息的预期开始回升。期货市场显示的12月加息概率从一周前的35%提升到45%


英国意外退欧,对国债和外汇市场形成的强烈冲击看起来逐步消退。7月以来,英国CDS有所下行,英镑稳定;欧元区德国、法国债券收益率反弹;黄金价格略有下行;日本债券收益率也略有反弹,日元略有下跌。但退欧对全球经济特别是欧洲经济造成多大程度的影响,仍然存在变数,需要继续观察。