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崔历:输入性宽松助推信贷周期

发表于 2016-09-14    来源于:建行国际

本文作者为建银国际董事总经理兼宏观研究主管,中国首席经济学家论坛理事崔历


-我们的研究显示,虽有资本管制,中国长期利率已开始与美国国债利率同步。去年以来美债利率曲线的平坦化带动国内长期利率下行,甚至抵消了国内一些基本面因素对长期利率的支撑。这些因素包括扩张性的财政政策、稳定的短期利率、以及通缩风险消退等。


-国内利率从两方面受国际环境影响。一是上述中国和美国利率变化的共振大幅上升。共振提高的原因包括国内利率的市场化,国际收支盈余下降因而内部流动性对国际环境更为敏感,以及中国与全球增长前景的相互影响等。二是在利率水平上,随着金融全球化中国的实际利率与全球水平长期可能趋同。


-未来,除非国内货币政策及信号明显收紧,国际利率的输入性宽松对中国利率仍有下行压力。 尽管美联储可能在年底之前再次加息,但鉴于劳动生产率增长低迷,长期利率预期保持低位,收益率曲线仍会较为平坦,国内利率受美债带动的上行动力不足。另外长期来看,发达国家实际利率将会在零附近徘徊,资本流入则会压低中国的无风险利率。


-国内的财政信用扩张周期加上输入性的货币宽松,有助国内资产价格,但需要政策对冲防止泡沫。国际低利率环境下的输入性宽松对中国而言还是新现象。之前的政策扩张期(2008-20092012-2013)不曾出现。短期来看,我们预期政府会继续倚重于一些审慎性的措施,譬如住房限购和理财产品规管,同时保持扩张性的宏观经济政策以支持经济增长,信贷周期将继续上升。这一组合有助于中国的经济增长和债务重组,并继续推升资产价格。但由于国际利率水平远低于国内利率的均衡值,泡沫风险也因此上升。宏观政策(货币、财政、监管)需明显收紧才能对冲输入性宽松的影响。


-通货膨胀压力风险仍存。这一风险会使债券价格的上涨势阶段性放缓,使得收益率曲线陡峭化。大宗商品、贵金属和房地产等实物商品会更多受益于目前低实际利率的环境。除非政策显著收紧(尤其是货币政策的收紧),我们预期限购对全国房地产市场的影响比较有限。


中国长期利率的稳步下滑(图1),是今年包括股票、债券和房地产等不同资产价格上涨的重要原因。信用债利差下降,推动企业和地方政府债券发行的大幅增长(图2)。实际利率也有所下降,推升信贷周期和土地价格的同步高涨(图3)。8月中旬以来长期利率稍有上升,来源于央行的边际收紧:人民银行重启14天逆回购进行流动性的注入,市场认为这是短期内不会降准的信号。但是,10年期国债利率仍处于2.8%的低位,比一年前低了80个基点。



国内的发展变化及政策无法解释长期利率的下降


国内的政策和通胀情况就其本身而言无法解释中国长期利率的下降。目前,财政政策是扩张性的,通货紧缩的风险有所消退,而且货币政策没有重大的宽松。在理论上,这些因素的组合应当推高长期利率。


•财政政策是扩张性的。通过基建支出所进行的强劲财政支持推高了国内信贷的增长(以社会融资规模来衡量)以及地方政府的债券发行量,从而支撑了内需。之前采取扩张性的财政政策的时候(2009年和2012/2013年),会同时出现长期利率的上升(图4)。


•通货紧缩的压力有所消退,货币政策处于观望。从20163月份开始,PPI的环比通胀率已经由负转正,金融市场已经不那么担心通缩的风险,以至于市场价格中更多地体现了今后几年通货膨胀的预期(图5)。国内进一步放松货币政策不再看似势在必行。实际上,银行间市场的短期利率从201510月份以来就保持不变,三个月的利率水平也已稳定了将近一年(图6)。



近年来,中国的利率与全球长期收益率的共振提高


我们认为,全球长期利率的下降推动了今年长期收益率的下降。过去,中国市场对与国外的事件相对隔离。比如,在2011之前,尽管在美联储连续进行几轮量化宽松,美国利率下降的时候,中国政府仍然可以进行政策紧缩和提高长期利率(图7)。中国经济的这种隔离使之成为在全球流动性急剧增加的环境下,少数几个能够进行政策紧缩的新兴经济体之一。这给予中国的决策者更大的空间来抑制通货膨胀,减轻资产价格上涨的压力。


近些年来,中国经济的隔离程度有所减弱,美国长期利率对中国利率的影响更为显著。为了突出美国的长端利率的变化,我们将美国短期利率(主要反映短期内美联储加息的预期)的影响剔除出来。我们研究中国利率同美国10年期与2年期国债收益率之间利差的联系。期限利差的缩窄推动了美国长期利率最近的下降,而短期利率则由于近期加息的可能性增加而逐步上升(图8)。


图9给出了中国长期利率相对于美国期限利差的情况。在2013年之前,中国长期利率与美国期限利差之间的联系很弱;但近年来,两者已经同步变动。


我们可以通过一个更为正式的统计分析来证实这一点。用2010年8月至2016年8月的周数据,并控制国内短期利率的影响,我们研究发现中国长期利率对美国收益率曲线的敏感度近年来显著上升,而对国内利率的敏感度则有所减退(图10)。因此,今年中国长期利率的下降可以较好地用较低的且不断下降的全球期限利差来解释,而不是因为国内的发展变化





反映了金融自由化的进展和低迷的全球经济增长前景


近些年中美两国长期利率之间相关性提高,背后有几个可能的原因。


    国内更加自由化的利率体系。近年来,中国逐步取消了利率方面的控制(包括去年10月取消存款利率的上限)。银行间利率和债券收益率目前越来越由市场力量来决定,而不是政策控制。


    国际收支盈余减少。国际收益盈余减少使得中国的流动性状况对于国际利率水平更为敏感。收益率曲线的平坦化可能因为近期美联储的加息,也可能是因为长期经济增长/通货膨胀的低迷,还有可能是两者综合作用;一般来说,这对于中国的汇率和增长是负面的。这往往会引发中国资金的外流,引起支持性政策的出台,抑制长端的利率。联储收益率曲线的陡峭化则有相反的效果。


    国内外经济增长前景的疲弱。尽管20135月美联储“淡出量化宽松引发的恐慌”(Taper Tantrum)推高了全球的利率,但此后全球对长期经济前景越来越悲观,对美联储加息步调的预期越来越弱,均使得对国内外长期利率的预期降低。同时这也是个循环因果关系:全球经济增长疲弱和全球利率的前景低迷,可以部分地反映出外界对中国经济增长不确定性的看法。


另外,实际利率可能会逐步趋同


截至目前,中国长期利率和全球利率之间的联系主要还是在变化方面(共振提高),而不是水平方面(利率水平趋同)。从名义和实际口径来看,中国的利率仍然大大高于国际利率(图11)。这是可以理解的,因为在岸市场和离岸市场之间的套利还不是直接的。尽管3月份中国政府取消了对外国机构投资者在银行间市场购买债券的限制,但到目前为止,跨境的金融资本流动规模还较小,外国投资者持有的中国债券只占债券市场整体的一小部分(图13)。截至目前,全球利率的影响尚未显著到足以拉平在岸和离岸利率水平的程度。


由于全球实际利率在零附近徘徊,中国的债券对于寻求实际收益的全球投资者将有较大的吸引力。在20163 政府放开对外国机构投资者在国内银行间市场购买债券的控制之后,今后几年对中国债券的需求很可能会增长。不同经济体之间已经出现实际利率的趋同(图12)。尽管由于美联储的政策立场推高了新兴市场的主权风险溢价率,2013年“淡出量化宽松引发的恐慌”之后新兴市场政府债券收益率上升,但是,新兴市场与发达经济体之间债券收益率的长期趋同是比较显著的,而且很可能会持续下去,中国未来预计也会受到类似的影响。



美债利率曲线平坦化有利新兴市场


美联储:短期加息但长期利息上行有限;利率曲线平坦化


最近美联储的交流传达了两个信息:首先,接下来几个月加息的可能上升,我们认为这是对关于美联储近期加息可能性过于鸽派的市场看法的修正。其次,长期中性利率下降,而且在今后几年更为渐进的加息。根据联储主席耶伦在杰克逊霍尔会议的说法:“通过计算分析,目前实际中性利率接近于零,而且如果我们继续看到低劳动生产率增长和高全球储蓄的话,那么实际中性利率会保持在这一低水平。”短期内加息与更长时间内更加平坦的利率路径的组合,与我们之前关于今后几年美国经济的判断是一致的:一方面,周期性缓慢复苏和通货膨胀的缓慢上升;另一方面,企业投资和劳动生产率增长缓慢,减低长期增长潜力


美联储关于美国经济形势的判断意味着,接下来几个月美国的短期利率将会上升,但由于长期利率被低迷的经济增长前景锚定,利率曲线保持相对平坦。一般而言,对于新兴市场,全球长期利率的低水平意味着更为有利的融资环境。国际清算银行研究发现,对于新兴市场的资本流动而言,期限利差往往更加重要。换言之,只要长期利率的上行有限,加息对新兴市场的资本外流压力影响就会受到抑制。


国内政策须收紧以对冲外部宽松和防止泡沫风险;短期看好保值资产例如商品、房地产


从外部环境看,联储的平坦利率曲线意味着国内利率受美债带动的上行动力不足。此外,未来实际利率的趋同效应可能进一步降低国内实际利率水平。而短期内美联储加息对中国长期债券的收益率的影响很小。事实上,如果因为美元汇率的短期强势,资本流出显著增加的话,那么像近年来的情况一样,市场可能会重新预期人民银行放松流动性。这将会起到抑制长端利率上升的效果。


最终的结果是宽松的流动性和资产价格的上涨,从而有利于诸如需要长期杠杆的建筑、房地产等行业。但是,中国的相对较高的增长加上全球的低融资成本,因而资产价格泡沫的风险也会上升。政策制定者可能需要更加激进地收紧政策以抵消其影响,包括使用加息、减弱财政政策的扩张性和宏观审慎的政策措施。鉴于对保增长的偏好,我们认为在不久的将来政府仅会部署更多的宏观审慎措施。


短期内主要的不确定性是中国的通货膨胀。通货膨胀上升会阶段性抑制债券价格上涨的势头,并使收益率曲线出现一定程度的陡峭化。然而,诸如房地产、商品和股票等资产会继续得益于目前的低利率环境、通胀环境。


通胀压力已经部分地通过租金和服务价格上涨反映出来,但整体的通胀压力还比较温和,原因在于从今年早些时候开始,食品价格上涨已有所回落。短期内,食品价格的压力可能会上升:因为7月份洪涝之后的供给冲击的蔬菜价格,以及在供给状况没有重大改善的情况下,猪肉价格上涨的压力很可能会持续。此外,生产者价格指数(PPI)正在逐步恢复,这会加大中期的核心通货膨胀压力。