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潘向东:人民币汇率何去何从

发表于 2016-09-21    来源于:潘向东

本文来源于中国银河证券920日发布的宏观专题报告《人民币汇率何去何从》,/潘向东、童英、许冬石、文思佶


潘向东为银河证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事


核心要点


1.理论上,中长期均衡汇率取决于生产力的进步、资本回报率的提高、贸易条件、相对物价水平等等。以凯恩斯提出的宏观均衡汇率为基础的BEER模型估计得到,从1995年到今天,生产力进步、资本回报率的提高是支撑人民币有效汇率走强的重要基础。与此同时,出口商品附加值的提高、适度的货币和金融政策以稳定国内通胀,也是确保人民币汇率中长期走强的重要因素。经过了“811汇改”后的纠偏,人民币实际有效汇率短期不存在明显高估。中长期看,只要改革逐步落实,人民币汇率中长期走强的基础将不断增强。


2.短期中国经济还将继续调整,是制约人民币汇率的主要因素。今年PPP项目从法规到信息公开、资金支持等制度建设加紧完善,有望在现阶段缓解稳增长资金压力,但也需要对项目做好监控,防范新的杠杆风险。经济有其自身的规律与周期,汇率也要随之波动,美国也无法逃脱。但在低潮期,美国相对灵活的体制使得其政治、产业、技术、金融四位一体相互促进和发展,总能在历次全球竞争中抓住机会,脱颖而出,保证了美国经济螺旋式上升,始终处于全球霸主地位,也使得美元虽贬犹强。


3.全球来看,虽然我国因所处人口周期、改革周期而面临经济增速换挡,但从对全球增长超过1/4的贡献率和与全球的贸易互动来看,中国已名副其实是一个大国开放经济体。有管理的浮动汇率制度更适合当前我国发展需要,有助于减弱美国的影响,推行更加独立的宏观政策并逐渐开放金融与资本市场。危机后,世界朝着多极化、多元化方向发展的趋势更加明显,美元主导的国际货币体系并未从根本上解决“特里芬难题”,导致金融危机越来越频繁。作为最大的发展中国家,中国有责任主动参与并主导全球货币体系的改革。


4.短期来看,“811汇改”已使人民币前期积压的贬值压力充分释放。虽然这一年金融和资本项下资金仍持续流出,但在充足的外汇储备和贸易顺差下,规模仍然可控;海外人民币需求短期有所抑制,但改革助力人民币成功加入SDR篮子,为人民币国际化打下了长远基础。上半年全球经济环境偏好,但未来冲击仍然不少。央行仍有必要通过频繁沟通和一定的干预防止人民币汇率的过度波动和预期恶化,维持人民币相对“一篮子”货币的稳定。


报告正文


一、中长期人民币汇率取决于我国生产力


目前世界各国发行的货币,基本都属于信用货币。布雷顿森林体系崩溃后,信用货币与贵金属已完全脱钩,其价值基础完全由一国央行的支付能力(相当于央行签发的欠条,可以兑换本国的商品和劳务),也就是一国的期望生产力决定。那么,两国货币间的汇率就是一种货币和另一种货币的兑换比率,也是一国货币用另一国货币来表现的价值,根本上取决于两国在全球市场上提供有竞争力产品和服务能力的对比,这是汇率背后的价值基础。正如盈利能力是公司估值的基础,生产力的预期变化也是汇率升贬的根本驱动。如果生产力提高、汇率再低也有回升的一天,而若丧失了这个基础,再高的汇率也早晚要回落。金本位时期汇率是绝对估值,依据黄金储备;而现在的汇率更像是相对估值,除了自身情况,也还要看他国情况。


1PPP汇率的有效与失效


基于购买力平价衡量的均衡汇率对人民币的低估程度曾经最为严重。然而,2005年世界银行重新统计的购买力平价数据又显著降低了关于人民币低估程度的估计,将中国的PPP上调了40%。说明PPP估算的结果非常依赖于相同篮子商品的选取及处理。事实上,除了样本商品、价格数据的处理外,基期的选择也会对PPP汇率产生极大影响。连世界银行自己都表示,“由于购买力平价的计算涉及复杂的跨国价格统计比较问题,因此对于这一数据的使用必须要相当谨慎。”,“不能简单通过回归关系来确定具体的低估幅度,而只能从是否存在显著的偏离的角度,来确定是否存在严重的低估或者高估。”


1左描述的是改革开放以来中美两国相对购买力平价关系和实际的汇率变动,样本时间为1978-2015年,选取最接近样本期平均汇率的1994年为基期,通过CPI指数考察物价变化。从该图来看,两国相对物价水平与两国汇率的变化趋势大致相同,但并不完全同步。1998年后近十年中国物价水平上涨缓于美国,人民币对美元存在升值基础。但此阶段,人民币对美元实行盯住汇率政策,汇率对基本面的变化缺乏响应。2005年汇率市场化改革后,人民币汇率才开始逐渐升值、完成补涨。而此时中国物价的增长速度已开始超过美国,两国相对物价水平开始恶化,人民币相对美元汇率又有了贬值压力,但这个时期美元兑人民币汇率却仍保持升值态势,直到2015811日汇率进一步市场化改革后才开始有所调整,逐渐趋向新的均衡。汇率的调整与中美相对物价水平的变化并不同步,这其中当然有我国汇率制度较为僵化的原因。但从英镑美元汇率的变化来看,似乎除了开放度、汇率制度等因素影响两者的同步性外,还有其他因素影响了相对购买力平价理论的有效性。图1右边英镑兑美元汇率与两国相对物价水平变化也仅有中长期趋势的趋同,但现实中的汇率波动明显较大。


购买力平价的基础是商品的国际套利,但由于一般价格水平计算中包括了不可贸易品,那么就没有理由认为购买力平价在现实中会成立而构成均衡实质汇率测算的基础。巴萨效应就提出实际汇率会随经济增长率的提高而提高。综合考虑购买力平价和巴萨效应,那么一国的名义汇率应与其生产率成正比,与通货膨胀成反比。针对购买力平价理论的不足,学者们发展出了诸多扩展型的PPP方法,其中被认为最有理论基础的是PENN效应方法,主要就是加入了国民收入这个变量来解释生产率的变化。若更进一步考虑非贸易品、考虑关税、考虑资本市场,则需要更侧重宏观经济平衡的汇率理论。


2、宏观均衡角度的人民币汇率


纳克斯(Nurkes1945)将均衡汇率定义为,国际收支平衡和充分就业同时实现时的实际汇率,即内外均衡同时实现的实际汇率。(概念最早由凯恩斯1935年提出,后被纳克斯完善)这一定义使得汇率可以被纳入到政策考量当中。与PPP汇率仅被用于跨国统计比较不同的是,政策制定者更加关心的是实际汇率有没有帮助实现内外均衡或者其他一些政策目标。


对均衡实际汇率的测算以Willamson1983)提出的基本均衡汇率(FEER)方法为代表,包括行为均衡汇率(BEER)、合意均衡汇率(DEER)、自然实际均衡汇率(NATREX)等多种方法。不同的方法侧重点不同,需要从一国经济发展的需要出发,构建符合汇率的本质属性、符合我国特定状况、符合政策的调控方向的模型和变量。在评价一个均衡汇率估算结果时,也需要多方面考虑其形成条件和应用局限。没有一种方法完美无缺不受诟病,也没有一种方法永远适用,只能做到相对客观。


在用BEER模型考察人民币实际有效汇率的均衡时,对于决定实际有效汇率的因素,参考文献后(张晓朴,“人民币均衡汇率的理论与模型”,1999,《经济研究》)等),考虑了中国人均GDP相对于全球人均GDP的变化,作为相对劳动生产率的代理变量;考虑了贸易条件的变化、即出口价格指数/进口价格指数,贸易条件越高说明单位出口能够换得的进口商品越多,有利于该国获取更多的贸易利益;同时也考虑了国内货币供给的情况(减去了GDP的增速);考虑了我国实际利率的变化情况(贷款利率扣除通胀影响)。此外,还考虑了贸易顺差和外汇储备的影响,但回归结果显示这两个解释项的系数并不显著,并不是样本期间我国实际有效汇率的决定性因素。以此做出的模型显示,去年到今年2季度之前,人民币实际有效汇率大概高估2.5%左右水平,但随着我国汇率一年来的调整,今年2季度人民币实际有效汇率已不存在明显高估。从模型的结果来看,我国的人均GDP相对于全球人均GDP的较快增长是过去二十年间人民币实际有效汇率走强的重要驱动;与此同时,由于进口价格指数倾向于随国内非贸易品价格快速上升,而出口价格更多受全球价格体系影响,因而随着国内物价指数攀升相对较快,贸易条件恶化明显抑制了人民币实际有效汇率的上升;此外,实际利率水平反映了资本的收益率,从资本流动的角度来说,实际利率水平越高,人民币的实际有效汇率水平也应该趋于上升;最后,如果货币发行过快,则容易造成国内通胀预期上升等问题,造成人民币实际有效均衡汇率的下降,这与购买力平价理论的预期一致。

可以看出,从1995年到今天,生产力的进步、资本回报率的提高是支撑人民币有效汇率走强的重要力量。与此同时,提高出口商品附加值、实施适度的货币和金融政策稳定国内通胀,也有利于人民币汇率。


从下面简单的图形比较也可以看出,人民币有效汇率与中国相对劳动产出和中国的实际收益率呈现较明显的相关性。这种相关性也体现在美元指数的波动中。


然而,模型用的是历史数据,衡量的是一段时间内变量间的关系。要判断未来人民币汇率的走向,还需要对未来经济走势以及系统的稳定性等进行综合性判断。


二、短期国内经济还将继续调整


1、“去杠杆”表现平缓,呈现明显的阶段性和结构性


目前中国的总体债务率虽不高,但呈现结构性问题较为突出:非金融企业债务率较高、政府和居民的负债率较低。虽然政府负债率较低,但地方政府隐形债务(担保)率较高。国企负债率较高。从上市公司的资产负债率来看,我国企业“去杠杆”呈现明显的阶段性和结构性特征。2014年下半年非金融上市公司整体杠杆率下降明显,之后进入震荡,但制造业的整体杠杆率的回落态势却一直保持,同期服务业杠杆率大多出现上升。因为是结构性问题,故而我国的供给侧改革在包括“三去”收缩产能的同时,也有“一降一补”增加金融和短边领域的供给。


过剩产能行业的去杠杆步伐也不尽相同。2011年以来,煤炭开采和房地产行业的资产负债率甚至呈现持续回升态势,而水泥、电力热力燃气及水的生产行业杠杆率却持续回落。钢铁行业过剩产能的化解短期主要靠出口。但在全球增长乏力背景下,如此大量的出口极易引发贸易摩擦,预计难以为继。


2、信用风险暴露增多、民间投资骤降


去杠杆和去产能的过程容易导致银行不良升高和信用风险暴露,这又进一步导致银行对这些行业惜贷,使得新杠杆和新产能增速放缓,从而会加快行业去杠杆和去产能。


这个过程中,为了在风险暴露的同时守住不发生系统性风险的底线。20151229日央行宣布从2016年起将过去的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA),将重点考虑资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。在加强对银行广义资产端监管的同时,引导银行优化自身负债结构,提升行业自身的经营和风控能力。


今年二季度,银行对企业新增的中长期贷款明显缩量。这其中既有银行惜贷的原因,又与企业融资需求低迷有关。今年民间投资增速骤降也反映了民间投资需求的走软。


3、房地产去库存遭遇瓶颈


根据BIS数据,截至2015年底,我国居民部门债务率接近40%,今年以来新增居民贷款3.4万亿,约占GDP比重4.8%,虽然增速偏快,但跨国比较来看,我国居民部门的债务水平并不高,随着经济转型升级,未来还将持续上升。


但我国一线城市的房价收入比在全球一线城市比较来看都属于最高的。在目前经济增速放缓压力较大的背景下,一线城市房价的刚性非常脆弱。房价与地价弹性如此之高与目前流动性较充沛、存款利率下降、股市低迷、人民币贬值等环境因素不无关系。另一方面,这些一二线城市房价的上涨亦火爆了土地市场,让上半年地方政府的土地出让收入大幅增加,一定程度上弥补了财政收入的不足。


4PPP制度建设逐渐完善


受民间投资大幅回落影响,2016年上半年,固定资产投资一直以低于10%的增速运行并逐渐走低。基建投资保持了15%以上的相对较快增速,与房地产一起,共同平稳了上半年的经济增长。而目前房地产市场复苏遭遇瓶颈,未来更需要依赖政府投资来稳增长。


去年下半年来,M1增速持续回升,但民间投资增速却加快放缓,反应企业流动性改善并未伴随投资活动的增加,而是滞留在了银行体系。但另一方面,也说明“去产能、去库存、去杠杆”进程中,一些产业资本已从这些领域撤出,只是实体投资收益率较低或者说不确定较大,使其暂未投入实体。若能够通过改革利用起新增的9万亿M1,那么投资放缓的势头便有望得到遏制。这是调结构中消化过剩产能的必然阶段,也为资金进入新的领域提供了条件。此时应加快改革力度,引导资金逐渐流向实体薄弱环节。


今年PPP项目从法规到信息公开、资金支持等制度建设都在加紧完善,此前阻挡社会资本进入的一些风险点有望和不确定性有望逐渐消除,社会资本的参与力度有望逐步加大。229日财政部PPP综合信息平台开始启用;财政部起草的《政府和社会资本合作法(草案征求意见稿)》已征求国务院各部门和地方财政部门的意见,正在抓紧修改完善;同时首只国家级PPP融资支持基金也正式创立。PPP投融资体制的完善,有望在现阶段政府收入增长放缓、地方债务率较高的背景下缓解稳增长资金压力。在这样的背景下,值得对PPP项目资金回升保持关注,但也需要对项目做好监控,防范新的杠杆风险。


三、开放大国的汇率制度选择


虽然中国经济因其所处人口周期、改革周期而面临增速换挡,经济处于缓慢回落当中,但从总量上来看,其对全球的影响力却逐渐增强,2015年对全球经济增长的贡献率在25%以上,已与美国对全球经济增长的贡献率相当;2015年中国出口额在全球贸易不景气的情况下占全球出口贸易的比例继续提升至13.8%,已连续九年超过美国,仅低于欧盟的32.7%。因此,从经济体量及与全球的贸易互动来看,中国对世界经济的影响都是巨大的,当之无愧是一个大国开放经济体。当前全球的经济状况与中国的经济增长和改革都息息相关。当然,我们在金融与资本领域方面与全球的互动目前还相对欠缺,这在我国金融市场还不足够发达、宏观管理调控能力不够完善的情况下,有助于抵御外部金融风险。但随着人民币加入SDR篮子货币,以及当前的汇率改革、金融改革稳步推进落实,相信未来金融和资本领域与全球的互动也会越来越多。


1、有管理的浮动汇率制度适合当前我国发展需要


对于现在中国这样一个大国开放经济体,固定汇率的成本和风险也越来越大,灵活自主的浮动汇率更加符合我们的利益选择,有助于国内推行更加独立的宏观政策并逐渐开放金融与资本市场。这并不排斥为便利区域间的贸易金融往来,与一些经济合作较密切的国家间保持较为固定的汇率,典型的例子是欧元区。这也是为何当前改革人民币兑美元中间价形成机制的同时需要人民币对“一篮子”货币保持稳定的原因。一方面弱化对美国及美元的依赖,实行更加独立的经济金融政策,另一方面,需要加强和平衡与全球的合作。


因而,汇率的灵活与僵化各有利弊,在当前相对自由的国际货币体系下,一国的汇率制度完全可以按照其所处的发展阶段来权衡利弊与风险,进行利益取舍,没必要拘泥于某一种套路。


与小国的发展往往需要依附大国不同,大国的稳定发展必须依赖完备的产业体系和持续旺盛的内需,不可能过于依赖出口,对外贸易政策需要按照本国发展的需求来调整,否则僵化的汇率安排不利于调整产业结构和经济的持续发展。


短期来看,僵化的汇率制度不适合我国目前的发展需要。僵化的汇率制度容易导致汇率持续偏高或偏低。而汇率失调会拖累国内产业结构的调整。首先,持续偏低的汇率短时间虽可能会刺激出口,但中长期看会破坏企业预期,妨碍国内产业结构的调整,不利于中长期可持续的经济发展动力形成。而现阶段短期的作用可能也十分有限:在全球增长动力都缺乏的情况下,一些过去依赖出口的国家像德国、日本等也都有压低汇率促进出口的需求;与此同时,各国为保护本国产业发展而导致的贸易摩擦也会越来越多;另外,贬值促出口也容易造成进口商品价格上涨过快,从而加剧国内通胀压力,迫使货币政策反向,不利于国内经济的修复和复苏,特别是现在国际能源价格从低谷反弹时期,贬值过快需要谨防这类风险。因而,从现阶段国内外形势来看,为刺激出口维持持续偏低的汇率得不偿失。


而持续偏高的汇率容易使本就困难的出口部门加快产业转移,损害我国制造业基础,不利于短期稳增长。虽然我国劳动力人口在减少,但由于人口基数较大,产业升级暂时有限,至少中短期仍需要能够吸收大量劳动力解决就业的产业。并且由于大量隐形就业的存在钝化了目前的失业率指标,需谨防经济失速导致失业问题突发。事实上,由于我国劳动力成本趋升,不论是内资还是外资企业,近几年一些劳动密集型企业已经搬迁到人力成本较低地区的,而不搬迁的企业只能选择技术升级,提高劳动生产力,也减少了对劳动力的需求。若是汇率导致的成本的上升,则转移难以在中国内部腾挪,只能是转移到其他国家。


从资本流动上来看,僵化的汇率制度亦不可取。过去人民币对美元单边升值造成了国内流动性过剩的困扰,使得短期投机套利资金大量进出破坏金融稳定,准备金率不断上调也无法缓解资产价格快速上涨,导致货币政策基本失效。随着资本项目逐渐放开,若是汇率持续偏高,容易使做空人民币的力量不断集聚,累积风险。而持续偏低的汇率又容易导致资金流出,恶化国际收支和国内流动性环境,同时加大输入性通胀压力,造成国内货币政策陷入两难。


正因为此,中国的汇率制度市场化改革的方向不会变;与此同时,中国也会积极参与国际经济规则的制定,在保障自身利益不被一些不公平的国际规则所侵犯的同时,尽可能广泛地参与国际合作、寻求最大发展。


2、国际货币体系的演化


一国的汇率制度无法脱离国际货币体系,国际货币体系的形成是出于各国更好进行国际贸易和国际支付的需要,也只有百年多的历史。两次全球化大潮分别带来了19世纪以英国霸权为主导的国际经济秩序和20世纪以美国霸权为基础的国际经济秩序,分别对应的是以英镑为中心的金币本位体系(18801936)和以美元为中心的金汇兑本位(布雷顿森林体系19451973)。


布雷顿森林体系崩溃后,美国废除了金本位,各国纷纷实行浮动汇率制。美国虽经历了多次美元危机,但最终通过改革和技术突破再度实现了经济持续快速发展,中长期持续保持了全球第一生产力的地位,并始终拥有强大的跨国公司和海外投资,发达的金融体系,控制了全球大部分的金融服务业务。得益于此,美元虽然不断贬值,但却不弱,仍保持着全球主要储备的地位。实际上,由于美国经济金融体系的强大、政治体系透明稳定,各国虽诟病其靠借债和美元贬值来致富的方式,但仍较乐于持有美元或美元资产。而摆脱了金本位约束的美元,理论上却可以任意发行,不再受本国所拥有的黄金储备量的影响,事实上脱离金本位使美元拥有了更优越的国际剥削的特权和自由。


3、十年一次金融危机——危机变得越来越频繁


布雷顿森林体系崩溃后,金融自由化浪潮兴起,但金融危机却变得频繁。二十世纪八十年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机再到2008年美国次贷危机引发全球萧条,都与美国经济周期和美元周期紧密相连。


“固定汇率——贸易逆差——外债增加——资本自由流动”模式支持的增长总那么难持续。一旦美元走强,债务上升和资本流出的双重压力,常使得这些国家的经济金融体系受到重创,极易陷入“货币贬值——债务加剧、通货膨胀——加剧贬值——货币危机、金融危机、经济危机——贬值加剧”的恶性循环,最终陷入衰退。


“次贷危机”虽源起美国,但现在来看,美国的经济复苏最为强劲,货币政策率先转向,而全球其他国家和地区要么仍深陷危机,要么经济复苏乏力。今天,在全球增长乏力背景下,以美日欧为首的发达国家竞相放水已导致全球流动性严重过剩,无路可去的资金不断地进出新兴市场造成动荡,这种情况下,适当的资本管制是一种利大于弊的自我保护行为。


2008年金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,“反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。对于储备货币发行国而言,国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标,又无法同时兼顾国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求,也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。理论上特里芬难题仍然存在,即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。”(“关于改革国际货币体系的思考”,周小川,《中国金融》2009年第7期。)


4、国际货币体系发展趋势


随着全球化快速发展,新兴市场国家经济逐渐发展壮大,越来越不可忽视,世界朝着多极化、多元化方向发展。在这样一种全球化趋势中,必然需要国际货币体系规则的相应调整,来更好地促进各国发展、降低风险。


(1) 扩大超主权货币SDR使用范围


“扩大SDR的使用”是今年杭州G20峰会上的议题之一。


布雷顿森林体系崩溃后,频繁的金融危机反应出全球并没有解决“特里芬难题”:储备货币仍不能保证在提供足够流动性的同时保持币值的稳定。虽然发展中国家特别是新兴经济体都有改变当前国际货币体系的愿望,希望获得更好更稳定的国际货币体系,但需要一个实力强大的国家来推动。目前中国经济对全球经济的贡献率已和美国相当,在全球经济当中的比重也仅次于美国,主动参与并主导改革全球货币体系责无旁贷。今年人民币正式加入SDR,又正值G20在中国杭州召开,是非常好的对话、协调和达成共识的机会。


对于国际货币体系改革的方向,或许二次世界大战后未被采纳的“凯恩斯计划”能够提供一些思路。相较于“怀特计划”强调“政治可行性”,“凯恩斯计划”更强调新体系的“技术稳定性”。凯恩斯的方案,又称“国际清算同盟计划”,即建立一个世界性的中央银行。各国在国际联盟中的份额参考国际贸易份额,会员国不需缴纳黄金或外汇,只需在联盟中开设往来账户,通过存款账户和转账来计算各国债权债务。这个方案采用透支原则,蕴含了超主权货币设想。事实上,在布雷顿森林体系的缺陷暴露之初,国际货币基金组织就于1969年创设了特别提款权SDR,以缓解主权货币作为储备货币的内在风险。但由于分配机制和使用范围上的限制,SDR的作用至今没有能够得到充分发挥。


早在2009年危机之初,中国人民银行行长周小川就曾撰文《关于改革国际货币体系的思考》,其中提到“创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币,从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷,是国际货币体系改革的理想目标。”


2016831日,全球范围内首次以公募形式发行的SDR计价债券在中国成功发行,发行规模为5亿SDR(约合人民币46.6亿元),期限为3年,结算货币为人民币。近三十年后首次重启SDR债券发行。这是人民币国际化的重要一步,也是推进IMF改革、扩大SDR使用范围的重要一步。


(2) 欧洲货币一体化的尝试与示范


更加灵活浮动的汇率虽能更真实地反应了市场与经济运行的实际情况,调节实施相对灵活,但汇率变动频繁剧烈也给国际贸易、投资和各国经济带来不利影响。欧元就是欧洲各国为摆脱对美元的严重依赖和美元危机带来的不利影响下应运而生。欧洲货币一体化的成功尝试与示范(运作了十多年并且成员国越来越多,同时很好地控制了地区通货膨胀,极大地促进了地区间各国的经济交流,从这个角度来说欧洲一体化的尝试是较为成功的,当然近来的欧债危机、英国脱欧也逐步暴露出该体系的一些问题还有待解决),使国际社会产生了推行大货币区的设想:如果若干个国家或地区因生产要素流动、金融交易和商品贸易方面高度一体化,经济高度开放的国家之间组成货币同盟,该区域内实行固定汇率或采用单一货币有利于建立该区域与其他区域的调节机制,并更有效地解决内部均衡和外部均衡的关系,从而降低经济成本,提高经济效益。


事实上,区域货币联盟已成为国际货币体系发展的新方向,并呈现方兴未艾的势头。例如目前已有的西非经济货币联盟,使用西非法郎;中非经济与货币共同体,使用中非法郎。亚洲、南美和中东产油国等区域统一货币的构想也在不断推进。“一带一路”战略思想也是源于加强区域经济金融的合作。自2008年以来,中国央行已经与28个国家签署货币互换协议,累计金额超过3万亿人民币。虽然亚洲各国在政治、经济、文化等领域差异较大,对亚洲货币合作一体化和建立亚洲共同货币构成了一定的障碍和困难,但从长期看,在合作发展、互惠共赢的驱动下,亚洲货币合作仍具有巨大的发展空间和发展潜力。


四、短期人民币汇率仍呈波动态势


均衡汇率是个较长期的概念,对于资本与金融项目逐渐开放的我国来说,短期汇率的决定机制更适用于资产需求理论的资产市场定价方法。因为货币不仅用来交易商品,也用来交易资产。将“一价定律”运用于资产价格,便有了利率平价条件,即短期的(外汇市场的)均衡汇率水平是让国外资产和国内资产预期回报率相等的比率。直观来讲,就是本国利率要等于外国利率加上外币预期升值率。正是由于国外汇率预期的变化影响着国外资产的预期收益率,因而一些长期、短期、但凡影响到对一国汇率预期的变化都会引起外汇市场上汇率的大幅波动。特别是像货币政策,信号作用过强,容易引起的汇率超调,造成市场过度波动的风险。


1、影响汇率短期波动的因素


811汇改”前人民币汇率不是盯住美元就是对美元单边升值,市场化程度较低。“811”人民币汇率中间价定价机制的改革,使中间价更加市场化。为考察这次汇改后,人民币汇率对市场短期主要影响因素的反应,这里考察了美元兑人民币汇率每日的波动对美元指数、对中国长短期利差(央行工作论文No.2016/1《收益率曲线在货币政策传导中的作用》显示我国债券收益率对于我国的经济增长有良好的预期作用,因而用我国的长短期利差来反映市场对未来中国经济增长的预期)、对中美两国利差(人民币与美元的相对收益)的变化情况。检验显示各变量都是一阶平稳的,并且变量间存在稳定的协整关系。模型结果表明,“811汇改”至今人民币与美元指数走势显著成反比,美元指数上升、人民币对美元贬值;与中国长短期利差、中美短期利差成正比;中国利率曲线斜率升高,人民币汇率倾向于升值;而中美短期利差扩大表明持有人民币的收益率相对走高,也有助于人民币对美元升值;此外,研究表明长债收益率对未来的通胀有良好预期,中美长期利差走低,预示着我国相对购买力变化预期改善。从实际的美元兑人民币汇率与均衡汇率的偏离度来看,美元兑人民币中间价形成机制已越来越围绕市场均衡水平上下波动,且波幅基本1.5%以内。78月份,美元兑人民币汇率中间价略微低估1%。去年汇改后至今,美元兑人民币汇率小幅贬值,从美元、中国经济预期、中美长、短期利差这几个因素来考虑,造成这段时间美元兑人民币小幅贬值的主要驱动在于中国经济预期下降;而美元指数先升后降,总体基本平稳;中美短期利差也有小幅下降,带去贬值压力;但长期利差小幅下降,对人民币形成了一定支撑,这与前面相对购买力平价汇率的分析结论一致。


2、全球短期偏好,未来冲击不少


近半年全球经济偏好。发达经济体温和复苏,只是增长缺乏强劲动力。主要新兴经济体也迎来了货币阶段性贬值后的暂时性复苏。通胀方面,受大宗商品价格反弹影响,2016年全球物价水平都出现了一定程度回升。


然而极度宽松的货币环境正在发生变化。美国已率先于201512月首次加息,随着美国经济继续复苏,未来加息不会缺席,对人民币汇率还会有阶段性冲击。其他国家在负利率环境下继续宽松的力度也在边际递减,竞争性贬值格局出现的可能性不大,全球流动性极度宽松的状态正在发生转变。在去年底今年初发达国家纷纷实施负利率、并开始审视货币政策有效性的时候,市场对日欧宽松边际力度的预期反倒减弱,这使得今年上半年欧元和日元都出现了不同程度走强。事实上,今年,日本欧洲虽仍继续实施宽松的货币政策,但货币供给的增速在边际上都有所减少。这至少意味着未来流向新兴市场总的资金将趋于减少。


但在全球特别是发达国家都还未摆脱增长放缓的困扰时,这种冲击有限。像美国那样加息的主要国家不会太多,增长动力的缺乏使得这些货币宽松力度边际减少的国家汇率上升的动力不足也缺乏持续性。2015年美国加息前外汇市场腥风血雨,但加息后美元不升反跌,经济数据也是时有反复,今年以石油为代表的大宗商品价格反弹也使得部分新兴经济体的经济和汇价改善。


还有一类冲击事件来自经济与政治领域。目前越来越多的国家开始考虑增加财政政策和推行改革。然而大多数改革都是破坏性创造,难免会经历波动,甚至导致黑天鹅事件;财政政策也并非无所顾忌,事实上多数发达国家债务率已经很高,积极财政短期必然加大债务风险,这也是政府偏好货币宽松的原因。一旦这些风险发生,极易造成全球资本市场动荡,冲击外汇市场。此外,持续的低增长也容易诱发各类风险。近年,欧洲恐怖袭击事件增多,持械冲突、绑架、劫持大厦等暴力事件不断发生。2016624日,英“脱欧”公投票数胜出的结果一出,立刻引发了全球金融市场大动荡,英镑一度跌至30多年最低水平。此时保持人民币对一篮子货币稳定的做法有助于弱化这种外部冲击。在当前我国金融市场的发达程度还较为有限的情况下,为避免海外金融市场冲击,预计资本项目的开放的步伐将会较为谨慎,一段时间内都还是有限开放。


3、“811汇改”释放贬值压力,人民币加入SDR


回顾过去一年,市场上对“811汇改”的评价莫衷一是。但实际上,改革意在长远,短期的效果重在平稳尝试,获得真实的市场反馈、得到经验教训,以进一步确立未来的改革的方向和方式。这里分别从资金流动、国际化进程、离岸市场发展以及出口和货币政策进行讨论。


(1) 811汇改”释放贬值压力,资金流出可控


去年“811”汇改伴随着人民币的快速贬值,仅当天和次日,美元兑人民币中间价共贬值3.5%,很大程度上释放了前期积累的贬值压力,修正了之前扭曲的汇率水平。随后人民币对美元汇率开始宽幅震荡。汇改后一年到2016811日,人民币兑美元中间价累计贬值8.33%,离岸和在岸市场人民币兑美元汇率均下跌约6.9%。除对美元下跌外,代表人民币兑一篮子货币汇率波动的有效汇率指数一年里也有超过7%的贬值。


从货币政策执行报告和央行的表态可以看到,“811汇改”的目的除了扩大汇率波动幅度、更加反映外汇市场供需外,人民币对一篮子货币实现基本稳定也是最重要的量化目标。这意味当美元指数上涨时,由于对包括美元的一篮子货币保持相对稳定的要求,人民币对美元汇率倾向于下跌;当美元指数下跌时,对一篮子货币保持相对稳定则要求人民币对美元稳定或略升。过去一年里,广义美元指数升至了4%,而对主要货币的美元指数保持了震荡微跌态势,说明美元对很多发展中国家的货币是升值的。这使得人民币对美元以贬值为主。又由于美元也是篮子货币中的重要一员,因而总体而言,人民币对它国货币的贬值较为有限,主要纠正了前期随美元走高的高估。


其次,贸易项目维持较大顺差,资本流出可控。从国际收支情况来看,上半年国际收支虽仍保持逆差,但幅度已有所收窄;贸易项目顺差保证了较好的国际支付能力。资本与金融项下资金仍是净流出,但已有所减弱。外汇储备从20146月接近4万亿美元的峰值开始回落到今年的3.2万亿美元左右后也出现了企稳态势。以SDR口径计算的官方储备资产甚至出现了小幅回升,这主要是今年以来美元指数走势以贬为主。储备结构也有些微改善,外汇储备仍以97%的占比高居首位,占比略微下降,与此同时,黄金储备增加到了2.3%左右。


分拆资本与金融项目,可知该项目下资金净流出主要有以下几个原因:1、过去一直保持净流入态势的直接投资今年转为了净流出;证券投资项目下资金出海较多,而流入的外部资金有限。2、直接投资净流入主要由于企业提前偿还外币贷款或者转移收益所致,外商投资并未大幅下降,国内企业出海投资保持活跃,资本双向流动较为健康。3、虽然我国资本市场开放度逐渐提高,但海外资金投资我国的积极性暂未提高,特别是债券市场;股灾后国内股市疲弱,人民币贬值,部分资金转而投向海外市场。


(2) 人民币成功加入SDR,短期支付份额有所调整


 811汇改”得到了国际上的普遍认可。20151130日,国际货币基金组织执董会终于决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子,成为人民币国际化道路上重要的里程碑。人民币将于2016101日正式加入SDR货币篮子。20166月召开的第八轮中美战略与经济对话上,美方对于人民币汇率话题的关注度也明显“降温”。


一年来7%左右的贬值还是对人民币需求产生了负面影响。国际支付份额已从去年8月份最高的2.8%降至目前1.8%左右,排名从去年的第五滑落到目前第六位。与此同时,美元的支付份额也从45%的高位回落5个百分点到40%左右;而对美元显著升值的日元和小幅升值的欧元,支付份额有所上升。特别是日元,今年以来对美元持续升值,幅度累计达到16.51%,支付市场份额也随之提升。


与人民币的国际支付市场份额下降一致的是,投资和贸易的人民币结算业务受到贬值影响短期也出现了较剧烈的波动,回落明显,但并未破坏总体上升的趋势,并且2016年春节后已企稳回升。但这期间,央行的人民币互换规模并未减少,仍是稳定增加。


(3) 境内外汇差缩窄、离岸市场规模下降


 811汇改”后,境内外汇率差价不断收窄。汇改前,境内与境外市场人民币汇率存在较大差距,即便到了2015年年底,境内外日均差价达到440个基点,有时竟达上千点以上,这使得套利现象时有发生。但随着外汇市场制度的不断完善,今年来境内境外汇率差价明显收敛。自201614日起,银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间2330,人民币汇率中间价及浮动幅度、做市商报价等市场管理制度适用时间相应延长。夜盘的启动,有效增强了境内与境外人民币市场的衔接,使得境内外汇差明显收窄。


贬值以及套利需求的消失也造成了离岸人民币市场的短期调整。离岸人民币存款从去年7月份的接近万亿降至目前的7千亿多一点;点心债也一直在延续了汇改前的缩量走势,人民币债务余额从2014年最高的4千多亿降至目前3千亿以下,缩水了近30%多。


人民币国际化与离岸市场发展都是市场驱动的过程。随着外汇市场预期趋稳和中国经济平稳改革升级,离岸人民币业务必然还会继续向前发展。


(4) 出口小幅改善


WTO的出口数据和广交会订单来看,“811汇改”后中国商品出口有些许回升,但考虑到全球出口都有所好转,多大程度上受益于人民币贬值很不好说。现阶段全球需求总体偏弱,人民币贬值对出口的提升有限,但从日元升值给日本出口带去的压力来看,过强的汇率也会对外需造成伤害。


(5) 货币政策趋于稳健


811汇改”后央行货币政策继续延续了2014年底开启的“双降”。汇改后至今降息两次累计50个基点,降低大型存款类金融机构准备金率三次累计1.5个百分点,但频率有所下降,今年仅降准一次0.5个百分点,存贷款基准利率没有变动,政策趋于稳健。


2015年资金流出加上藏汇于民,外汇占款的大幅减少使得基础货币供给持续回落。为此,央行先后增加了SLFPSLMLF、信贷资产质押再贷款等基础货币供给渠道。从20158月份到20167月份,外汇占款减少基础货币接近3万亿,同时,央行对其他存款性公司债权增加近3.4万亿,在抵消外汇占款影响后仅小幅增加4000亿,基础货币增速虽有所企稳,但相比此前仍已大幅下降。在各种工具中,今年中期借贷便利增长加多,贡献3.4万亿基础货币增量中的1.3万亿。


 811汇改”后,央行于2015915日起将存款准备金考核制度由过去的时点法改为平均法考核,20151229日央行又宣布从2016年起将过去的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA),重点考虑资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。考核体系的改进加上利率走廊机制的建立有效避免了银行间流动性的时点波动,银行间利率波动性大幅降低。