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潘向东:中国房地产 “上涨呈刚性”的前因后果

发表于 2016-11-07    来源于:金融下午茶

本文源自中国银河证券研究部2016117日发布的宏观研究报告《中国房地产上涨呈刚性的前因后果》


作者:潘向东 刘娟秀


核心要点


国庆前后,20个重点城市先后推出因地、因城施策的房地产调控政策,这些密集的政策在层层加码之后,是否能够有效遏制看似已经非常明显的房地产泡沫?房地产具有双重属性,房地产市场受宏观经济、货币政策、土地政策、人口结构、城市化进程等多重因素影响。中国当前面临的房地产市场价格高涨,并非简单由于所谓货币超发所决定,作为发展中经济体,内生的城镇化与人口集聚趋势、城市定位、公共服务资源,以及以土地财政为基础的城市化发展的相关制度安排,导致了我国房地产市场,特别是一二线重点城市房地产市场价格的不断上涨。


特别指出的是,我们需要从城市快速发展的制度安排的角度去分析中国的房地产呈现的上涨刚性。一个城市的公共服务水平决定了房地产的内在价值。由于计划经济时代的制度安排,全国各城市在公共服务的资源配置方面存在天然的差异。公共服务资源分配的不平衡导致需求呈现刚性,又由于地方政府通过投放土地的供给和制定交易规则来“做庄”,其结果就是我们看到房价演变了这么多年,呈现出刚性上涨的“反常”。因此,房地产“上涨呈刚性”现象的根本原因就是过去为促发展的“土地财政”制度安排创新和计划经济体制下制度安排没有相应调整的结果。房地产市场长期均衡的调整,需要通过供给端加码,但这可能将是一个牵涉广泛的制度安排的改革。因此,从短期来看,需求抑制政策可能会通过抑制投机需求而在一定程度上起到给市场降温的作用。但是,我国房地产市场长期的持续健康发展,更有赖于体系化的、多方面的治理与改革。


房地产价格的不断上涨所带来的弊端显而易见。随着城市化的进一步扩张和房价的不断上涨,以“土地财政”为基础的城市化发展的制度安排也需要动态调整。调整的方向应基于:从“土地财政”向“税收财政”过度;房地产的发展尽量去实现“普惠”。从“土地财政”向“税收财政”过渡需要采用“渐进式”改革来实现。为此,可以考虑对家庭有两套房以上的不动产在持有环节征税,税率根据房地产的发展情况逐步调整。在从“土地财政”向“税收财政”过渡的过程中,对于短期内房地产价格的过快上涨,通过限购、提升二套房的购房成本、适度增加房屋的供应等,应属权宜之计。而且在这过渡过程中,要想房价就出现见顶,可能是一厢情愿。


妥善应对当前房地产市场及其背后的利益纠葛给我国宏观经济与金融运行所带来的潜在风险,需要:一、进一步推进财税体制改革,多元化地方财政融资机制。完善地方政府债发行、政策性银行贷款与PPP(公私合作伙伴关系)等多元化的地方财政融资机制,减轻地方政府对于土地财政的依赖。二是继续推进金融改革,大力发展多层次资本市场。当前我国房地产已经成为居民实现财富保值增值的重要投资工具,这一方面是由于房价过去时期中的刚性上涨,另一方面也是由于在实体经济投资回报率低迷的背景下,我国金融市场又因牛短熊长、暴涨暴跌而难以为我国居民提供稳定、长期、可预测的资产保值、增值渠道。在我国实体经济投资回报率低迷的背景下,当前亟待解决的债务杠杆问题、国有企业改革问题、地方政府融资来源多元化问题,乃至丰富居民资产配置渠道等均有赖于一个完善的多层次资本市场建设。


报告正文


国庆前后,20个重点城市先后推出因地、因城施策的房地产调控政策,力图给今年以来火热的房地产市场降温,政府、市场、学界与民间大众又一次将目光聚焦中国房地产市场。这些密集的政策在层层加码之后,是否能够有效遏制看似已经非常明显的房地产泡沫?房价已经涨了十几年,而房地产调控从2007年到这次国庆期间,每次调控政策出台似乎都在逐渐加码,似乎房价就已经达到顶部。但在这无赖的现实面前,对老百姓而言,现在更为关心的是:一、推动房地产多年来刚性上涨的原因是什么?二、2000年房地产开始迅速发展以来,每一次价格的攀升,很多专家就认为房地产市场存在泡沫,甚至有专家认为会出现地产危机,这次也不例外,那么未来是否会出现房地产的大幅调整?进而引发金融和经济危机?三、房地产价格的上涨已经引发出一些问题,是否有适合的制度安排来化解这些问题?


对于十几年来房价会出现上涨刚性的解释,既有认为货币过于宽松;也有认为购房者的“动物精神”作怪——疯狂与贪婪。其实这两种解释更多的是从房地产的货币属性去解释,认为中国的房地产市场与中国的股市无差异。毫无疑问,货币的宽松会推动资产价格的上涨,但中国的房地产呈现上涨的刚性仅用货币去解释,很容易被证伪。倘若仅是货币因素, 否则为何美日两国在2008全球金融危机之后以超常规货币宽松行动投放了天量流动性却没有引发他们房价的快速上涨?


中国当前面临的房地产“上涨呈刚性”,并非简单由于所谓“货币超发”所决定,更为重要的是中国作为发展中经济体,内生的城镇化与人口集聚趋势、城市定位、公共服务资源,以及以“土地财政”为基础的城市化发展的相关制度安排,导致了我国房地产市场,特别是一二线重点城市房地产市场价格的不断上涨。特别指出的是,我们需要从城市快速发展的制度安排的角度去分析中国的房地产呈现的刚性上涨。一个城市的公共服务水平决定了房地产的内在价值。由于计划经济时代的制度安排,全国各城市在公共服务的资源配置方面存在天然的差异。公共服务资源分配的不平衡导致需求呈现刚性,又由于地方政府通过投放土地的供给和制定交易规则来“做庄”,其结果就是我们看到房价演变了这么多年,呈现出上涨刚性的“反常”。因此,房地产的“反常”现象的根本原因就是过去为促发展的“土地财政”制度安排创新和计划经济体制下制度安排没有相应调整的结果。房地产市场长期均衡的调整,需要通过供给端加码,但这可能将是一个牵涉广泛的制度安排的改革。因此,从短期来看,需求抑制政策可能会通过抑制投机需求而在一定程度上起到给市场降温的作用。但是,我国房地产市场长期的持续健康发展,更有赖于房地产价格的不断上涨所带来的弊端显而易见。随着城市化的进一步扩张和房价的不断上涨,以“土地财政”为基础的城市化发展的制度安排也需要动态调整。调整的方向应基于:从“土地财政”向“税收财政”过度;房地产的发展尽量去实现“普惠”。从“土地财政”向“税收财政”过渡需要采用“渐进式”改革来实现。为此,可以考虑对家庭有两套房以上的不动产在持有环节征税,税率根据房地产的发展情况逐步调整。在从“土地财政”向“税收财政”过渡的过程中,对于短期内房地产价格的过快上涨,通过限购、提升二套房的购房成本、适度增加房屋的供应等,应属权宜之计。而且在这过渡过程中,要想房价就出现见顶,可能是一厢情愿。


妥善应对当前房地产市场及其背后的利益纠葛给我国宏观经济与金融运行所带来的潜在风险,需要:一、进一步推进财税体制改革,多元化地方财政融资机制。完善地方政府债发行、政策性银行贷款与PPP(公私合作伙伴关系)等多元化的地方财政融资机制,减轻地方政府对于土地财政的依赖。二是继续推进金融改革,大力发展多层次资本市场。当前我国房地产已经成为居民实现财富保值增值的重要投资工具,这一方面是由于房价过去时期中的刚性上涨,另一方面也是由于在实体经济投资回报率低迷的背景下,我国金融市场又因牛短熊长、暴涨暴跌而难以为我国居民提供稳定、长期、可预测的资产保值、增值渠道。在我国实体经济投资回报率低迷的背景下,当前亟待解决的债务杠杆问题、国有企业改革问题、地方政府融资来源多元化问题,乃至丰富居民资产配置渠道等均有赖于一个完善的多层次资本市场建设。


一、房地产周期决定因素


众所周知,房地产具有双重属性,既是企业、居民生产生活所需要的重要实物资产,同时也具有虚拟资产的属性,因而房地产市场受到宏观经济、货币政策、土地政策、人口结构、城市化进程等多重因素影响。国内外房地产市场的发展经验表明,房地产市场是经济运行的重要风向指标。

 

(一)房地产市场的短期影响因素

 

从短期视角来看,住房金融信贷条件的松紧与房地产市场的波动密切相关,货币信贷条件宽松推动房价上涨,而房地产市场货币化以及房地产信贷需求的快速膨胀,派生了大量的货币需求,是房地产市场与住房金融信贷条件同步波动的关键因素。此外,政府政策因素特别是地方政府的土地政策与房地产税收政策是房地产市场发展的利益分配关键。土地政策、房产税政策的动向决定着地方政府、开发商、居民在市场中的多方行为博弈,外生的制度激励如地方政府GDP竞赛、财税分配体制等因素和内生的地方政府土地政策行为会在推高房价的同时造成资产价格泡沫,尤其是一二线城市与三四线城市分化的土地政策造成三四线城市库存高企,一二线城市房价“高温不退”。同时,地价高企也会影响房价预期和购房者的消费行为,恐慌性购房与投机因素结合共同推高房价。


(二)房地产市场的长期影响因素

 

从长期的视角来看,房地产周期与经济增长、城镇化、人口周期等影响因素密不可分。


在经济体处于经济高增速发展期时,飞速增长的经济、不断增长的收入水平、不断提升的城镇化率以及不断释放的人口红利,促使房地产销售与开发投资高速增长,房地产市场处于蓬勃发展的高速增长期。当经济增长进入中高速增长的新常态,居民自住型需求基本得到满足,城镇化率增速逐步放缓,农村人口向城市转移的过程基本结束,房地产开发投资也进入平稳增长或停滞下降阶段。此时支撑房地产周期的长期决定性因素切换至人口周期,人口生育高峰与适龄人口数量的激增都对房地产市场的繁荣发展起到继续助推的作用。


另外,人口区域结构的变化也会随着城镇化进程和空间分布的改变对房地产市场产生重要的分化影响。从国际经验来看,人口区域结构变迁大致会经历快速城镇化、郊区化、大都市集聚三个阶段,房地产市场在这三个阶段也会有不同的表现。


在快速城镇化阶段(一般城镇化率在55%以前的发展阶段都可以归结到快速城镇化阶段),经济增长与人口大幅度增长推动农村劳动力人口快速向城市转移,城市人口快速扩张,带来对自住型住房需求的急速扩张,房地产市场规模和开发投资急剧上升;在郊区化阶段,快速扩张在增加规模的同时也促使房地产市场出现分化,尤其是三四线中小城市因为前期扩张导致库存高企,同时因城市功能不足以吸引人口继续持续流入,其房地产市场开始出现一定程度的供给过剩。大都市人口涌入虽然继续增加,但是呈现郊区化发展态势。伴随经济增长增速换挡,房地产市场表现分化态势,城镇化率在70%左右市场进入显著的增长缓慢期。在大都市集聚阶段,城镇化率接近75%,伴随产业发展向第三产业转移,人口集聚往大都市的卫星城扩张,三四线城市去库存过程艰难,同时一线城市和部分二线城市房价的资产价格泡沫巨大,有可能会因为利率政策和调控政策的变化直接刺破泡沫引发房地产周期大调整。


二、主要发达经济体房地产市场演进


二战后主要发达经济体房地产市场的发展变迁,给我们提供了国际视角和有益启示。

 

(一)美国房地产市场发展:已完成城市化,税收政策较完善,货币属性较强

 

美国在1920年的城镇化率为51.22%1930年为56.1%,但到1940年仅为56.4%,城镇化增长较为温和。经济繁荣增长在此阶段并没有带来房地产市场大规模扩张,由于1929-1933年的经济大萧条,都市中房屋建筑的建设数量减少了约90%。为应对大萧条出现的房地产市场及金融危机,国家引入政府担保,解决支付能力不足引发的资金链问题,促进房地产融资的发展。1950年后,婴儿潮一代进入劳动力市场,增加了对地产的需求,美国也由此迎来约30年的房地产上升期。从1955 年到1957年,进入美国经济繁荣的黄金时期,同时,伴随城镇化进程的快速推进,房地产市场表现出鲜明的行业周期特点。1961年,美国开始实施低于市场水平利率的住房贷款计划。1969年,实施了自置居所计划租赁住宅计划,进一步推进了中低收入人群住房问题的解决,推动房地产发展。


20世纪70年代起,美国保持较高的人口增长率,且由于美国人口结构的改变、移民人口的大规模增加,加之移民人口相对年轻,美国于1972年出现房地产繁荣期,多家庭住宅呈现快速增长态势,年度新开工房屋为240万套,创历史新高。1972年美国适龄劳动力人口增速近1.9%,人口红利的渐显颓势与经济的不断回落使得这一轮美国房地产大周期随之结束。从1982年末开始,美国经济开始复苏,由于移民的不断涌入,加之住房金融信贷条件的宽松共振,里根总统倡导供给主义改革居民部门开始长达20年左右的加杠杆过程,居民信贷规模不断扩张,美国房地产业到1989年到达新的繁荣期。在经历了1990-1992年萧条期后,在1999年前后重新进入新的繁荣期。


2000年开始,美国互联网科技泡沫破裂,为遏制经济衰退和避免美国“9·11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡,美联储积极推行货币宽松政策,联邦基金利率从6.5%连续调降至1%的历史低水平,并实施了宽松信贷政策,鼓励居民部门加杠杆进行超前消费和购房。低利率环境与高信贷可得性的有利条件,加之前所未有的金融自由化及其衍生出来的金融创新热潮,导致居民杠杆无序扩张,催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。


20046月起, 美联储两年内连续17次调高联邦基金利率, 基准利率的上升逐渐刺破美国房地产市场泡沫。2007-2008年美国次贷危机迅速蔓延成国际金融危机,其严重程度空前。布什政府和奥巴马政府被迫分别提出了问题资产救助计划(TARP金融援助计划(FSP应对危机,美联储与财政部迅速行动,采取了一揽子措施进行史无前例的危机应对行动。然而一场始料未及的危机已经无可避免席卷全球,影响之深远延宕至今难以消弭。次贷危机后,美国不再依赖居民部门加杠杆过度消费来刺激经济增长,伴随着本轮美国经济的缓慢复苏,美国楼市至今也处于缓慢复苏的道路上。


(二)日本房地产发展:完成城市化之后,房价一直低迷


1945-1955年,日本在战后恢复期,百废待兴,为了加速追赶世界发达经济体,城镇化进程也相应地开始加速,城镇化率由27.81%提高到56.10%。到了60年代,日本经济进入了高速增长的10年,平均来看GDP增长率基本维持在16.59%左右。上世纪东京奥运会和大阪世博会繁荣举办,进一步拉动了一系列基础设施建设。房产政策的革新与建筑业红利政策的出台,为日本建筑业战后的蓬勃发展奠定了基础。1951-1973间日本住宅用地价格上涨了31倍,六大主要城市上涨了44倍,年均增速为22.2%1973年后,随着全球各发达经济体经济受到石油危机的冲击而放缓,日本的城市化进程此时也达到了较高的水平,住宅新开工数量有所放缓,房地产市场趋于平稳。


70年代,日本的城市化进程开始放缓,基本维持在75%左右。城市化提升空间的边际降低导致其无法对房地产市场提供足够的支撑。从经济增长看,石油危机带来的滞胀促使日本货币政策当局采取了稳健偏紧的货币政策,M2同比增速与CPI增速合理回落。国内的泡沫被很好的消化,产业结构开始合理化,从1975年开始,日本的GDP增速平稳维持在4%左右,步入低速增长区间。1971年的汇率改革导致了70年代初日本地价的上涨。然而日本政府有效的货币政策帮助了日本房地产回归理性。


历史进入80年代,彼时日本经济依旧是一片欣欣向荣,GDP增速还是保持在4%上下区间波动。19859月签订广场协议签订之后,世界主要货币对美元汇率均不同程度上升,日元大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位,促进日本对外投资大幅增加,同时也对日本的外向型经济造成较大冲击,为此日本央行用宽松的货币政策进行对冲,这也埋下了积聚泡沫的隐患。日本银行从1986年起,实行货币宽松政策,放松金融管制,连续5次降低银行利率。低利率和流动性过剩使得大量资金流向了股市和房地产市场,进一步刺激了资产价格泡沫,包括股价、地价的暴涨。房地产业巨大的泡沫刺激金融机构房地产贷款迅速增长,银行发放了大量的包括高违约风险的无抵押信用贷款。房地产价格完全脱离实体经济增长。加之低资金利率的国际资本不断流入,使得日本国内地产泡沫越吹越大。


上世纪90年代日本的城市化率徘徊在78%上下。从城市化水平来看,房地产大发展的黄金时期已过,房价大幅上涨的基础已经不复存在。为防止急剧累积的房地产泡沫继续扩大,日本银行分别于1989年先后三次上调基准贴现率,次年继续两度上调贴现率基础利率,主动刺破房价泡沫,要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目,日本各金融机构房地产贷款增速下降。1992年日本政府出台地价税政策,规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本整个90年代经济开始进入萧条时期。


进入21世纪,日本的房地产市场依旧挣扎。经济低迷以及老龄化问题加剧了房价格的下跌,六大城市住宅用地价格下跌了18%,总体住宅用地价格跌幅更是高达37%。虽然日本货币当局首先创造性地运用量化宽松政策意图刺激经济,但由于所释放的流动性均流入证券市场,以及经由国际收支渠道流向海外,故而相对于1990年代以前大量流入房地产市场有着显著不同,日本房地产市场再也不复往日泡沫膨胀的图景,至今房价延续低迷。


(三)德国房地产市场发展:行稳致远

 

稳健的德国房地产市场发展经验值得许多国家学习。德国住房政策经历了住房统制经济、国家大规模供给、市场需求调节和市场化规范四个阶段。联邦德国政府出台的多部联邦法律为德国住房政策提供“四大支柱”,平稳渐进的城镇化发展,货币政策和政府支出的多重保障,也让多年来德国房价涨幅一直长期保持在合理区间。德国的房地产发展经历了以下几个阶段:


1945—1982年,经过战后恢复发展,德国的基础设施条件大为改善,但由于德国的城市化水平达到了一定高度,因此并没有显著的提升,房地产市场平稳发展。德国采取了偏紧的货币政策,增速换挡期后,德国政府开始适当宽松货币政策,经济增长与通胀水平相应提高。经济的快速增长而形成的较高住房需求是房地产市场的主要推动力量。70年代后半叶,在相对较前期宽松的货币条件下,房地产市场稳健上行。房价的上升以及宽松的货币政策使得联邦德国政府警觉。在70年代德国政府颁布《住房租赁法》,该法具有强烈的保护承租人权益,抑制房地产市场热度的政策倾向。此外,联邦德国还以法律的形式加强对房地产投机交易需求的抑制。在政府综合施策之下,德国房地产市场在西方国家普遍经历通胀煎熬的岁月里,发展较为平稳。


1982—1988年这个时期,由于人口扩张见顶的滞后效应,城镇化进程进一步放缓,使得德国房地产市场失去快速增长的动力。同时,这段时间德国的经济水平较为低迷,反映出了经济增速换挡与结构调整的阵痛。德国央行也采取了较为稳健的货币政策,在经济下行期间避免给予经济运行过度的刺激。政策层面的稳健适度映射到房地产市场使其整体略微低迷。德国政府的应对措施则是降低土地交易税,该政策达到了鼓励居民拥有自己所有的住宅的目的,间接地对房地产市场形成提振作用。


80年代末到90年代中期,德国的城市化水平有所上升,突破了73%,两德合并带动了人口的内部迁移以及大量的外来移民,城市化进一步发展及住房需求的增加奠定了新一轮房地产市场发展的基础。德国政府对房地产市场发展的支持政策、宽松的货币金融条件、民主德国长期被计划经济体制压抑的住房需求迅速释放、人口及家庭结构的演化共同助推了这一时期房价的上涨。


1995年开始,德国的经济发展进入平稳较快增长期间,但此时德国东西部整合完毕,人口持续负增长、城镇化的基本停滞导致即使经济较快增长,也无法为房地产提供较旺盛的住房需求。从1995-2007这一阶段,德国的货币金融条件也较为宽松,房地产市场整体处于较为繁荣的时期,房地产泡沫滋生的条件已经形成。但随后德国央行开始逐步收紧货币政策,房地产市场开始降温。进入新世纪,德国央行一直遵循稳健的货币政策。随着2001年世界经济放缓,德国房屋建筑和公共投资相应减少,德国的房价依旧逐步调整。


尽管经历了次贷及欧债危机,德国经济仍保持了相对平稳的前行。2008年金融危机之后,德国央行施行了适当宽松的货币政策,在09-10年适当收紧货币政策,进一步遵循稳健的货币政策,成功将CPI增速维持在0-2%的区间内。由于德国的住房市场基本没有受到金融危机的打击,其稳定性还是吸引了大量国际投资基金的关注。同时,德国健康的经济状况又在欧洲乃至世界范围内吸引了移民的进入,大量流入的人口所带动的住房需求又一次成为了房地产市场繁荣的助推器,住房价格又有了明显的提升。面对房地产资产价格的上涨,德国政府再次及时展开应对如《住房租赁法》抑制房地多管齐下有效地抑制房地产市场的过度火热。德国政府长期以来一直对通货膨胀及房地产资产价格泡沫保持高度警惕性,在货币信贷较为宽松,资产价格泡沫可能滋生的时刻均及时出台应对措施,使得德国数十年来总体经济发展、通货膨胀以及房地产市场均处于较为平稳的状态。


三、中国房地产市场响因素和未来演绎


(一)影响中国房地产市场的因素

 

1. 中国经济增长与收入水平

 

过去的三十年伴随着中国经济的高速增长和城市化进程的快速推进,中国住宅开工处于高速增长期。从2014年开始,我国GDP同比增速为8%,近5年首次跌破10%2015年经济增速进一步下降至6.9%,经济增长向中高速阶段切换。我国城镇居民家庭人均可支配收入于2015年达到了31790元,然而可支配收入的增速从2011年开始却出现了下降,一定程度上反映了国内经济发展的阶段性特征,经济发展亟待改革红利的释放以继续推动。


2. 城市化进程

 

过去十余年,伴随中国经济的高速增长,快速城镇化极大促进了房地产市场的繁荣。2015年我国城镇人口达到了7.7亿人,城镇化率为56.10%。通过城镇总人口比重曲线,可以看到我国的城市化进程开始逐步边际放缓。但是考虑到欧美及日本各发达国家的城镇化率,我国城镇化仍有很长一段路要走,未来还有10-20个百分点的发展空间,预计2020年我国的城镇化率到达约60%。城镇化率的提升空间有利于带动城镇适龄人口的增加,从而支撑房地产市场,但是这种增加的影响会随着城市化进程的逐步放缓而逐渐减弱。


3. 中国人口数量与结构

 

在房地产市场发展后期,人口周期规律、特征成为市场发展的重要的驱动力。在经历了60年代初至70年代末接近3%的增长率以及85-90年接近1.5%的高增长率后,我国人口增长率开始出现断崖式下跌,1998年人口增长率降到了1%以下。中国15-64岁人口比重在2011年达到了74.35%的峰值,2015年回落至73.22%。同时,劳动年龄人口同比增速从2012年的-0.18%降到2015年的-0.54%,这意味着传统的人口红利逐渐消失。房地产市场在未来一个时期将受到人口自然增长而产生的人口高峰的购房需求,以及因城市之间定位与资源禀赋不同而产生的对人口迁移的吸引及集聚作用。


4. 中国土地政策

 

分税制改革后中央下放的土地控制权被地方政府掌握,出于土地财政创收,以及利用房地产行业快速发展拉动经济增长的动机,地方政府有意愿,也有能力实行土地财政政策,进一步推动房地产市场繁荣发展。从内生行为来看,政府获取土地相关收入的渠道众多,从土地获取到土地供应出让,从房地产开发流通到房地产保有环节都有渠道获取收入。政府可以多渠道影响土地价格,进而利用土地财政创收。特别是在分税制之后,地方政府财源有限,传统的依赖于地方税收的财政收入已经不敷支出所需的背景下,地方政府土地收入显然是非常重要的财源。房地产市场发展对地方财政收支促进效果明显,GDP增速也因此受益。在我国地方财政收入中土地出让金占据地方预算收入一半以上的大背景下,地方政府与开发商的开发热情与居民的购房热情一道形成了土地财政推动房地产价格上涨的刚性现象。


2015 年数据来看,地方政府性基金收入结构以土地出让金为主,土地出让金占比高达80.26%,而与房地产相关的税种多达11个,遍布在土地使用权出让,房地产开发流通,房地产保有环节等多个环节渠道收入,在十余年间暴涨了近11倍,地方政府对土地财政衍生出来的财税收入的贡献过度依赖。2016年上半年共出现219地王,溢价超过100%的地块达到109家,占比超过50%。地王更新的速度远超前几年,地王频出的背后对应的是持续高企的土地出让金,高成交地价反馈到房地产市场,必然导致楼面单价随之水涨船高,土地出让金高温不退”进一步使得高房价难降,并且明显地刺激了居民的房地产消费与投机需求。



5. 中国的城市分层与资源分配的不平衡

 

尽管改革开放以来,城镇化进程快速推进并不断攀升至56%的高位,但在快速城镇化的发展背后,我们可以看到城市分层的不合理问题和资源分配的不均衡问题日益凸显。从分层和区域结构来看,一二线城市相较三四线城市,东部城市相较中西部城市,流动人口集中度高,资源和利益也有不断集聚的显著现象,大中城市和发达城市保持了高度的竞争性、流动性和扩张性,这直接促成了城市间房地产市场的分化加剧。

 

1   流动人口的不断集聚

 

2000年全国流动人口数量为1.21亿,而到 2015 年,全国流动人口 2.47 亿,占总人口比重也由2000年的9.55%攀升至2015年的17.97%。人口的流动以城镇化进程为开端,以农村密集劳动力流向城市为主要特征,流动规模和范围都呈迅速扩大的态势,几大经济圈成为主要的人口流入地。

常住人口与户籍人口之比能够最为直观的反映人口流动状况,对比20042014年的数据来看,近十年间北京和上海的常住人口与户籍人口的比值已经从1.3倍左右迅速攀升至1.6倍和1.7倍,广东和浙江等经济发达省份比值也出现了一定程度的上升。从人口净流入来看,几大经济圈京津冀、长三角、珠三角的发达城市因为天然的平台和资源配置优势承接了人口净流入,而东北和中西部等区域因为经济发展和资源配置落后等多方面因素人口流失严重。人口向发达经济圈的快速集聚会刺激置业需求,从而与城镇化进程一道推动房地产市场发展。

 

2   城市资源配置严重不均衡影响人口集聚

 

城市区域发展不平衡与资源配置和资源集中程度有着密切相关的关系,与之相关的教育、医疗等资源分布最能说明我国城市分层和资源分配存在的问题。


具体来看,发达区域和城市集中了优质医疗资源,三甲医院数量明显多于经济不发达地区,东部地区相当于西部地区的2倍。而与之人才、教育和高层次产业结构发展相关的研究型人才数量分布也是明显聚集于发达的一线城市。这些资源分配会通过影响人口转移、产业布局和人才集聚来对城市规模产生巨大影响。前期城镇化发展只重城镇化率增长速度而不重质量可持续发展的结果导致大城市人口与置业规模快速膨胀,要扭转资源分配不均造成的房地产市场区域发展扭曲的现状必须推进新型城镇化的建设,有重点促进大中城市和中小城市均衡发展。

 

3   城市间房地产市场及土地供给的分化

 

在这一轮房地产周期中,一二线城市与三四线城市出现了结构分化,人口继续向大都市圈转移。从房价与收入比以及存销比来看,不同等级与定位的城市群落之间也显现显著的分化现象。在房地产市场分化的背后是土地供给的分化。重点城市土地供给增长仍然显著少于非重点城市。土地供给的不足也成为相关城市房价居高不下的重要原因。


从存销比代表样本研究数据来看,此轮房地产短周期一二线城市由于房地产市场改善性需求增加和资产荒大背景下资金大量涌入使得去库存压力较小,去库存周期明显较短,而三四线城市库存高企,房屋空置率高,去库存进程艰难。本质上来讲,这还是与对土地财政依赖所导致的重点城市土地供需不平衡密不可分,几个热门二线城市的土地财政依赖度数据可以印证上述观点。


2016年前8个月,热门二线城市的土地财政依赖程度均超过50%,而土地供需的人为不均衡,使得一二线城市政府可以轻易获得高额的土地出让金。土地财政带来的巨大经济利益激发了土地成交的热情,土地出让金高温不退进一步使得高房价难降,并且非常明显地刺激了居民的房地产消费与投机需求。


反观三四线城市由于前期过度透支了土地供给量,房屋兴建面积远远超过实际需求,成交平均溢价仅为8%,远低于一二线城市经常出现的超过50%的溢价率。目前一二线城市土地供给仍然小于三线城市,土地供应的区域不均衡也是房地产市场发生区域分化的重要原因。

 

6. 宽松的流动性

 

面对08年国际金融危机的冲击,我国及时运用逆周期宏观政策调控经济下行风险。2008年第三季人民币信贷增速为14.5%2010年第一季度末增速提高到29.8%,远超GDP增长速度,导致M2/GDP的比值出现了显著的上升趋势,之后一直持续上涨到2015年。对M2进行分解,一部分是能够转化为有效购买力的部分,还有一部分货币脱实入虚则主要流向房地产市场、资本市场等,推动房价和股价出现大幅度上涨。考虑到2008年金融危机之后,外部环境不断恶化,经济增长主要依靠内需拉动,主要是基建投资与房地产成为了经济增长的双龙头。贷款主要用来支持上述龙头产业,2009年投资的快速上涨就会要求贷款增速快速上升给予支持。房地产平台的融资规模和杠杆持续扩张和放大,房地产融资占社融规模的比重已从2002年的38.74%上升到2015年的62.29%。各地土地出让金的保障也导致与房地产相关的各种债务融资数据激增。


7. 居民投资渠道的缺乏——“资产荒大背景下的房地产市场

 

从影子银行的重要代表理财产品和信托产品数据来看,我国资产管理行业需求端发展旺盛,由此衍生出来的影子银行规模快速扩张。银行理财规模迅速扩张到20余万亿,8年间增长近40倍。而信托产品也在近几年来实现爆发增长,同比增速惊人。国债收益率不断走低,10年期国债收益率一度接近2.7%,在宽松货币政策和宏观经济数据下行的背景下,影子银行对于预期收益率的较高追求面临很大的实现难题,预期回报率与实际投资回报率的倒挂利差造成了资产荒。影子银行的庞大资金处于逐利的目的脱实入虚进入房地产市场,在推高生产资料成本和造成资产价格泡沫的同时,还对实体经济投资产生了“挤出效应”。


其次,中国居民财富配置多元化的时代已经到来,对金融资产的需求将急剧上升。未来随着收入水平提高,需要解决资产的保值增值问题。而在房地产繁荣时代,居民新增财富70%以上都来自于房地产。2014年中国居民现金及存款为51.4万亿人民币,占比46%,投资不动产为20.4万亿,占比18%。房地产已经成为居民实现财富保值增值的重要投资工具,这一方面是由于房价过去时期中的刚性上涨,另一方面也是由于在实体经济投资回报率低迷的背景下,我国金融市场又因牛短熊长、暴涨暴跌而难以为我国居民提供稳定、长期、可预测的资产保值、增值渠道,相对而言投资房地产就成为不坏的选择。


(二)中国房地产市场的未来走势

 

1. 中国房价名义价值水平及国际比较:

 

1   总市值/GDP

 

一般而言,房地产市值/GDP的正常水平在260%左右,中国的城市住宅总市值/GDP近年来逐渐增高,2015年城市住宅总市值对GDP的比值达到了255%,比全球平均水平高出了42%,高出的幅度还属于可接受范围内,但对于其中泡沫的累积无疑应当引起警惕。


2   中国主要城市房价水平及国际对比

 

从我国四个直辖市的房价水平走势来看:一线城市北京、上海,2016年二季度的平均房价高达2329123406/平米,较1999年分别上涨了1764419984/平米;二线城市天津、重庆,20162季度的平均房价为117296680/平米,较1999年分别上涨了94785303/平米。特别是近15-16年上半年,除重庆外,其余三个城市的房屋价格都出现了明显的增长。


对比国际同类城市的房价变动,我们发现,国际上的大中城市从1999年开始房价的涨幅并不如我国,最高也就在150%左右,比如美国大中城市和韩国首尔。美国大中城市的房价涨幅在2006年左右到达了顶峰,之后次贷危机的爆发使得房价大跌。而德国大中城市和日本东京的房价则没有大的变动,日本房价还主要呈现下降的趋势。特别是2014-15年,对比国外同类城市平稳的房价变化,除重庆外,北京、上海、天津的房价均出现显著上涨,2016年以来更是进入迅速上涨阶段,当前我国房价的名义水平在国际上看已经不低。

 

2. 房价相对水平:

 

1   房价收入比

 

我们将全国城市划分为一、二、三线城市,可以看出近五年各个城市的房价收入比总体趋势大致相同,除了一线城市在13-14年房价收入比有所上升。此外,二、三线城市的房价收入比大致上相同,而一线城市的房价收入比则远高于二、三线城市。


考察201535个大中城市的房价收入比具体情况,房价收入比较高的城市多为东部特别是东南沿海城市,最高的是深圳,达到了24.95,次于深圳之后依次是上海、北京、厦门、福州、广州、杭州。北方和中西部的房价收入比则远低于重点城市,说明城市房价的高低分别在一定程度上反映出了我国人口的流动与区域聚集情况。北京、上海、深圳及沿海城市、省会中心城市、经济中心城市均因为特殊的城市定位与公共资源与服务的优势成为人口与资金积聚的中心。


2   租金回报率

 

近两三年我国各代表性一二线城市的租金回报率都呈现出一定的下滑趋势,一方面说明居民相对于租房更倾向购买住房居住,另一方面也说明,我国重点城市房价确实存在与其真实价值的一定背离。根据国际租赁比合理区间推断,租金回报率应为4%-6%,而我国各重点城市租售比远低于国际标准。低租金回报率也表明我国当前房地产业参与主体更多以交易利得为主要盈利模式,而非房屋出租收入,我国房屋租赁市场仍然有待大力发展,居民居住用房的实现形式仍然有待多元化。


3   库存

 

考察我国十大具有代表性的一二线城市(北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门)的商品房存销比,可以看出相比一线城市,二线城市的存销比要高得多,两者的波动情况大致相同,反映出了大环境下一二线城市的房地产走势基本一致。从2016年开始,一二线城市的存销比出现了明显的下降,库存压力降低,房地产市场销售十分火热。


对比历年新开工房屋面积和销售面积,可以看到近十年房地产库存增长较快时期主要是2009-2011年、2013-2014年,新开工房屋面积和销售面积间的缺口较为显著。从2015年开始,随着各地去库存化,缺口开始被填补,一二线城市库存压力减小,但三四线城市的库存压力依旧很大。


3. 房地产杠杆水平

 

从居民中长期信贷的变化图中可以看到,在20156月之后随着房价的上涨,新增的居民中长期贷款有了明显的提升,从20158月份的新增2855亿元增长到20168月份的新增5286亿元,同比多增85.15%。从房地产开发商角度,其资产负债率近十几年来基本上都位于70%-80%的区间内。从2008年开始,房地产开发商的资产负债率更是开始逐年上升,到2014年已达到了77%,以此趋势发展下去,很快房地产开发行业的平均资产负债率会达到80%,如此高的负债比率会给企业的经营带来风险,也潜在地使得银行经营风险被间接绑架在地产周期之中,成为可能引发系统性风险的隐患。


4. 货币信贷政策

 

从货币信贷和房价之间的关系,可以看到房地产市场的短周期波动与利率、信贷政策高度相关。央行在2010年到2011年多次上调利率和存款准备金率的紧缩政策不仅对于抑制通胀有积极作用,更是与调控政策一起配合对房价的快速上涨起到了有效抑制作用。2011-2013年初货币政策由紧缩转为稳健,由于房市调控政策效力和执行力较强,我国房地产市场价格并未出现大幅上涨,基本保持小幅调整的平稳态势,而2014年下半年后随着宽松货币政策的不断推进,个人购房贷款与房地产开发企业贷款增速开始明显加速,配合股市巨幅波动后的资产荒大背景,广义上的金融资产流动性大幅增加,刺激房地产市场快速恢复并趋热。


但中国当前面临的房地产“上涨呈刚性”,并非简单由于所谓“货币超发”所决定,更为重要的是中国作为发展中经济体,内生的城镇化与人口集聚趋势,城市定位、公共服务资源,以及以“土地财政”为基础的城市化发展的相关制度安排都是影响我国房地产市场价格的重要因素。

 

5. 城镇化的推进与土地财政改革的艰难

 

由于计划经济时代的制度安排,对直辖市、省会城市、地区城市、县城等的功能进行了定位,直辖市定位为全国的政治、文化、金融、经济中心,省会城市、地区城市、县城就定位为一个省的、地区的、县的政治、文化、金融、经济中心。这种制度安排的结果就导致全国各城市在公共服务的资源配置方面存在天然的差异。随着上个世纪80年代以来城市化的快速发展,这种先天的差异不仅没有缩小,反而得到进一步的强化,公共服务资源差异进一步演化的结果是:差异化的房价,城市的分级。优秀的企业会依据城市公共服务资源的差异选择注册城市。优秀的人力资本在考量家庭条件之后,就会选择在分级的城市之中安家落户。公共服务资源越丰富的城市越能吸引优质企业和人力资本。因此,支撑起城市房价的群体,并不完全是原有在城市成长的企业和工作的人群,而是其所具有的公共服务资源的影响区域。众所周知,公共服务设施的建设,需要的是资金,需要地方财力的支持。1994年分税制的推行,地方可以用于发展的税收财政,已经相形见绌。随着1998年住房制度的改革和2003年土地招牌挂等一系列制度安排的创新,以及土地收益划归地方政府的分税制安排,地方政府走向了土地财政的快速扩张,通过土地财政敛取的资金去大力发展城市的公共服务设施(赵燕菁,2013)。敛取的资金包括70年的土地出让金和以土地做质押获取的银行贷款(2015年年末达11.33万亿,占信贷存量的12.06%)、债券融资。可以说,这一特殊时期的制度安排,给中国的城市化发展创造出了快速追赶的奇迹,不仅城市的公共服务设施得到了快速完善,甚至还得到了超前发展。尽管房价上涨的时候大家都诟病土地财政,但不可否认的是,城市公共服务设施的快速发展奇迹应归功于这一制度安排。


过去十余年,城镇化进程的不断推进极大促进了房地产市场的繁荣,而与之相关的土地供应带来的土地出让金有效的支撑了地方财政体系的运作。随着城市的进一步发展,地方政府对“土地财政”的依赖已远大于对“税收财政”的依赖。与此同时,通过土地做质押获取的银行贷款和债券市场融资大幅扩张,一个房地产市场的起伏已经把地方政府和银行捆绑在一起,银行信贷中有25%左右与房地产相关,他们都经受不起房地产市场出现大幅调整。


公共服务资源分配的不平衡导致需求呈现刚性,又由于地方政府通过投放土地的供给和制定交易规则来“做庄”,其结果就是我们看到房价演变了这么多年,呈现出上涨刚性的“反常”。因此,房地产的“上涨呈刚性”现象的根本原因就是过去为促发展的“土地财政”制度安排创新和计划经济体制下制度安排没有相应调整的结果。


四、小结与政策建议


目前,各地方政府针对房地产市场过度繁荣和投机炒作氛围较浓的现象,已在国庆期间密集出台了多项因地、因城施策的房地产市场调控政策,覆盖限贷、限购、房地产销售管理等多个方面。调控频繁加码,反映各地政府对于促进房地产市场健康发展已经达成逆周期调节的共识。限贷本质上与限购类似,属于一种对于房地产市场需求的抑制政策,政策属性更加偏向短期调控,抑制市场中投机需求的杠杆化态势。房地产市场长期均衡的调整,需要通过供给端加码,但这可能将是一个牵涉广泛的制度安排的改革,包括在住房金融信贷政策、土地供给、财税体制改革等进行体系化的、多方面的治理与建设。


投资过中国股市的都知道,在新千年之前可以说是“无庄不成股”。假若“庄股”要一直延续上涨趋势,除非基本面能不断的释放出“超预期”的利好。但假若绝对控股股东可以自由的减持和增持,假若公司的治理结构和盈利模式均不错,只要行业快速发展趋势没有走近尾端,那么公司股价稳步上涨是可以实现。房地产市场的未来趋势也如此,只要制度安排没有改变,只要14亿人口的城市化进程没有走近尾端,要出现房地产的大幅下跌估计都很困难,当然出现2008年那样的金融危机除外。2015年中国的城镇化率为56.1%。日本房地产见到顶是在1991年,当时日本的城镇化率是77.6%。从这个角度来看,中国房地产的发展还有较长的路要走。依照目前的制度安排,一线城市的房地产价格,预计将来会向香港看齐,向全球的一线城市房价看齐。市场流动一旦充裕,就会加剧房价的快速上涨,当然都会出现泡沫,这就像一瓶啤酒,里面的啤酒只要不是满瓶或者接近满瓶,摇一摇它也会出泡沫,但并不意味着啤酒瓶会爆,过段时间,这些泡沫可能就自然消退一些,又可以添加啤酒。


毫无疑问,房地产价格的不断上涨所带来的弊端显而易见:


首先,在经济面临转型的时候,传统产业的投资收益率快速回落,新兴产业面临的不确定又较大,此时,假若投资房地产的回报率较高,必然会加剧资金流向房地产。资金热衷于炒房,必然会提升新兴产业投资的资金成本,加剧经济转型的困难。


其次,房价的上涨会加剧贫富的分化。在房地产快速上涨的过程中,参与了房地产投资的和没有参与房地产投资,他们之间的财富水平将出现了急剧的分化。当财富的等级已经差异巨大,工作差异程度又并不显著的时候,将会挫伤人们的工作积极性,更愿意去从事投机获利来致富。


然后,削弱了城市的竞争力。一个城市房地产价格的高企,一些有才能但家庭并不富有的人才,面对高房价只能望而兴叹,面对生存的压力,只能选择放弃,退而选择其它城市。一个城市演变为资本的流入而不是人力资本的不断流入,竞争的是资本的原始积累,培养的是“食利”阶层,演变的结果是阶层的固化。一个城市的阶层一旦固化,走向衰败将不可避免(见潘向东所著的《真实繁荣》)。与此同时,房地产价格的上涨带来的土地成本上升和租金价格上涨,无疑会加重企业的负担,特别是对服务型、创新型企业而言。一些企业面对不断上涨的房租,为了降低成本只能选择搬迁。一个城市就业机会的减少,城市的吸引力和活力自然就会下降。


最后,积累金融风险。任何商品涨多了可能就会面临下跌的风险,房地产也不例外。尽管中国的房地产市场有其特殊性的地方,但上涨的故事不可能永远延续,总有曲终人散的时候。居民收入还房贷可能会受经济周期的波动而面临失业所带来的违约,开发商可能会由于房地产市场的波动而出现破产倒闭,导致银行的不良率上升,地方政府通过土地进行质押获取的信贷也可能会由于房地产市场的低迷而出现难以偿债。


因此,随着城市化的进一步扩张和房价的不断上涨,以“土地财政”为基础的城市化发展的制度安排也需要动态调整,固守着已有的制度安排不做改变,“成功会演变为失败之母”,最终将阻碍经济的发展。


那么怎么去调整制度安排?


调整的方向应基于:从“土地财政”向“税收财政”过度;房地产的发展尽量去实现“普惠”。要想短期内通过持有环节的不动产税来抑制房地产价格,显然是不太现实,操作不好还可能由于居民税负的快速加重影响社会的稳定。与此同时,由于税收的开征导致房地产市场的大幅调整,地方政府和银行也难以承受,金融系统和经济运行也都难以承受。但未来从收取土地出让金过渡到不动产持有环节征税又将是绕不开的现实。这就决定了我们从“土地财政”向“税收财政”过渡需要采用“渐进式”改革来实现。为此,可以考虑对家庭有两套房以上的不动产在持有环节征税,税率根据房地产的发展情况逐步调整。在从“土地财政”向“税收财政”过渡的过程中,对于短期内房地产价格的过快上涨,通过限购、提升二套房的购房成本、适度增加房屋的供应等,应属权宜之计。而且在这过渡过程中,要想房价就出现见顶,可能是一厢情愿。这就像A股的股民炒垃圾题材股一样,只要企业上市还严格限制、层层审批,就会是资源,市场就会炒作。特别是遇到市场流动性又相对充裕的时候,他们的表现就会更为激烈。


与此同时,我们必须汲取美国与日本应对高杠杆房地产泡沫的经验教训,科学治理, 综合施策,既不能放纵居民及企业部门加高杠杆参与房地产泡沫之下的投机盛宴,也不能仓促之间以政策的盲动轻率收紧宏观政策,导致房地产市场剧烈波动危及宏观经济与金融稳定。


如何妥善应对当前房地产市场及其背后的利益纠葛给我国宏观经济与金融运行所带来的潜在风险呢?我们认为,以下两点需要特别重视:


一是进一步推进财税体制改革,多元化地方财政融资机制。当前我国房地产市场持续刚性上涨的重要原因之一是我国当前地方政府对于土地财政的依赖。假若相关制度安排没有真正改变,与之相连接的土地—房地产利益链条变很难撼动。即便短期内通过限购、限贷等需求抑制政策,使得市场暂时降温,但由于地方政府在财政来源有限的情况下,土地财政、卖地财政仍然会是其最终不得不选择的“唯一选项”。同时,当前地方政府以土地收入作为其偿债的重要来源,这就使得地方政府、房地产市场、银行系统整体被裹挟到一个以土地和房地产价格上涨为条件的地方债务融资链条当中。这也就意味着,地方政府很难坐视地价房价长期下跌,因为假若发生此类情况且长期持续,将使得土地出让发生困难,土地收入下降,地方政府可动用的资产价值也就随之下降,直接使得地方政府偿债能力大大削弱。另外,土地抵押物价值的缩水会使得政府抵押能力下降,以土地相关抵押贷款形成的地方债务将面临巨大违约风险,财政可持续性将受到严重冲击,政府支出能力下降,经济波动将会更加剧烈,系统性风险、区域性金融风险爆发的可能性大大上升。为了从根本上解决这一问题,必须从实现国家治理现代化的高度来认识下一步财税体制改革进一步推进的问题。进一步完善地方政府债发行、政策性银行贷款与PPP(公私合作伙伴关系)等多元化的地方财政融资机制,减轻地方政府对于土地财政的依赖。


二是继续推进金融改革,大力发展多层次资本市场。在2008年金融风暴以来,相关经济体以超常规货币政策释放了天量的流动性,但其房地产市场并未再度形成显著泡沫,其原因就在于美国、日本等国拥有发达完善的现代化资本市场,可以作为流动性的天然蓄水池。同时,当前我国亟待解决的债务杠杆问题、国有企业改革问题、地方政府融资来源多元化问题,乃至居民收入水平的提升均有赖于一个完善的多层次资本市场。因此,应继续推进金融改革,大力建设多层次现代化资本市场。从丰富居民资产配置渠道的角度而言,大力发展多层次资本市场也有着非常重要的现实意义。当前我国房地产已经成为居民实现财富保值增值的重要投资工具,这一方面是由于房价过去时期中的“刚性上涨”,另一方面也是由于在实体经济投资回报率低迷的背景下,我国金融市场又因“牛短熊长、暴涨暴跌”而难以为我国居民提供稳定、长期、可预测的资产保值、增值渠道,相对而言投资房地产就成为不坏的选择。因此,决策当局应该从源头着手,宜疏不宜堵,从满足居民日益增长的资产配置需求的角度着手,健全多层次资本市场,更好的优化金融市场的产品结构来拓宽居民的投资渠道,从根本上破解居民投资渠道匮乏的“资产慌”房地产泡沫乱局。