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朱海斌:短期下行压力仍大 期待结构性改革获突破

发表于 2016-11-08    来源于:香港商报

摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、大中华区经济研究部主管,中国首席经济学家论坛理事朱海斌博士近日在接受本报独家专访时表示,今年中国经济划出了一个很好的L型增长,但短期经济下行压力仍大,经济见底还言之尚早。谈到近期引发市场关切的人民币汇率问题,他表示人民币对美元贬值并非坏事,但人民币破7是一个重要的心理关口,需要消除企业和民众对此的恐慌心理。对于外汇管制,他表示对企业和居民用汇应区别对待,勿因管制妨碍企业正常的投资与运作。


香港商报记者 李颖


1、言经济见底为时尚早


香港商报:你判断中国经济已经触底了吗?现在是处于L型的底部吗?


朱海斌:今年经济增速前三季都是6.7%,四季度我们判断仍在6.7%,非常的平稳,但说已到达底部还为之过早。我们预测明年中国经济增长为6.4%L型并不是说经济增速就不动了,从短期看经济下行的压力会更大一些。原因不难理解,我们现在进行供给侧结构改革,经结构调整还在过程之中,并没有结束。这一两年经济上我们看到冰火两重天的现象,新旧产业的分化非常明显。传统产业普遍存在高杠杆、高产能的问题,需要进一步调整,新产业发展势头很好,但量还比较小。而当新产业的量日益加大时,它的增速也可能会放缓。在这个调整过程之中,经济整体还是一个趋势性、结构性的下滑。到经济真正触底之前,需要进一步结构性的改  革,比如在土地改革、户籍制度改革方面一些突破性的进展。


PPI由负转正通缩结束


反过来看今年,年初我们判断今年6.7%的增长目标是达到了。从数据来看,支撑今年经济增长的主要来  自三个领域:一是基建,二是房地产,三是汽车销售。房地产跟基建带动了钢铁、煤炭等行业短期的好转。今年另外值得欣慰的两件事情,一是PPI由负转正。PPI通缩一直是近几年来令人头痛的问题,PPI通缩意味着名义GDP增速走低,对企业的利润增长带来更大的压力,也提高了企业债务的实际利息负担。通缩情况下,高债务要实现去杠杆几乎是不可能的。而PPI通缩结束,带来一个直接的好的结果便是工业企业利润增速由负转。从债务问题来看,煤炭和钢铁利润出现好转以后,其违约风险在短期也有缓解。另外一个好的现象是,经济调结构仍在持续,新旧动能转换,新的行业如环保、医疗、教育、娱乐、文化等产业的投资增速,要远远高于像房地产、钢铁、煤炭这些行业的增速。


房地产明年或负增长


但在经济增长的速度来看,在四季度以后环比增速可能会出现比较明显的下滑。基建、房地产和汽车中,至少房地产和汽车两项未来一两年季度会走弱。房地产投资增速今年上半年为6%左右,去年是负增长,所以今年上半年是房地产支撑了中国经济。从三季度以后房地产增速就略有下滑,我们判断明年可能会回落至近1%,明年上半年甚至有可能出现负增长。这个是对经济稳增长是不利的。


汽车销售今年录得两位数的增长,与小排量汽车车辆购置税从10%降至5%有关,但这个政策年底到期,明年车辆购置税估计从5%调到7.5%,明年汽车销售增速可能跌至5%。因此今年支持经济增长的两块动力,明年都会走弱。当然政府会可能通过PPP、基建领域和服务业等方面加大力度,来缓解经济下行压力。但从短期看,未来一两个季度的经济环比增速会比今年二、三季度要弱。


2、宏观决策由宽松转平稳


香港商报:现时中央的宏观经济政策呈现怎样的特点?


朱海斌:宏观经济政策从去年下半年出现了一个拐点。如果我们看过去两年的货币和财政政策的话,2015年年中之前一段时间,财政政策和货币政策是同时收紧的,而从去年三季度开始,财政政策和货币政策同时转向宽松,政府的财政赤字提高了,很多财政预算之外的一些财政措施,比如政策性银行的专项贷款等,从去年三季度之后也加大了力度。财政整体对经济的支持从去年下半年在加大,我们称之为扩张型或积极的财政政策。


货币政策方面对经济的支持也很明显,去年央行降息降准,另外汇率从去年8月份后开始主动调整,至今差不多贬值10%。信贷增速也是从去年下半年开始往上提,所以货币政策虽然一直说采用审慎的货币政策,但实际上从去年三季度以后,货币政策趋于宽松。这个过程一直持续到今年年中。到今年三季度后,财政政策和货币政策都趋于平稳,不再继续宽松。今年下半年人民币汇率贬值的步伐明显慢下来,信贷增速在今年67月份以后基本控制在相对平稳状态。今年2月份降准之后,央行降息降准的步伐也停下来了。今年年中后货币政策整体比较平稳。我们判断2017年货币政策还是会继续保持平稳,不会出现特别明显的收紧和放松。


37是重要心理关口


香港商报:今年10月以来,人民币汇率接连贬值,引发市场关注,您认为引发人民币汇率接连下行的原因是什麽?


朱海斌:人民币10月以来的贬值,跟以前不太一样的地方在于一篮子汇率非常稳定。从去年8.11汇改以来,人民币汇率走走停停,短期内贬值比较明显的有几个大的阶段:第一个阶段在8.11汇改之后连续3天,第二轮是去年12月到1月,第三轮在今年5月到6月,每一个波段大概都是3%-4%的贬值幅度,前三轮都有央行对人民币汇率主动调整的因素。这种主动调整不仅是对美元的汇率,也要看另外一个指标——上海外汇中心交易指数的一篮子汇率,在过去一年贬了10%左右,从104到目前94。在每一轮过程中,人民币兑一篮子货币也大概有3%-4%的幅度,这确实有央行对汇率管理主动调整的影子在背后。但10月份人民币对美元的贬值,我觉得更可能是在人行意料之外的被动调整。


10月人币贬值属被动


为什麽这样说?如果看一篮子指数,10月份以后基本上没有动,从月初的94.2,到高点的94.7,现在又回到94.1。人民币汇率变化的原因主要是美元升值,10月份美元的升值幅度是超出市场预期之外的,美元指数在10月份升值逾3%


今年3月以后,人行跟市场沟通的一个明确的信号是,目前的人民币中间价定价机制基于两个指标:一是前一天市场的收盘价,二是参考一篮子汇率,包括上海外汇中心的交易篮子,也包括像BISSDR的汇率篮子。在上海外汇交易中心(CFETS)指数中,美元所占比重不超过30%。这就是说,如果美元对篮子里其他货币升值的话,人民币要维持篮子的基本稳定,必然要对美元贬值,这是目前的中间价机制所决定的。所以我们看到,10月份人民币对篮子货币稳定,但对美元贬值,这是一个被动型的调整,不代表一个政策主导下有意的调整,也不代表人行在人民币汇率机制的变化。


须消除对贬值恐慌心理


香港商报:市场最关心的是,这轮贬值还会持续吗?人民币贬值何时是底?


朱海斌:人民币是否继续贬值,关键取决于美元的走势。我们目前判断,美元指数这一轮走强也难以维持。现在美元指数在9899左右,高点可能到100点左右,基本上这一轮会到头。如果12月份美联储加息成真,美元指数短期再上升1-2个百分点还是有可能的。但从基本面因素来看,我们觉得美元指数这一轮上升可能难以持续,上冲后可能会往下调。


目前需要担心的是,如果美元继续走强,而人民币在现有机制下被动对美元持续贬值,可能加剧国内的企业和居民的心理恐慌。如果突破几个重要的心理关口,比如6.977是一个很重要的心理关口,如果突破对国内民众的心理冲击会比较大。


在这种心理恐慌下,可能会导致资本外流加剧。这可能是现在人行比较担心的。事实上人民币对美元贬值本身不是什麽太坏的事情,关键是怎麽消除企业和民众的恐慌心理。


4、外汇管制宜区别对待


香港商报:去年以来,中国资本呈现净流出局面,截至今年9月底,中国外储降至31663.8亿美元,创20115月以来最低水平。你认为现时中国外储是否在合理水平?外汇储备连续下降这种趋势会持续吗?


朱海斌:中国外汇储备近两年消耗得挺快,从2014年的最高点接近4万亿到现在下降了8000多亿美元,其中有部分因素是因为汇率波动的因素,但是人行在外汇市场上被迫的干预,出售美元资产维持人民币稳定估计达到五六千亿美元的规模。从财政部美债数据来看,从去年8月到现在,中国减持美债达到850亿。当然从整个中国外汇储备下降的角度来说,其实美债的下降幅度是低于外储的整体下降幅度的。外储下降有两个最主要的原因,一是「藏汇于民」的政策意图。


2014年中国外汇储备达到4万亿美元时,国内的主流声音是觉得中国的外储太多了,包括时任外管局局长易钢亦公开表示外储太多,一个对策是「藏汇于民」,把一部分外汇资产从外管局、政府手中转到企业和居民手中。中国的外汇储备本身不是政府的净资产,它实际上是人行发人民币后换美元所得,它的资产对应的是负债端,实际上中国外汇的最终来源是中国这麽多年以来的经常项目顺差。


20146月至20166月,我们估计整体资本外流为1.1万亿美元,其中有7000亿美元都是跟过去两年企业资产负债表调整,即企业偿还外债、增持美元资产这一调整有直接关系。另一块是居民,有一部分是正常的资产重新配置,但确实有一部分是我们所说的热钱。热钱主要是汇率贬值预期下的恐慌,导致资本外逃和外流。


香港商报:资本外流加剧,会否引发更严格的资本管制?


朱海斌:中国的外汇管制一直存在。按照外管局的官方说法,外汇管理部门未对汇兑和跨境收付采取新的管制措施,但强化了对现有外汇管理规定的实施。外汇管制的实质性收紧尤其体现在居民部门,比如每个居民5万美元的外汇额度,现在依然保持不变,但在具体操作上比以前更加严格,以前老鼠搬家的形式被堵住,还有内地居民购买香港投资性保险也被叫停。


我们估计企业资产负债表调整在过去两年总计约7000亿美元,接下来势头会明显放缓。现在的资本外流管制主要管的就是居民这一块,这一块短期不宜放开。尤其在目前人民币贬值预期比较强,民众心理非常脆弱的情况下,一旦放开的话,居民资本外流会非常大。人行今年鼓励资本流入、限制资本外流的非对称做法在一段时期内将会持续。


5、资本项逆差亦影响汇率


人行一直强调人民币不存在长期趋势性贬值的基础。当然这在很大程度有它的道理,但其中的逻辑并不完整。人行一个最主要的论据就是我们经常项目的顺差保持在每年3000亿美元左右的规模,所以不存在贬值的基础。这在传统上是成立的,但这种观点忽略了一点,就是在目前的全球汇率市场上,除了传统的经常项目之外,资本项目的规模越来越大,资本项目的波动更多决定了汇率的短期走势。比如最近两年,虽然中国的经常项目顺差绝对水平仍然较高,但资本项下资本外流总计超过一万亿美元,包括今年中国对外投资(ODI)首次超过了海外直接投资(FDI),这导致了外储减少和人民币贬值。因此我们在评估时,除了看传统的经常项目顺差以外,也要看资本项目主要的驱动因素。要把经常项和资本项结合起来看,可能才会有一个更全面的分析。


同时,资本项下也不是完全是外流,银行间债券市场开放,包括深港通即将开通,表明资本市场的开放还是在进一步推进。根据摩根大通的预测,如果中国国内的股票和债券市场被纳入全球的主要指数,在这之后的12个月里带来的资本流入大概在1500亿到2000亿美元之间。所以也要考虑资本流入的因素。资本项下分析比较复杂的是,它既取决于一些基本面因素(如经济、利率、通胀走势),也取决于一些非基本面因素,如市场预期。市场预期与市场汇率之间存在自我实现的机制,可能导致汇率偏离基本面。因此,政策的沟通和预期管理非常重要。


6、模糊三角是中国现状


香港商报:在蒙代尔不可能三角中,在独立的货币政策、固定汇率与资本项目自由流动之间只能三选二,对中国来说面临怎样的选择?


朱海斌:中国的现实情况可能不是简单的三选二。易钢副行长说过,中国可能不是一个清晰的三角,而是一个模糊的三角。政策的选择可能不在三角形边上,而是在三角形的内部。


在三个选项里面,独立货币政策是最关键的。至于固定汇率制,中国并未采取严格意义的固定汇率体制,而是以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率体系。在最近的汇率中间价定价体制里面,参考前一天收盘价和一篮子货币是这一机制的具体体现。现在我们汇率的波动比以前要大,但离浮动汇率距离仍然很大。


中国的资本项目也不是一个完全封闭的体系,最近几年一直在开放,但在很多项目之下,尤其是居民的资本流动还是有很多控制,处于一个半开放的状态。在IMF定义的40类资本项目开放项目里,中国完全没有开放的项目只是少数,但是有许多类别中国只是部分开放。所以资本管制比以前放宽了,但仍然存在。