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汪涛:资本管制措施收紧,人民币汇率何去何从

发表于 2016-12-09    来源于:财新网

11月外汇储备跌至3.05万亿


11月外汇储备下跌690亿美元至3.05万亿,符合我们的预期。我们估计主要货币对美元贬值和欧美发达国家政府债券价格下跌的估值损失对外汇储备造成了约500亿美元的负面拖累。再考虑贸易顺差等其他因素,我们估算11月资本流出规模超过400亿美元。不过,实际的流出规模可能更大。


资本持续外流和流动性收紧预期推高国内利率


在人民币持续贬值、资本外流加剧的背景下,国内流动性有所收紧,而央行却迟迟没有注入足够的流动性、抵消资本流出的负面影响。这推高了7天回购利率和债券收益率,1110年期国债收益率上升40个基点。


资本管制措施已经收紧


据报道,11月下旬以来决策层进一步收紧了对资本外流的管制,政策主要针对境内公司的对外投资和境外放款,并未波及QFIIRQFII相关的资本流动。我们认为资本管制措施可以、并且很可能会进一步收紧,可能的政策选项包括调高金融机构远期售汇风险准备金率、加强外汇相关交易和投资的真实性和合规性审查等。不过目前看来,我们认为决策层并不会降低居民每年5万美元的购汇额度。


人民币对美元汇率中间价政策出现微调?


今年二三季度人民币对一篮子货币保持基本稳定或小幅贬值,但最近在美元强势之下,央行有意设定人民币中间价定价强于根据一篮子货币变动和当前定价机制推算出的调整水平。不过,央行目前的定价机制本身存在着进一步推动人民币贬值的循环反馈。因此,我们预计央行可能微调中间价定价机制,提高对中间价的控制力、并适当降低其调整的可预测性。虽然这种政策可能并非长久之计,但我们认为这可能意味着人民币会对一篮子货币间或升值。


资本外流和贬值压力的最新进展


最近几周,美国国债收益率明显上升、美元指数大幅升值,特别是美国大选落幕之后,对美联储加息和未来财政刺激的预期推动美国国债收益率和美元指数进一步上行。这导致包括人民币在内的主要货币对美元贬值,并推高了包括中国在内的各国国债收益率。不过,国际投资者对本轮人民币贬值远比20158月和今年1月时冷静,这可能也反映了本轮贬值并非单单人民币走弱,而是主要由美元强势推动。人民币远期隐含收益率及离岸-在岸人民币汇率价差均没有出现大幅波动。


市场反应相对平淡说明两个事实。首先,市场似乎更好地理解了央行的政策意图,特别是意识到央行并不希望推动人民币一次性大幅贬值。其次,市场认为最近人民币持续贬值主要来自美元走强。事实上,近期人民币对一篮子货币保持基本稳定。


另一方面,今年2-6月资本外流较为平缓,但最近又有所加剧。最初导致资本外流加剧的因素可能是前几个月主要城市房价大幅上涨,国内投资者越来越担心房地产价值高估、存在泡沫。自此之后,美国国债收益率上扬、美元指数大涨又进一步加剧了资本外流的压力。


我们估算资本外流(包含净FDI流动)在2-6月保持月均400亿美元左右的低位,在三季度升至月均640亿美元左右的水平。11月资本外流压力很可能进一步加剧,但目前具体数据尚未公布。从已公布的数据来看,11月外汇储备下跌690亿美元(瑞银估算700亿美元),其中我们估算主要货币对美元贬值和欧美发达国家政府债券价格下跌的估值损失对外汇储备造成了约500亿美元的负面拖累。我们根据外汇储备推算的11月资本外流(包含净FDI流动)达430亿美元左右,仅略低于9月的500亿美元。但是,根据央行外汇占款变化推算的资本外流(包含净FDI流动)在9月和10月分别达750亿美元和810亿美元。如果这种趋势持续,11月实际资本外流规模可能再次超过600亿美元。


我们认为今年中国资本流出压力增大的原因包括:


§ 我国经济已连续数年繁荣增长、而资本账户相对封闭,再加上对国内资产泡沫的担忧升温,国内企业和居民配置海外资产的需求大幅上升;


§ 决策层大力推进走出去战略和人民币国际化,鼓励企业对外投资、便利资本流动,这在客观上使资本外流更加容易;


§ 今年人民币贬值预期大幅增强,而当前的人民币渐进贬值策略和中间价定价机制则进一步推升了贬值预期。


举例而言,前9个月对外直接投资高达1800亿美元,同比增长45%,但根据商务部数据,其中与一带一路相关的投资不到10%。根据外管局公布的数据估算,前10个月境内银行代客人民币涉外收付净流出约1.8万亿人民币,可能拉低外汇储备约2700亿美元。同时,我们发现近期的出口结汇率和进口售汇率数据也反映人民币贬值预期加剧。此外,9月以来外汇存款也快速上升、月均增加170-180亿美元,而外汇贷款规模则明显下降。


人民币持续贬值和资本外流加剧推高了债券收益率,1110年期国债收益率上升40个基点。虽然8月以来央行有意提高短期货币市场利率以促使债券市场降杠杆,且通胀预期升温也是导致最近债券市场下跌的因素之一,但我们认为资本外流和贬值压力可能是更为重要的原因。


近期资本外流管控持续收紧


在此背景之下,市场对资本继续外流和人民币进一步贬值的预期仍在升温。鉴于此,我们此前提出(参见《人民币汇率政策是否需要调整?》),为了稳定预期,决策层将会不可避免地选择进一步收紧资本管制和微调中间价定价策略。


事实上的确如此。11月底以来,据报道,政府相关部门已经开始进一步收紧对资本外流的管控,并将重点放在限制境内企业对外直接投资和人民币境外放款业务等方面。过去几年政府大幅放宽对这些领域的限制,借此来推动国内企业走出去战略和人民币国际化,因此也显著拓宽了资本外流的可能渠道。本周发改委等四部委明确表示在密切关注近期房地产、酒店、影城、娱乐业和体育俱乐部等领域出现的一些非理性的对外投资倾向,当然同时也重申政府会继续支持企业走出去和进一步推动对外开放。近两周,尽管并没有正式的政府文件下发,国内媒体已经报道了多项进一步收紧资本管制的措施,包括:


§ 据报道,央行收紧了对境内企业人民币境外放款业务,将实行本外币一体化的宏观审慎管理,将放款上限由境内放款企业所有者权益的50%下调至30%,对期限、利率、资金收回、资金来源等做出了明确规定。


§ 据报道,所有资本项目项下单笔购汇、付汇支出超过等值500万美元及以上的交易,均需事前向外汇局报告,在完成真实性、合规性审核之后再予以办理。


§ 据报道,国务院将严格管控交易额在100亿美元以上的对外投资交易,以及不属于国内投资企业核心业务的10亿美元以上的并购交易;国有企业也不准投资10亿美元以上的境外房地产项目。同时,媒体报道,外管局收紧了对外直接投资项下额度5000万美元及以上项目的管控,需对项目完成真实性和合规性审核之后再予以办理。


§ 据报道,政府收紧了黄金进口配额。


截至目前的收紧资本管制措施并未影响QFIIRQFII相关的资金流动,我们预计未来也不会有明显变化。实际上,决策层已经努力推动国内资本市场开放、吸引国外资金流入,因此可能同时也会确保此类资金的汇出相对便捷,以消除境外投资相关顾虑。


展望未来,我们认为对资本外流的管制可能会进一步收紧,特别是针对国内企业和金融机构的对外放款和投资活动。另外一个可能的政策选项是央行提高金融机构远期售汇业务的风险准备金率。同时,政府可能会进一步加强外汇相关交易和投资活动的真实性和合规检查;并可能要求国有企业汇回海外留存利润和现金。目前来看,我们认为决策层并不会降低居民每年5万美元的换汇额度。


人民币中间价定价机制微调?


正如我们此前预期,人民银行在近几个星期开始通过微调中间价定价部分缓冲人民币对美元的贬值压力;在美元强势之下,人民银行调弱人民币对美元汇率中间价的幅度要小于通过CFETS货币篮子和当前定价机制推算出来的贬值幅度。因此,这也意味着人民币扭转了自今年年中以来对一篮子货币持稳或贬值的态势,在过去一个月对一篮子货币小幅升值。然而,如我们此前讨论(参见《人民币汇率政策是否需要调整?》),我们认为在美元强势之下,人民币对美元中间价定价机制本身存在着进一步推动人民币贬值的循环反馈。因此,我们预计人民银行可能继续微调人民币中间价定价机制,提高对中间价的控制力、并适当降低其调整的可预测性。虽然这个可能并非长久之计,但该策略可能意味着未来人民币可能间或对一篮子货币小幅升值。


在过去一年中,决策层实现了人民币对一篮子货币的贬值,这部分得益于美元在上半年的弱势。展望未来,由于美元走势存在不确定性和资本外流压力持续,我们认为人民银行的首要汇率政策目标是稳定汇率预期而非继续推动人民币对一揽子货币贬值。教条地维持人民币对一篮子货币稳定可能在实践中也难以实现。这是因为,中国作为全球最大的出口国和第二大经济体,其货币简单地锚定一篮子货币可能会触发其他多种货币竞相贬值的恶性循环。因此,如果美元继续走强或者突然走强,我们可能会看到人民币对一篮子货币的间或升值。