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胡伟俊:理解人民币汇率

发表于 2016-12-12    来源于:胡伟俊

胡伟俊 彭帅钧

人民币汇率是目前最重要的宏观矛盾。同汇率相关的资本外流,导致资本管制不得不越来越紧。那么,首先要回答的问题就是,人民币的贬值压力从何而来?

 

 对贬值压力两种不同的看法

 

市场上对这个问题有两种截然不同的看法。第一种看法认为,贬值主要源于基本面,例如货币超发,房价泡沫等,这些因素导致人民币不得不贬值。另一种看法认为贬值主要是由于预期推动,原因在于去年8月汇改之后,人民币的单边弱势和贬值预期互相加强,自我实现,最终导致贬值压力越来越大。

 

如果第一种看法是正确的,那么人民币贬值就是一个不可阻挡的趋势。除非前述的基本面发生改变,而这在短期内显然很难发生。但如果第二种看法是正确的,那么要缓解贬值和资本外流压力,最关键是打破单边贬值预期。

 

我们更加倾向于第二种看法。原因在于,如果认为贬值是由基本面造成的,需要解释三个非常反常的现象。

 

首先,人民币贬值是最近两年才有的,但不论是对货币超发还是房地产泡沫的担心,都存在了超过10年以上。以2013年为例,那年人民币升值压力巨大,全年外汇储备上升5100亿美元,空前绝后。但也是在那一年,中国的M2首次突破了100万亿,百万亿M2是不是笼中虎成为很多市场人士的担心。同样在2013年,全国房价加速上涨。直到今年9月,中国最大的100个城市中,仍然还有62个城市的房价低于20139月。但2013年的时候,很少有人认为货币超发和房地产泡沫将引发人民币贬值。相反,当时主流的观点是人民币升值压力巨大。

 

第二,即使货币超发或者房地产泡沫都存在,人民币也不会自动贬值。需要通过像通胀,逆差或利率这样的渠道,使人们觉得拿人民币不如拿美元。例如,如果货币超发导致通胀大幅上升,人民币的购买力就会下降,人们就会想把人民币换成美元。又比如,如果货币超发导致内需旺盛,进口大增,出现贸易逆差,也会使人民币贬值。再比如,如果货币超发导致本国利率低于国际水平,就会使资金流出,货币贬值。但现实中这些情况都不存在,中国的通胀并不高,贸易存在顺差,而且利率比全世界大多数国家要高。

 

而房地产泡沫论则认为,今年房价大幅上涨,导致很多人卖房换汇,所以资本外流压力巨大。问题在于,中国房地产高速上涨已经十几年,几年前的房价虽然现在看来不算高,但在当时的人看来已经是很高了。为什么只有今年才对汇率产生了巨大的贬值压力?另外,中国仍然存在相当严格的资本管制,每人每年只有5万美元的换汇额度,就算有很多人卖房换汇,又有多少可以进入外汇市场换成美元?

 

第三,去年8.11汇改之前的一段时间,市场汇率稳定在6.21左右,而彭博上对16年底和17年底的一致预测分别是6.156.12。换句话说,当时市场的主流观点并不觉得人民币会贬值。在人民币远期市场上,隐含的一年后贬值幅度也只有1%,但汇改的两周后就跳到了4.7%。不论是货币超发还是房地产泡沫,基本面因素都无法解释汇改前后市场预期如此剧烈的变化。一个更可能的解释是,汇改之后,市场对货币当局的汇率政策进行了重估,预期因此发生巨变。而人民币在接下来一年多近乎单边贬值的走势,更加强化了新的预期。

 

 影响人民币走势的因素

 

短期汇率受到来自消息面,资金面和政策面的各种因素的影响。但就趋势而言,汇率受以下几个因素影响最大:通货膨胀,经济增长,贸易余额,以及资本流动。全球化环境下,大国之间的通胀差异非常有限,所以我们集中讨论后三个因素。

 

如果一个国家经济增长比别的国家快,这个国家的汇率就容易升值。原因在于,一方面,经济增长快说明好的投资机会多,就会吸引外国资本流入。另一方面,经济增长快说明劳动生产率在提高,那么国民的购买力就会越来越高,这也就意味着货币升值。这也是为什么中国在过去很长一段时间内,都存在货币升值的压力。从2005年到现在,人民币实际有效汇率从升值了47%。事实上,日本在经济高速增长的时候,日元同样面临很强的升值压力。从1970年到1995年,日元的实际有效汇率升值了120%

 

另外一方面,如果一个国家的贸易长期存在顺差,这个国家的货币也会有升值。中国在2001年加入WTO之后,贸易顺差加速上升,人民币升值压力大增,最终在2005721日启动汇改,开始人民币升值趋势。目前,中国的商品贸易顺差仍然居高不下,2015年接近6000亿美元,相当于2003年到2007年的总和。当然,中国的出口增速在过去几年出现了明显下滑,但主要是由于外需的低迷,而非中国本身竞争力的下降。事实上,中国在全世界出口中的市场份额仍在上升。

 

但与此同时,中国服务贸易的逆差上升非常快,从2012年的797亿美元上升到2015年的1824亿美元,最主要的原因在于,旅游项下的逆差从519亿美元上升到了1780亿美元。但是,这里有很大一部分应该归于资本流动的范畴,因为就在这段时间里,中国出境旅游的人数只上升了58%,但出境旅游支出上升了187%,常理无法解释人均旅游支出如此巨大的跳升。一个解释是,由于贬值预期,过去两年越来越多的人开始使用5万美元的购汇额度,有一部分这样的购汇也被计入了旅游项下。

 

当前资本流动的汇率的影响,远远超过经济增长和贸易余额。前几年,在升值预期和高利差的双重吸引下,大量的套利资本流入中国,导致人民币产生升值压力。但近两年由于升值预期的逆转,国际资本大量流出,又使人民币产生贬值压力。相比于经济增长和贸易顺差,资本流动存在着自我强化的特点。资本流出会使货币贬值,而由此而来的贬值预期,会使得更多的资本流出。事实上,本轮中国的资本流出,起因在于2014年美联储退出QE3,导致套利资本从新兴市场回流美国。但由此而产生的贬值预期,增加了中国居民(包括企业和家庭)增加海外资产配置的动力,从而加剧了资本流出的压力。

 

上述三大基本面中,经济增长和贸易余额很难解释人民币目前的贬值压力。中国的经济增长固然在放缓,但仍远远高于绝大多数国家。而且,过去三年中国经济的增速已经大致稳定,今年更是远远好于年初市场的预期,但汇率对此毫无反应。至于商品贸易顺差,最近这两年更是远超以往。所以,资本流动才是贬值压力的幕后推手。资本外流增强了贬值预期,贬值预期又进一步推动资本外流。两者互相加强,自我实现。所以,我们接下来将聚焦于资本流动。但看清楚这一点,需要更加广阔的宏观视野。

 

资本流动及其对汇率的影响

 

2001年中国加入WTO,从外汇储备的增长来看,之后的15年可以明显分成三个时代。

 

第一阶段从2002年到2008年,这个时代在当时被称为全球不平衡时代。回到2002年,当时几乎没有人能预料到,那一年的出口增速会从之前的个位数猛增到22%,而且直到08年金融危机来袭前,都保持着非常强劲的增长。外汇储备也从01年的2千亿美元左右,上升到了2008年的2万亿美元,而其中一大半都是来自商品贸易的顺差。

 

第二阶段从2009年延续到2014年年中,可以看作是全球套利资本时代。为了应对金融危机及其余波,美国实施了三轮量化宽松政策,同时欧央行和日本央行也实行了非常宽松的货币政策。由此而释放的流动性,大量流入新兴市场。由于正利差和升值预期的存在,中国成为套利资本的主要目的地之一。这段时期中国外汇储备变化和前一时期相似,但是资本流动取代了贸易顺差,成为了外汇储备的主要来源。

 

第三阶段则是从2014年年中到现在。20146月美联储示意将退出QE3,并于10月正式宣布。受到美国货币政策转向的影响,套利资本开始流出新兴市场。20146月,中国的外汇储备也达到了3.99万亿美元的历史最高点,并从此开始趋势性下降。这段时期内,中国的商品贸易顺差仍然逐年上升,但服务贸易的逆差也不断扩大。两者相抵,经常账户仍然为外汇储备贡献了6080亿美元。但是,和前一时期相比,资本账户从第二阶段的1.1万亿的净流入变成了7560亿的净流出。

 

我们将资本账户下来自非居民的资本流动,除了外商直接投资(FDI)和证券投资之外的部分,都视作套利资本流动。下图显示,套利资本在第二阶段有7410亿美元的流入,但在第三阶段有4320亿美元的流出。

 

这里可以得出四层含义。第一,在09年到14年流入的套利资本,超过一半已经流出。套利资本,或者说热钱,对中国资本流动的冲击已经大致过去。可以走的也愿意走的套利资本,在过去两年半里面已经走得差不多了。其次,今年下半年及以后的资本外流压力,将主要来自本国居民的换汇需求。换言之,外汇储备下降的原因,正在从偿还外债过渡到藏富于民。第三,要阻止外国人把钱从中国转走,以及中国企业偿还外债不太容易,但管理中国居民换汇,以及海外投资,要容易的多。所以,资本管制的有效性是上升的。第四,相对于关注全球宏观形势的套利资本,今后


的资本流动,由于主要来自本国居民,将会更加受国内市场情绪和汇率预期的影响。

 

观察8.11前后一年资本流动的变化,也确实如此。两个时期相对比,去年8月之后资本外流的第一波冲击来自非居民,而本国居民的资本流出并未显著恶化,这和卖房换汇的故事并不一致。但往前看,来自非居民的资本外流压力已经大幅下降,今年2季度非居民甚至出现资本净进入,但来自中国居民的资本外流压力仍在。因此,本国企业和家庭对于汇率的预期,对未来的资本流动影响至关重要。例如,即使10月之后的加速贬值,金融市场已经可以平静对待。但如果居民的贬值预期得到强化,未来的资本外流仍可能恶化。

 

汇率预期主导资本流动

 

观察汇率预期,第三阶段又可以根据去年8.11汇改为界,分为两个时期。第一时期里,资本外流的压力,主要来自国际资本流动大趋势,但汇率预期相对稳定。进入第二时期后,贬值预期显著上升,资本外流也出现加速趋势,出现了贬值预期和资本流出相互强化,自我实现的现象。

 

中国过去二十多年持续对外输出资本,目前是全世界第二大对外净债权国。但是,中国的对外金融资产主要集中在政府部门,以外汇储备为主。而非政府部门的财富主要以国内资产为主,民间确实有增加海外资产配置的需求。如果这是一个长期的过程,那么对于优化中国海外资产的结构,提高回报率,都有积极作用。但问题在于,民间配置海外资产的时间和规模,受人民币汇率预期的影响很大。一旦贬值预期恶化,出现一窝蜂看跌的情况,就会导致海外资产配置需求的提前和集中释放,对资本账户产生冲击,并可能使贬值预期进一步恶化,产生恶性循环。

 

在贬值预期下,外贸企业会选择延迟将外汇收入出售给银行,并倾向将部分外汇收入留在海外。自20158月至今,随着贬值预期的上升,结汇率(客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入的比率),从之前的超过70%下降到60%左右。同时,企业也会调整资产负债表,尽可能将美元债务转为本币债务,从2015年一季度到2016年二季度,中国短期外债下降了3100亿美元。这些都会减少外汇的供给,或者增加外汇的需求。

 

贬值预期从何而来?

 

本文在前面提到,基本面因素并不能很好的解释目前的贬值预期。那么贬值预期又从何来呢?一种简单但未必不合理的看法是,贬值预期很大程度上,就是来自人民币过去的走势。过去两年近乎单边的贬值,形成并强化了贬值预期。而贬值预期又进一步改变了外汇市场的供求关系,对人民币施加了更多的贬值压力。这种预期和价格的相互强化的机制,被著名投资者索罗斯称为“反身性”,并作为其投资哲学的基础。

 

反身性是指,价格不仅反映基本面,而且市场参与者会根据过去的价格趋势,选择性的相信对于基本面的解释。当越来越多的人接受这样的理解,价格趋势就会进一步强化,直到反转。例如在2014-15年的牛市中,随着2014年底股市由熊转牛,越来越多的人开始相信国家牛市的故事,股价开始加速上涨,并且吸引更多资金入市。

 

人民币汇率同样存在反身性的问题。从20106月汇改重启到2013年底,人民币几乎单边升值,市场也被升值预期所主导。从2014年初到20158月,全球资本流动出现反转,中国的外汇储备开始下跌,但汇率预期相对稳定。20158月之后,人民币走出近似单边贬值的行情,贬值预期也急剧恶化。随着人民币从单边升值到单边贬值,对影响汇率的基本面的解释,也出现了变化。当人民币单边升值的时候,流行的解释是升值的基本面,包括经济增长和贸易顺差。但当人民币单边贬值时候,流行的解释就变成了贬值的基本面。

 

其实在今年年初,人民币贬值的解释,主要集中于中国经济衰退以及美元强势。但是今年中国经济大幅好于预期,而美元走势也远远弱于市场年初时候的预期。所以,现在关于贬值的解释慢慢集中到了货币超发和房地产泡沫。当下流行的关于人民币被高估的“故事”是,卖掉北京上海的房子,去伦敦东京买房子。这个“故事”,也许比“故事“背后的事实,对汇率的影响还要大。但如果未来人民币重启升值,流行的故事也许会变成,伦敦东京的出租车价格是北京上海的10倍,所以人民币被低估了。

 

正是由于人民币走势被贬值预期所主导,所以对经济基本面的变化反应很小。今年中国经济的表现,其实要远远好于市场年初时的估计,但贬值和资本外流的压力并未缓解。从长期看,人民币汇率的稳定,需要中国经济的企稳。但从今年中国经济好于预期,但贬值压力却有增无减的事实看,相对于基本面的改善,人民币汇率的稳定,更需要打破单边的贬值预期。

 

为什么贬值预期愈演愈烈?

 

首先,基于贬值预期所作出的预测,事后每每被证实。2015年底,市场传言在1130日人民币被纳入SDR之后,人民币将加速贬值,事后看果不其然。今年又有传言,在101日人民币正式加入SDR之后,人民币又将加速贬值,果然又是如此。金融市场里,结果永远是第一位的。不论人民币没有持续贬值基础有多少理论支撑,有多少高层加持,只要人民币持续单边贬值, 空头就会越来越多,多头就会越来越少。而资本外流的压力,就会越来越强。

 

第二,过去两年里,相信贬值是有利可图的。对于普通投资者来说,目前国内人民币和美元理财产品的利差大概是2%,给定今年到目前为止超过6%的贬值幅度,今年年初换汇的决定是正确的。由此产生的学习效应,就会吸引更多的居民以美元理财产品来替代人民币理财产品。对于出口企业的财务人员来说,如果今年没有推迟结汇,或是把部分外汇收入留在国外,面对贬值走势和日趋收紧的资本管制,可能也会反思甚至改变之前的做法。

 

第三,今年以来,人民币兑美元汇率的中间价,形成了“供求关系+一篮子货币汇率变化的定价机制。这种定价机制的优点是相对透明,但也使得贬值预期和贬值趋势互相强化,增加了贬值和资本外流的压力。我们仔细来看这个机制。

 

首先,供求关系的定义是,前一天的人民币收盘价和中间价的差。由于目前的单边贬值预期,收盘价通常弱于中间价,也就是供求关系要求人民币贬值。那么,在美元走强的时候,像今年10月份以后,参考一篮子和市场供求关系都要求人民币贬值,所以人民币必然会贬值。在美元走弱的时候,比如今年2-4月,参考一篮子要求人民币升值,但供求关系则要求人民币贬值,最后的结果可能就是稳定或者升很少。所以人民币表现出来就是易贬难升,而市场则会认为这正是政策制定者所希望达到的目标,结果就是供求关系进一步恶化。

 

其次看一篮子货币。除了美元和与美元挂钩的港币之外,欧元和日元占了剩下权重的一半,这意味着人民币在很大程度上同欧元与日元相关联。问题在于,欧元日元现在都处在弱势之中。欧洲经济长期低迷,又有各种黑天鹅事件,而日本经济在安培经济学下,更是不断寻求货币贬值以刺激经济。中国和欧洲日本的经济和政治周期差异非常大,当欧元日元对美元贬值时,人民币是否需要跟着贬值,是一个见仁见智的问题。但现实中人民币就是和这些弱势货币挂钩,当然会影响市场对人民币汇率的信心。

 

在这个定价机制下,今年以来人民币对美元和一篮子货币都呈现弱势。虽然今年美元并不强,截至129日美元指数只上升了2.5%,但人民币兑美元贬值超过6.1%,兑一篮子货币也贬了5.7%。当美元走弱的时候,人民币对美元稳定,但对一篮子货币走弱。而当美元走强的时候,人民币对一篮子货币稳定,但对美元走弱。这就好像三个人跑步,人民币总是照着第二名的速度跑,时间长了人民币当然是三个里面最后的那一个。

 

需要指出的是,在目前的定价机制下,货币当局对于汇率不是无能为力的。由于供求关系的定义受到人民币收盘价的影响,央行完全可以通过干预市场来影响收盘价,从而影响第二天中间价的制定。当然,央行会不会做,则完全取决于对贬值成本和收益的考量。

 

贬值的收益与成本

 

根据国际清算银行的数据,从20158月到201610月,人民币的实际有效汇率贬值7.2%。贬值最重要的收益,当然就是对出口产生正面影响。但出口同时受到外需变化的影响,很难单独量化。但贬值也不是没有成本的。

 

第一,汇率本质上是贸易品和非贸易品的相对价格。贬值如果可以刺激出口,也就是提高了出口行业相对于非出口行业的吸引力,未必有利于中国经济从制造业向服务业的再平衡。

 

第二,贬值也是把双刃剑,会提高外国产品的价格,降低中国居民的购买力。而且,中国是全球供应链的重要参与者,中国的商品贸易中有三分之一是两头在外的加工贸易,贬值也会提高中国出口企业的原料成本。

 

第三,中国目前的商品贸易顺差并不算小,超过全球第二大顺差国德国的两倍以上。在目前保护主义和民粹主义上升的全球大背景下,通过贬值来拉动出口很快会遇到各种阻力。2005年,当中国的商品贸易顺差只有1000亿美元的时候,当时还未担任美联储主席的伯南克,就认为出现了全球性的储蓄过剩现象。今天中国的商品贸易顺差接近6000亿美元,难怪一段时间海外对东亚储蓄过剩的讨论又重新兴起。

 

除了以上三点,贬值最重要的成本在于资本流动的影响。

 

贬值对资本流动的影响

 

首先,资本外流的压力导致资本管制不得不日益加强。过去几年,中国对外投资大幅上升,这是一个积极的发展。过去中国的外汇资产几乎都是外汇储备,储备管理是以安全性和流动性为第一位,回报并不高。中国民间对外投资的上升,有利于提高中国外汇资产的回报率,也有利于获取技术和绕开贸易壁垒。但在贬值预期下,也有不少资金外流是借道对外直接投资。所以,政策当局不得不加强监管。但是,审批者不可能所有时候都能分清两者。所以,资本管制的加强,可能伴随着扭曲的上升。

 

第二,强烈的单边贬值预期,也降低了国内实业的投资信心。毕竟,如果人民币长期处于贬值通道,那么人民币资产相对于美元资产的预期回报率就会下降。那么中国的企业家就会更愿意持有美元资产,而不是把钱投资在国内。同样道理,外商投资中国的愿望也会下降。这部分解释了为什么今年民营投资一度出现负增长,而外商直接投资也出现了大幅跳水。

 

第三,人民币国际化出现大幅逆转。人民币的贬值预期,降低了海外企业和家庭接受和持有人民币的信心。今年10月香港的人民币存款和201412月的最高峰相比,已经下降了34%。国际资金清算系统SWIFT的数据也显示,人民币占全球跨境支付中的比重,也从20158月时的第四位,下降到目前的第六位。固然,之前人民币国际化的迅猛发展,有人民币升值预期的原因。但是目前的贬值预期,则导致了往另一个方向的超调。

 

是否浮动汇率就能解决问题?

 

如何打破单边贬值预期呢?一种看法是认为央行应该让人民币一次性贬值到均衡汇率。或者干脆放弃干预,实行浮动汇率,让市场自己找到均衡汇率。但是,这种做法会带来许多问题。

 

首先,均衡汇率通常是基于贸易平衡来决定的,而中国的商品贸易顺差多年来全球第一,那么,中国的均衡汇率应该如何确定?而且,如果市场交易出来的汇率,和经济增长的目标产生冲突,货币当局是否需要再入市干预?

 

第二,目前基于汇率预期的跨境资本流动,对于汇率影响,远远超过贸易,那么,汇率在贸易和资本流动之间,如何取得平衡?

 

第三,均衡汇率本身可能就是不断变化的。人民币越是贬,市场也许会觉得未来会贬更多。比如今年夏天人民币兑美元6.6的时候,市场觉得人民币年底会贬到6.8。当11月人民币真的贬到6.8,市场又觉得年底前会破7。均衡汇率也会随着全球宏观政经大势而变化。比如特朗普当选美国总统,又或者欧洲出现的某只黑天鹅,都可能改变人民币均衡汇率,所以计算出一步到位所需要的贬值幅度。

 

第四,均衡汇率的计算要考虑到其它货币的变化。近年来,人民币对于亚洲货币的锚定作用越来越强,如果人民币突然大幅贬值,其它亚洲国家的货币很可能也跟着贬值,那么人民币的均衡汇率也会不断变化。

 

第五,在资本管制存在并且日趋严格的情况下,市场参与者受到很大限制。这时汇率的形成,离真正的市场化还相差很远。而且,目前的汇率定价机制今年刚刚引入,如果短期内再次改变,可能会影响货币当局的可信度。

 

最后,从历史上看,浮动汇率并不一定会带来稳定。曾在IMF担任首席经济学家的迈克尔·穆萨回忆到,当布雷顿森林体系在上世纪70年代初瓦解的时候,人们普遍存在着对于浮动汇率的幻想。以为只要汇率一浮动,外汇市场就会更平稳,货币政策独立性就会上升,经济里的各种不平衡也会慢慢消失。但当汇率真的从固定转向浮动之后,人们才发现过于乐观了。

 

事实上,在转向浮动汇率后的最初十几年里,名义汇率或者实际汇率的波动,都远远大于固定汇率的时代。而且,这些波动的大部分来自市场情绪和投机力量,不能被基本面的变化解释。甚至在布雷顿森林体系崩溃十几年后,美元也曾在投机力量下出现大规模超调,迫使美英德法日五国在1985 9 月联合干预市场。当然,发达国家的金融市场发展到今天,市场出清的速度确实已经非常快了,但这种市场结构也是用了很长时间来建立的。我们吃第一个包子,未必会达到别人吃到第五个包子的效果。另外,除了浮动汇率未必能让市场在短时期内出清,也没有很强的证据说明,汇率制度的选择,同宏观经济表现关系很紧密。那么,为了建立浮动汇率而花很大的代价,是不是值得?

 

而且,中国市场在国际上一直被视为高风险市场,所以人民币从来不是避险货币,而是高风险货币。我们在今年年初,曾经专门撰文讨论这个现象(“海外投资者为何对中国经济悲观?”)。虽然大多数看空中国的理由未必正确,但全球金融市场容易对中国经济过度反应,也是客观存在的事实。中国主权债务CDS几乎过去每年都会出现一两次跳升,反映国际市场对于中国经济硬着陆的担心。如果人民币汇率是自由浮动的,那么开始几年的波动可能是非常大的。

 

汇率的一定波动是需要的。人民币过去的波动率不是太大,而是太小了。经常是单边走势,所以未来需要增加双向波动。但双向波动不等于浮动,走向另一个极端会出现新的问题。如果汇率经常因为市场情绪的变化而大幅波动,对于作为世界第一贸易大国的中国未必有利。而且,浮动汇率一个好处是,当经济下行时,理论上汇率将贬值,从而刺激出口,帮助经济复苏。但是,由于过去十几年中国的货币当局都是通过购买外汇来投放基础货币,一旦贬值预期引发资本外流,将导致国内流动性的被动紧缩,反而会阻碍经济复苏,从而抵消贬值对出口的帮助。

 

需要打破单边贬值预期

 

现在就采取浮动汇率,不一定是个好办法。但如何打破目前的单边贬值预期呢?最关键的是,打破汇率的单边走势,让市场看到汇率能贬也能升。今年贬值预期之所以如此强烈,一个很重要的原因就在于美元指数下跌的时候,人民币却没有相应的反弹。

 

从这种非对称贬值中,市场就会猜测,货币当局的目的是否就是要对美元进行“补课式贬值“,于是贬值预期越来越一致。事到如今,市场上贬值预期已经非常强烈,看多人民币的声音几乎消失。为了扭转这个局面,货币当局在必要的时候需要逆风操作,利用外汇储备来干预市场。从而改变市场对于政策意图的预期。

 

很多人以为海外有不少试图恶意做空人民币的投机者。但事实上很少有对冲基金想和拥有三万亿美元外储的中国央行对撼,他们真正赌的是央行的汇率政策。如果央行的态度明确,几乎没有对冲基金会坚持不懈的做空人民币。

 

讲到干预,自然就不免涉及保汇率还是保储备的争论。问题在于,这个选择未必真实存在。央行入市干预,的确会消耗外汇储备。但是如果汇率不断贬值,市场的贬值预期不断恶化,外汇需求就会日益上升,长期来看对储备的消耗只有更大。反而,如果干预可以打破单边的贬值预期,改变市场结汇购汇的意愿,反而有利于减少外汇储备的下降。

 

而且,储备的下降未必是是件坏事。

 

首先,中国外汇储备的充足性并不存在问题。目前3.05万亿外汇储备,相当于20个月的进口,或者外债的2.2倍,而且中投和国开行等类政府机构手上也拥有大量外汇。与之相比,1993年的时候,中国的外债有840亿美元,外汇储备则仅有210亿美元。

 

其次,前面已经提到过,大部分的外资套利资金已经流出。现在和以后的外汇储备下降,本质是外汇从政府持有变成民间持有。就算外汇储备是辛苦赚来的“血汗钱”,也没有证据说政府管理这笔钱,就会比民间管的更好。事实上,由于历史上对资本管制比较严格,私人部门无法自由跨境配置资产,而外汇储备的管理又偏重安全性流动性,导致中国的国外资产收益率长期偏低。虽然拥有庞大的海外净资产,却持续出现海外投资负收益。

 

第三,长远来说中国完全不需要目前这么高的外汇储备。由于目前全世界的产业分工格局,中国的贸易顺差可能长期存在。而且,虽然人民币国际化有所放缓,但随着中国占全世界经济比重的继续上升,未来人民币作为储备货币的地位会更加提高。全世界外汇储备第二高的国家日本,拥有的外储仅相当于中国的三分之一。虽然现在市场对外储下降的担心很大,但不要忘了,就在两年前,很多人担心的是数万亿美元外储砸在手上的问题。

 

第四,如果可以打破单边贬值预期,也会吸引更多外资的流入。目前外资投资国内债市的一大顾虑,就是人民币贬值预期。但即使如此,今年以来,中国国债市场仍然有1700亿人民币的外资净流入。目前虽然中美的利差已经收窄,但利差仍然为正。而且美国之外的很多国家利率非常低,全世界有20%的国债处于负利率状态,所以中国市场对全球机构投资者是有吸引力的。而且,大资金寻求的不仅仅是短期的利差,也包括市场的规模,配置的地区分散性以及回报的低相关性,在这些地方中国相比新兴市场也有优势。目前中国之外的机构投资者,管理的资产规模大概在70万亿美元左右,即使其中1%的资产在未来5年能够投向中国市场,中国每年也有超过1000亿美元的流入,可以部分抵消本国居民海外投资的需要。

 

预期管理至关重要

 

现实中的资本流动,并不仅仅由利差决定,还受其它因素影响,如汇率预期,风险溢价,还有资本管制的有效性。为了维持一个相对平稳的资本流动,这些因素都是政策制定者需要注意的。

 

比如现在市场上存在“保汇率还是保储备”的争论,但如果汇率加速贬值导致市场出现恐慌,风险溢价上升,就像去年8月和今年1月,资本外流就会加速,储备也会大跌,结果是汇率和储备一个都保不住。而海外市场之所以在去年底今年初对人民币如此悲观,一个主要原因就是错判了中国资本管制的有效性,认为中国是个贸易大国,进口商可以通过高报进口将资金转到国外,所以资本管制是基本无效的。但现在回过头来看,资本管制的确不是完美的,但远比当时市场预期的更有效。

 

但在现阶段,汇率预期可能是资本流动最重要的影响因素。目前人民币市场的最大压力,既不是来自研究能力深厚,关注均衡汇率的机构投资者,也不是来自兴风作浪的货币炒家。央行的主要对手盘,也不是金融市场上的投机力量,而是极易受市场情绪感染的普通企业和民众。要打赢这场“人民战争”,一定要管理好市场预期,不能坐视资本外流,汇率贬值和贬值预期三者互相强化,自我实现。

 

很多时候,相比货币政策本身,预期对汇率变动的影响更大。否则就无法解释,为什么在20158月之前,央行多次降息降准,但人民币贬值压力并不大。而今年央行只降准一次,没有降息,但贬值和资本外流的压力却越来越大。主要原因在于,汇率预期出现恶化。

 

最近中国国债利率上升很快,除了监管方面的原因,另一个主要的推手是,特朗普当选后美债利率上升,所以市场认为中国的债券利率也会相应上升。但是,这里有一个隐含的假设:贬值预期不变。如果政策制定者能够稳定甚至化解贬值预期,中国的利率就未必需要上升那么多。但如果货币当局袖手旁观,任凭贬值预期恶化,一方面资本外流压力会上升,从而逼迫资本管制不断收紧。另一方面,还会继续推升国内的利率,对经济产生负面影响。

 

这个权衡美国就曾经遇到过。上世纪90年代初,克林顿刚担任美国总统的时候,美国10年期国债收益率,从9310月的5%上升到9411月的8%,高利率成为美国经济复苏的最大障碍。而当时美元的弱势,导致通胀预期和资本外流压力的上升,成为利率下降的最大阻碍。时任美国财政部长的鲁宾,为了降低美国国内的利率,克服国内支持弱势美元的阻力,开始推行强势美元政策。

 

鲁宾本人不仅在各种场合强调“强势美元符合美国的利益”,美国也多次联合其他国家的央行,多次入市干预,打压当时强势的日元和德国马克。“强势美元”政策成功的改变了市场预期,资金开始流入美国。虽然美联储从1995年开始降息,美元却开始走强。低利率成就了克林顿时代的经济成功,并反过来为强势美元提供了基本面的支撑。

 

 内部平衡与外部平衡

 

作为政策制定者,至少有三个宏观经济目标需要达成。首先,国内的充分就业和物价稳定,也就是传统意义上的内部平衡,肯定是第一位的。第二,经常项目的稳定,也就是传统意义上的外部平衡。除此之外,还有第三个目标,资本流动基本稳定,这是另外一层意义上的外部平衡。要达到这三个目标,至少需要三个工具。

 

中国目前在汇率上面对的问题,根源在于希望通过贬值,来降低人民币之前过快升值对于贸易的影响。但是这也使得贬值预期恶化,导致资本流动失去平衡。这就是试图用一种政策实现两个政策目标,中间出现了冲突。

 

而且,对于贸易和资本流动,起决定作用的汇率也是不同的。一方面,因为贸易是面对很多国家,所以影响贸易的是一篮子汇率。但对于资本流动而言,由于全球货币体系的基础仍然是美元本位,所以关键在于美元。决定居民的结售汇行为的,是人民币兑美元的双边汇率,而不是人民币兑一篮子货币的汇率。这是为什么,在特朗普当选之后的强势美元背景下,人民币尽管对一篮子货币升值,但资本外流压力却有增无减。

 

因此,需要仔细衡量,要达到前面三个宏观目标所各自依赖的政策工具。中国作为一个大国,内部平衡是第一位的,也应该是货币政策的重点。对于贸易平衡,应该减少对汇率的依赖,如果必要的话,应该更多依靠对于中小企业的直接支持。对于资本流动的平衡,应该重视汇率对于资本流动的影响,灵活使用各种工具来管理市场预期,包括预期管理,市场干预和资本管制。但如果资本外流压力短期内突然上升,需要通过各种手段来稳定市场,避免出现贬值预期和资本外流自我强化,自我实现的情况。

 

与此相反,如果忽视不同政策的侧重点,就会出现各种问题。比如在国内经济下行压力上升的时候,希望借助汇率贬值来刺激出口,这就是为了内部平衡牺牲外部平衡。如果贬值导致资本外流,会使国内流动性被动收缩,企业信心下降,反而会加剧经济下行压力。又比如在资本外流压力上升的时候,为了稳住汇率,即使国内经济下滑也不敢放松货币政策,为了外部平衡而牺牲内部平衡。但如果国内经济进一步下滑,反而对汇率进一步产生贬值的压力,导致资本外流压力进一步上升。

 

长期关键还在于改革的进展

 

人民币一方面很难回到过去盯住美元的状态,但也不容易立刻变成浮动汇率。中短期内,一方面需要打破单边贬值预期和贬值走势的恶性循环,另一方面需要增加汇率的灵活性和双向波动,从而稳定资本流动。但真正解决汇率的问题,关键还是改革的进程。

 

中国经济增长今年还在6.5%以上,为什么这么多人要把钱放在增长2%甚至更低的地方? 为什么现在全球有10万亿美元以上的国债投资是负利率,但今年中国国债的外资净流入也只有300亿美元不到?这里有贬值预期的问题,有金融市场的问题,有收入分配的问题,当然也有信心的问题。

 

汇率是一个国家经济状况的综合反映,要理解人民币汇率,不能不理解中国经济。中国经济目前存在的最大问题在于资源错配。首先,土地在地区之间存在着严重的错配,造成了高房价和高库存并存的状态。部分城市房地产价格的高速上涨,变成了今年最流行的支持贬值的理由。其次,资本也在不同部门间存在错配。大量资本以债务的形式被配置到了地方政府和国企,而民营资本却长期面临融资难的问题。金融体系对于特定部门的长期补贴,造成国内资金回报率持续下降,以及民营资本信心不足,这都是资本外流的重要原因 (关于中国的债务和房地产问题,参见我们之前的报告,“中国债务虚与实”和“中国房地产是不是泡沫”)

 

只有改革这些错配背后的经济制度,才能提高本国的投资回报。好的汇率制度,应该为改革提供一个稳定的宏观环境。反过来,改革释放出的生产率,又能为汇率提供有力的支撑,从而产生一个良性的循环。