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崔历:再通胀、除泡沫 - 2017展望

发表于 2016-12-22    来源于:崔历

作者:崔历,薛莹,周雪


流动性拐点已过。2017年,预计国内名义利率在政策收紧、通胀回升和全球利率上升的几方面影响下继续小幅上行,实际利率和资产收益率止跌,信用风险溢价增加。国际环境需特别关注:16年国内利率随国际利率大幅下行;而17年国际再通胀和利率走高的环境,会助力国内利率回升,减少资产泡沫和风险积聚,并加快边缘企业退出。


从基本面看,近期信贷和工业生产数据保持强劲,通胀率继续上涨,与我们之前的预测一致。除需求面好转外,持续的供给侧管控也支持了企业利润率和盈利增长。预计明年企业利润增长会更多来自供给面调整下的利润率的提升,制造业复苏有望持续。政府基建、居民消费和升级、以及制造业投资触底反弹将是2017年经济的主要增长点,但房地产市场和对外贸易会给经济带来下行压力。


我们预期明年的经济增速为6.5%。虽与2016年比稍有放缓,但利润率改善可增加复苏的可持续性,增长质量有望提高。1216日结束的中央经济工作会议提出,明年将坚持推进供给侧改革并防控金融风险。货币政策十月以来已有所收紧,明年不排除加息。信贷增长仍将受到强劲内需支持,不过由于政策基调收紧,预计信贷增长与今年大体持平。


全球来看,美国当选总统特朗普的新政仍缺乏细节,虽然通胀预计将继续上涨,但增长前景很不明朗:美国的刺激性财政政策多大程度得以实施尚不可知,而且强势美元以及利率上行可能影响美国经济的周期性复苏。最近美联储在加息之后的表述显得较为鹰派,但在前景仍在巨大不确定性笼罩的情况下,联储料将小心行事。维持2017年联储加息两次的预测。不过,由于美联储更加鹰派的政策表述,预期美元在短期内维持强势,并给人民币带来更多下行压力。随着国内政策收紧,预计明年资金外流的压力会有所减轻。


在资产配置上,短期内料“再通胀”故事仍将主导资产价格走向。大宗商品价格因全球通胀将进一步上涨。中国和国际债市仍有下行压力。特别是中国的信用债,其信用利差仍有进一步上升空间。盈利修复和实际利率低位对股市利好,但趋紧的货币政策可能影响风险偏好,增加市场的波动性。因为国际市场的不确定性仍是突出问题,预计和内需紧密相关的行业表现将更好。


正文


2016年:短周期修复,长周期不确定性上升


过去的一年,国内经济基本面在信贷增长和供给侧改革支持下有所改善。最近的数字显示:虽然房地产放缓,在制造业投资温和复苏的支撑下,十一月的信贷和工业生产持续稳定增长。宏观数据与我们早前对通胀上行、大宗商品价格上涨和制造业复苏预期相一致 。


基本面提升,宽松的货币环境近期开始转向。今年以来,中国的名义和实际长期利率均随国际利率而下滑 ,增加了资产价格泡沫的风险。2016年下半年,政策的重点从保持稳定增长转向了预防金融风险。如我们在十月末的预警,流动性近期转向 , 国内的银行间市场利率在11月来明显上升,同时实际利率停止下滑。1216日结束的中央经济工作会议进一步明确提出,2017年经济工作的重点是包括加强供给侧改革,稳健中性的货币政策,以及通过货币和信贷政策防范金融风险并抑制房地产泡沫,释放了趋紧的货币政策信号。


国际形势则阴晴不一。好的一面是,2016年主要发达国家短周期有所复苏,消费和就业提升,大宗商品价格上涨,通缩风险消退,减少了通缩下全球高债务率恶化的风险。通胀上升也使联储得以进一步收紧货币政策。不利的一面是,发达国家长期的低增长、收入两级分化、和宽松货币治标不治本,使民众对于建制的支持降到谷底,反全球化浪潮兴起。两大国际政治的意外发展:英国脱欧和美国大选的结果 ,给全球的长期经济金融格局增加许多不确定性。


明年国内经济如何走?


首先,与今年相似,预计明年基建投资仍将是下游需求和保增长的主力。今年基建投资同比上涨20%,对投资增长的贡献已超过五分之二,对GDP增长的贡献超过一个百分点。 而相比之下房地产投资增长约6.5%,对经济增长贡献有限。基建投资带动了周期性的需求,例如工程车销售额从前两年的负增长转为下半年的强力反弹(图1)。融资方面,PPP是政府主推的模式。2016年第三季度,财政部批准通过的PPP入库项目总额达到12.46万亿人民币,其中在建项目总额达到1.56万亿人民币。而PPP项目的落地率达到26%,呈持续上升趋势(图 2)。


而房地产市场预计在政策持续收紧下进一步降温。过去一年以来中国房价大幅上涨的主要原因来自于信贷宽松,尤其是利率的下降(图 3)。过去一两个月,长期利率随金融环境的变化已上行。不过,调整通胀因素,目前国内的实际利率仍远低于20142015年的水平。由于实际利率维持低位,而购房可以部分用来对冲通胀上行的风险,预计实际购房需求仍较为强劲。这一点也可以在十一月高额的居民贷款数据中得到印证。在实际需求较旺的情形下,我们认为房地产市场崩盘风险很小。预计明年国家将保持现有的房地产限购和限贷政策,房地产销售、投资和新开工的增长势头将进一步减缓(图 4)。



其次,制造业盈利和投资有望进一步复苏。


在采矿、原材料和设备等重工业带动下,企业盈利今年回升(图5)。与此同时,企业利润率上升到三年同期的最高水平(图6)。企业利润率的改善,尤其是中游行业(原材料和设备业),是一个积极的信号,显示在经过了三年的投资放缓和供给侧限制之后,在需求向好的环境下,制造业终于赢得一定的议价空间。2016年尽管盈利和利润率有所上升,大部分行业的投资增速仍然较低。 (图 7)。预计过剩供给的退出和需求的稳步回升(包括基建支出、消费和设备投资)将继续扩大盈利空间。


盈利上升的环境下,民企投资有望进一步修复。国内企业的投资力度通常与利润增长高度相关。受建筑业相关行业拖累,固定资产投资过去三年大部分时间都在下滑,今年上半年下滑尤其明显(图 8)。政府通过加大公共投资的力度,来稳定需求和增长的下滑。过去三个月,民企投资开始有所好转,制造业投资,尤其是设备和汽车等行业出现了过去三年来最明显的回升(图 9)。


因此,政府基建、居民消费和升级、以及制造业投资触底反弹将是2017年经济的主要增长点,但房地产市场和对外贸易会给经济带来下行压力。我们预期明年的经济增速为6.5%。虽与2016年比稍有放缓,但利润率改善可增加复苏的可持续性,增长质量有望提高。





同时,金融环境预计随着通胀上升进一步收紧


我们通过分析信贷、流动性和通胀周期来监测正处于转型阶段的中国经济的周期运行。借助这一分析框架,我们在之前的分析中预测了2016年国内的信贷周期上升、通胀和大宗商品价格的上涨。十月末以来流动性指标已大幅收紧(图10)。预计明年银行间7天回购利率在2.8%-3%波动。这一利率水平意味着调整通胀因素后,短端实际利率大体稳定,因此仍是较为中性的政策立场。如央行希望进一步收紧流动性并控制资产价格上涨,短期利率水平可能更高。


过去一个多月,在政策收紧,通胀抬头和全球利率升高的背景下,长期利率已有所上升。我们预测2017年中国的十年期国债利率进一步温和上升至3.5%-4%区间(图 11)。 信用息差在十一月以来走高,体现信用风险低估的情形有所改善。不过,高息债的信用息差仍低于国际的相应水平约100基点左右,在无风险利率中枢上行的阶段有进一步上升的空间。


除此之外,央行也可能提升基准利率,使收紧信号更为明确。虽然银行间同业拆借利率上升已收紧流动性,有两个实际的考虑可能促使央行加息:第一是允许存款利率随通胀上升,从而防止实际存款利率的进一步下滑。实际存款利率已从2014年的1.5%下滑至去年的-0.4%,是过去十年来的第一次负实际存款利率。第二,理财产品利率通常随银行间利率上行,提高银行基准利率可以减少银行存款脱媒的压力。


信贷增长(社会融资总量和地方政府发债之和)从2015512.5%的低点攀升至今年8月的17%,之后保持平稳(图12)。利率的上行和房贷政策的收紧将使明年的信贷增长有所减速。不过,在积极财政和仍然较低的实际利率支持下,信贷需求料仍将保持强劲。预计明年信贷增长与今年大体持平,通胀则小幅继续上涨。


在资产配置上,短期内料“再通胀”故事仍将主导资产价格走向。大宗商品价格因全球通胀将进一步上涨。中国债市仍有下行压力。特别是中国的信用债,其信用利差仍有进一步上升空间。盈利修复和实际利率低位对股市利好,但趋紧的货币政策可能影响风险偏好,增加市场的波动性。因为国际市场的不确定性仍是突出问题,预计和内需紧密相关的行业表现将更好。




将眼光投向美国:目前看信心已先行,前景仍不定


美国经济的基本面今年以来喜忧参半。虽然周期性增长改善,但增长前景仍被企业低迷的投资和劳动生产率下降所拖累,尚未有明显提升。2016年美国经济开局疲软,市场普遍担忧通缩风险。而随后持续受消费、就业和房地产行业推动,开始复苏。但企业的商业投资仍持续低迷(图13)。 这一现象是过去几年来,政策和市场担忧美国经济未来会有持续性滞胀的主要原因:企业投资低迷,意味着低迷的劳动生产率和潜在增长率。根据美国中央预算办公室数据,美国未来五年的平均GDP潜在增长率可能为1.7%,大幅低于2000-2008年的2.7%


特朗普政策会从根本上改变这一点吗?目前看来比较明确的是政策会持续推升通胀。事实上,过去一年来,通胀在劳动力市场复苏和大宗商品价格反弹中已经在上升。而特朗普竞选承诺意味着进一步扩张需求(财政刺激)和减少供应(贸易保护、控制移民),这两者都将推高通胀和通胀预期。


但特朗普政策的增长效应有很大的不确定性。美国大选以来市场偏向于对未来政策非常正面的预期,即相信川普政府将为美国经济带来强劲的增长。不过,目前各项细节尚未明晰,市场高预期被部分证伪的空间也不小。 例如,1)市场认为特朗普承诺的为企业减税将会改善现金流,和提升企业盈利。但是,减税计划未必能顺利实施。由于联邦政府的高债务(2015年联邦政府总债务对GDP比率为102%)及共和党的中性财政立场,除非能够采取有效抵消税收减少的措施,大幅减税可能将无法实现。而若在减税的同时削减支出,对经济的实际刺激将非常有限;2)市场预期未来一年,货币刺激将顺利交棒给财政刺激。但在货币收紧下的美元强势和实际利率走高,可能负面影响经济复苏的步伐。而如上所述,财政刺激政策能否顺利接棒还是一个未知数。3)特朗普竞选中强调的贸易保护,有可能使长期生产率增长进一步下滑。


若经济增长不能显著提振,长期实际利率持续上升将无以为继。目前为止,长期收益率已经被高通胀预期和实际利率的上升推高(图14),十年期国债利率从美国大选前的1.7%左右已大幅上升至2.5%。但是除非增长提速,一个高债务的世界很难支持实际利率的大幅走高。国际金融危机以来,发达国家的政府平均债务率从GDP90%上升到130%,但政府的利息支出在低利率的环境下却始终维持低位(图15)。如果实际利率大幅增加,将显著增加政府的债务负担,限制财政刺激和经济复苏的空间。考虑通胀因素,我们预计明年美国国债10年期利率将在2.5-2.8区间,利率高位将出现在明年年初。预计期限溢价比2016年有所回升,但不会急剧上涨。


在通胀上行,增长不定的环境下,预计美联储仍会按照经济复苏的走势决定明年的加息步伐。在12月中的联储会议上,美联储如预期加息。但之后的声明却出乎意料的鹰派, 并将17年的预期加息从两次变为三次。不过,联储在实际操作中,大概率仍会视明年的经济走势而定。事实上,由于明年美国政府大部分的时间将用于制定政府预算提案,财政政策效果无论如何在17年都将比较有限。我们仍维持2017年美联储将两次加息的预测。但由于美联储更加鹰派的表述,预期强势美元在短期内将会维持并给人民币带来更多下行压力。而随着国内政策收紧,预计明年资金外流的压力将会部分减轻。