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汪涛:预计2017年人民币将贬值至7.3

发表于 2017-01-12    来源于:汪涛

本期《金融街会客厅》首席说邀请瑞银中国首席经济学家汪涛。她曾担任美国银行大中华区经济研究与策略主管,英国BP集团首席亚洲经济学家。在加入BP之前,她还担任过IMF高级经济学家,主要负责研究中国宏观经济和结构改革问题,并曾在中国人民大学财政金融学院任客座教授。她是纽约大学经济学博士,中国人民大学经济学系学士。请她详解人民币汇率走势、中国经济风险及股债房地产走势。


“精彩观点”


人民币汇率未来贬值空间还有多大?汪涛认为美元可持续走强的概率比较大,而人民币兑美元的走势,她预计2017年人民币将贬值至7.3,这是一个比较温和的贬值。同时,她表示人民币的稳定绝对不能侥幸寄希望于美元的走弱,人民币的贬值压力是存在的。


关于房地产市场的走势,她表示最重要的是量,并不是价格。政府的目标并不是要把房价打下去,目前不太容易出现整体房价大幅下行的情况。2017年房地产销售可能是零增长,甚至出现负增长,房地产投资可能只有3%左右。中国的房价在未来调整的最主要因素,可能在于人口结构的变化、城乡差别的缩小,或是一线城市和二三线城市的差别缩小。


进一步地,她预计2017年中国经济增速下行至6.4%,主要原因在于2017年房地产增速会放缓。


当前及将来一段时间内,她认为债务杠杆率不断上升是宏观领域最大的一个风险。她表示短期内不会爆发系统性的风险,但是长期肯定是不可持续的。金融领域的最大风险在于影子信贷发展非常快,金融自由化最后带来的就是杠杆率的不断上升。另外,还有特朗普上台以后对中国的外部冲击。


她表示今年货币政策将更加中性,比2016年略微偏紧,从而利率将比2016年略微上升。她判断具体的表现是,2017年不会加息。另外,信贷政策可能比上一年的目标低一点,比如2017M2增速的目标可能将定在11%,社会融资规模增速也可能将定在11%、12%的水平。


从宏观的角度,她认为影响资本市场最大的因素就是货币政策和流动性。2017PPI平均或只有百分之二点多,第一季度可能接近5%,但是到年底可能降到负数,市场或将被迫面临货币政策进一步紧缩的难题;而如果对资本外流的管制不到位,资本外流明显继续增加也会收紧流动性。


从流动性的层面,会对股市、债市有一定的负面压力。但同时,她表示对股市来说,2017年名义GDP增速将比2016年有所提高,企业销售和盈利水平可能会继续增长,这对股市又有一定的支撑作用。


“正文”


2017年中国GDP增速预计下行至6.4


金融界:关于您刚刚发布的《2017中国宏观经济展望》的报告,您预测2017年中国的GDP增速是6.4%,您为什么预测2017年会比2016年还低?


汪涛:过去的四五年,中国经济增速不断下行,除了一些周期性的因素之外,还有结构性的因素。中国经济的潜在增速也在下行,企业投资的内生动力不足。比如2016年的GDP增速是6.7%,2015年是6.9%,这些得之不易的增长,一定程度上是因为政府加大了支持力度,即财政政策的发力等。


我认为,2017年经济增速还会继续下行,其中,与2016年不同的影响因素来自房地产。2016年房地产反弹比较强烈,销售、新开工和房地产投资有所回暖, 2017年房地产的增速会放缓,虽然财政将继续发力,但是没有房地产的帮助,2017年的经济增长可能会略微放缓。


金融界:您觉得这和中央经济工作会议提出的“抑制资产泡沫”相关吗?


汪涛:不能说完全相关。2016年房地产强烈反弹,其中有一部分是透支未来的消费,所以,2017年可能自然就会放缓。


与政策收紧应该有一定的关系,但并不是仅仅因为抑制泡沫,经济增速将下行。2016年提到要去产能、去杠杆、降成本等,2017年这些方面并没有明显的变化。2017年财政可能会继续发力,但不会出台更强的刺激政策,经济增速自然就会下行,因为企业投资的内生动力并不是很足。


金融界:2017年,抑制资产泡沫可能是政府主要的工作基调,对于股市、债市和房市,您觉得会带来怎样的后果?


汪涛:2017年的政策基调是稳中有进,稳字当头。所有这些政策,一方面要稳增长,另一方面要控风险。所以在寻求一个微妙的平衡。而不能简单理解为,工作重点就是要抑制泡沫或者去杠杆。现在的去杠杆主要讲到的是企业去杠杆,总体杠杆主要是维稳的基调。


货币政策应该是更加中性,比2016年略微偏紧的态势,从而利率将比2016年略微上升。可能从政策层面、从流动性的层面来说,对股市、债市有一定的负面压力。


但是,对股市来说,还有其他的因素。2017年名义GDP增速将比2016年有所提高,2017年的企业销售和盈利水平可能会继续增长,所以从这个角度来说,对股市又有一定的支撑作用。


2017年房价大幅下降可能性不大


金融界:日本曾经出现过和中国目前类似的房地产市场状况。中国现在提出“房子是用来住的不是炒的”。您觉得中国的房价会不会和之前的日本一样,出现连续下跌?


汪涛:与日本的比较在短期内很难说,不是一下子能讲得清楚的。房地产的泡沫肯定是存在的,但是,我觉得不能简单地从房价来说,可能还有其他一些政策因素,比如土地政策、户籍制度等。


从目前的情况来看,整个房地产业发展非常不均衡。比如一二线一些城市的房价非常高,但同时很多城市的房价并没有上涨,还存在去库存的难题,发展是不太均衡的。


2017年房地产市场要限制投机,但是要鼓励合理自住购房,因此政策也会是相应走向,即二套、三套以上的住房,信贷限制可能会继续加强,但同时对自住首套房这样的改善性住房,还是会给予支持。另外,可能会在某些城市增加土地供应,平抑房价。


我认为,政府的目标并不是要把房价打下去,毕竟对中国的整体经济来说,房地产是很重要的一个行业,对经济稳增长非常重要。所以,“稳字当头”是要寻找一个比较好的平衡。


关于2017年房地产市场的走势,销售肯定会出现比较明显的下行,因为2016年的增长就超过了20%以上,这里是以面积计算,而不是以价格计算。从宏观经济的角度来说,我认为最重要的是量,并不是价格。2016年的房地产投资有所回升,全年增长在7%左右,新开工也有所回升,我们认为2017年新开工可能是零增长,房地产销售也可能是零增长,甚至出现负增长,2017年的房地产投资可能在低位运行,可能将只有3%左右,出现减速。


目前户籍制度、控制土地等各种因素存在的情况下,我觉得不太容易出现像美国或其他一些国家那样,整体房价大幅下行的情况。


金融界:对房地产走势的预估,您主要是从量和面积的角度去观察吗?


汪涛:对。我觉得中国的房价在未来可能会有调整,但是调整的最主要因素,可能是人口结构的变化,以及城乡差别的缩小,或是一线城市和二三线城市的差别缩小。


短期来看,政策的收紧不大可能让房价出现暴跌。房价会有黏性,易涨不易跌,主要原因之一就是中国的购房者并没有很多杠杆。如果房价出现调整,并不会马上就出现购房者资不抵债,或者因为房产价值低于未还贷款与利息之和而弃房弃贷的现象。在中国,不太会出现这种螺旋式的抛售房产的现象,不太可能出现这种恶性循环式的价格下跌。


债务杠杆增长过快是宏观领域最大的风险


金融界:您觉得当前中国在经济发展过程中,主要的风险来自哪些方面?


汪涛:现在的中国经济发展有一个很大的风险就是高杠杆。高杠杆并不仅仅指杠杆本身高,更重要的是杠杆在不断上升,企业的债务负担非常沉重。我认为,短期内不会爆发系统性的风险,因为毕竟有政府主导,有央行站在背后。但是从长期来说,这个过程肯定是不可持续的。


背后的原因,一是因为企业本身存在着产能过剩,效益较低,但为了稳增长,不断借债、不断推高投资等,存在一些结构性的问题,不是能简单解决的。实际上我们所说的一系列结构性改革,包括国企改革、企业债务重组、经济的转型等,都与稳杠杆、化解债务风险密切相关。


不仅在当前,而且在将来一段时间内,债务杠杆率不断上升是宏观领域最大的一个风险。


与债务杠杆率不断上升相关的,还有另外一个风险,即金融领域创新等自由化改革进行得有些快,所以影子信贷发展非常快,造成资金在金融系统里空转,没有流向实体经济。与此相关出现的现象,就是现在非银行金融机构,甚至银行金融机构本身会创造一些资管部门、资管公司,包括信托等各种平台,然后用各种手段把一些债务或者坏账打包剥离。金融自由化最后带来的,就是杠杆率的不断上升。


一方面,杠杆促进了发展,但同时,杠杆也带来了风险。


金融界:影子信贷发展过快是否就是现在金融领域中一个不容忽视的风险?


汪涛:对。一方面影子信贷发展过快,另一方面有监管层面的因素。中国存在监管竞争,大家都想发展自己的领域,每个部门都要发展自己的一些金融产品,但是监管可能没有跟上,就会出现一些问题。我觉得这是一个不可忽视的风险。


据我们估算,影子信贷在整体信贷中已经占据30%以上,即占整体GDP的比重已经达到百分之七八十,相当大的一个规模。主要的风险在于,首先,融资来源不稳定;第二,影子信贷各方之间的关系非常复杂。


如果是简单的银行贷款给企业,出现坏账,就比较清楚是企业还不起贷款,然后银行损失。如果央行或者政府决定了拯救谁,就很清楚应该针对谁,给谁流动性,和哪个企业谈。但如果是影子信贷,谁发的贷款,由谁提供担保,谁提供资金,最后是谁负责,就变得比较复杂。而在这个复杂的过程中,很可能会使市场的信心受到打击。当出现不信任的时候,资金可能会被冻结了,流动性就枯竭了,从而引起债券市场的动荡,引发一些风险。


短期来看,经济发展中还有外部冲击的风险。美国总统特朗普上台以后,大概率会对中国的贸易采取更多的保护主义措施,同时现在美元利率飙升,美元走强,会不会更多地冲击对人民币汇率的信心,从而导致更多的资本外流,使得原来国内存在的一些问题被激化。我认为,这些因素也是当前经济发展的风险。


预计2017年人民币将进一步贬值至7.3


金融界:您认为美元走强是否可持续?能够持续多久?


汪涛:美元走强持续多久确实是一个有争议的话题。有人认为美元可能已经是强弩之末,有人认为美元还将在较长的时间内继续走强。我认为,美元可持续走强的概率比较大。


首先,虽然特朗普的一些刺激政策,可能对美国经济拉动有限,但他的政策已经改变了市场预期,而且即使财政刺激对美国经济增长没有太大作用,但是,财政赤字的扩大,也会使美国的利率走高,从而美元走强,这是我认为的一个比较大的风险。


第二,从2016年中旬到现在,虽然美国的利率已经升了很多,但是比起2016年初并没有升太多,仍然处于比较低的水平,所以,美国利率继续往上走的空间是比较大的。


第三,其他主要国家,比如欧盟、日本,从整体经济、金融情况看,利率相对弱一些。政策方面的风险,欧元区相对更大一些,所以利率的上行空间相对有限。因为汇率的相对性,所以美元继续走强的概率比较大。


另外,2017年欧元区存在政治方面的风险。尤其在欧元区的几个大选,比如法国的大选、德国的大选、荷兰的大选,马上要开始了。再者,英国脱欧谈判,这些对欧元区可能都有一些负面影响。在负面影响下,如果欧元走弱,实际上就是相对美元走弱了,所以我认为,美元走强可以持续的概率较大。


而人民币兑美元的走势,我们预期还会继续贬值,预测2017年将贬值至7.3,所以是一个比较温和的贬值。我认为,人民币的稳定绝对不能侥幸地寄希望于美元的走弱,人民币的贬值压力是存在的。


金融界:您认为人民币贬值的趋势是温和缓慢的,不会出现一次性的大幅贬值吗?


汪涛:对,这是我们的基准预测。政府可能不太愿意看到大幅度贬值,因为大幅度贬值可能对信心有些打击。而且谁也不能确定,一次性大幅贬值以后,市场是不是就认可了?大家是不是就觉得人民币贬值到位了?


有一些观点认为,如果人民币一次性贬值到位,市场比较容易管理,汇率也比较容易管理。理论上是这样的,但实际上基本很难实现。我们看亚洲金融危机,其他国家在贬值压力较大之时,采取一次性贬值后,贬值往往还会持续,而且幅度比原来设想的要大很多,可能会带来金融市场的动荡。


所以,我个人认为政府可能还是会积极维持人民币的相对稳定,尤其是兑一篮子货币相对比较稳定的格局。在兑一篮子货币相对稳定的情况下,人民币兑美元可能贬值不到5%,这是一个基准的预测。当然,如果美国发动贸易战,认为中国是汇率操纵国,对中国的出口大规模征收报复性关税,或者出现美元大升,欧元跌破1等一些极端事件,我认为人民币贬值的幅度可能会更大,那个时候,我们可能也会重新考虑目前这种维持稳定的战略。


2017年央行不会加息 M2增速目标或降至11


金融界:此前中央经济工作会议表示“要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住购房,严格限制信贷流向投资投机性购房”。从这一提法来看,您觉得2017年的货币政策和信贷政策会有什么样的变化?


汪涛:这句话主要针对房地产,如果看总体的货币政策和信贷政策,可能要从另外这句话出发:“稳健的货币政策要更加中性,要把防控金融风险放在更重要的位置,管理好流动性这个闸门”。这个提法,总体来说意味着2017年货币政策虽然仍然稳健,但可能要比2016年更偏紧一些。


我判断具体的表现是,2017年应该不会加息。但是一些市场利率,比如7天回购利率等,因为种种原因可能还会继续维持在一个比较高的位置,在目前的水平左右振荡,不会回到2016年的平均水平。


另外就是M2增速。2016年定的目标是13%,最后可能只实现到11.5%,2017年的目标可能将定在11%。2016年的社会融资规模增速也定在13%,2017年也可能将要定在11%、12%这样的水平。从货币增量、信贷增量力度来看,信贷政策可能比上一年的目标稍微低一点。


流动性才是2017年资本市场的最大风险


金融界:您觉得2017年影响资本市场的主要因素有哪些?


汪涛:有各种各样的因素会影响资本市场。从宏观的角度,我认为最大的因素可能是货币政策和流动性。


可能引起货币政策或者流动性管理调整的因素有两方面。一个是看通胀上行的压力是否会继续加大。我们判断2017PPI可能平均只有百分之二点多,第一季度可能接近5%,但是后面会降下来,到年底可能是负数。如果因为种种原因,PPICPI继续往上涨,CPI达到3%左右,市场或将被迫面临货币政策进一步紧缩的难题。


第二就是资本外流。最近对资本外流的管制加强了,如果管理不到位,资本外流明显继续增加,会收紧流动性。而且,在海外利率往上走的情况下,流动性收紧会推高国内市场的利率,而市场利率的提高,对债市和股市都会带来负面的影响。


第三是债市去杠杆。2016年底出现的债市去杠杆,会不会继续重演甚至更甚?


现在一些通道业务、委外事务等都加强了监管。所以,我认为影响市场最重要的因素,就是货币政策和流动性。


另一个影响资本市场的因素是企业盈利。我认为2017年的企业盈利应该偏正面,尤其是上半年,相比2016年应该有明显的上升。特别是重工业行业,整体的销售收入、利润率可能都会有一定的提高。这是一个正面的因素。


第三个影响资本市场的因素和改革有关,即债务重组、去产能、债转股的推进情况。如果进一步推进,对上游行业,对金融、银行等部门将是利好。一些坏账在企业重组中解决,银行的坏账率会降低,从而改善资产负债表。