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伍戈:偏离的货币中介目标

发表于 2017-01-19    来源于:伍戈

【记者 杨志锦】2016年货币政策变奏。当年央行仅有1次降准,且未调整基准利率。2016年货币政策操作转向以央行新创设的流动性工具为主,如MLFPSL等。另外,公开市场操作更加常态化。据梳理,2016年央行通过逆回购向市场投放的流动性共计24.85万亿,是2015年的6.66倍;2016年央行通过MLF向市场投放的流动性共计5.52万亿,是20152.41倍。2016年末PSL余额增长1倍至2.05万亿。


201612月中央经济工作会议提出,要继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。2016年新创设货币政策工具的使用对基础货币、市场流动性及利率的影响如何?2017年的货币政策会如何操作?对于相关问题,21世纪经济报道记者专访了华融证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事伍戈。伍戈博士曾长期供职于中国人民银行货币政策部门,并曾在国际货币基金组织担任经济学家。


21世纪》:2016M2增速11.3%,低于13%的预设目标,原因是什么?社会融资规模存量同比增长12.8%,接近预期目标。随着融资渠道越来越多样化,央行需要如何运用货币供应量这个中介目标?


伍戈:客观地说,2016年初制订的M2增长目标可能订得过高了。回头来看,2016年的实际经济增速是6.7%左右,通胀约2%,经济增速加通胀率只有8.7%,当初M2增速订在13%明显是偏高了。即使没有实现13%的预设增速也是情有可原的。期待2017年能汲取去年的经验教训,不要制订过高的货币总量目标。


更深层次地讲,现在中国的货币政策框架正在转型过程中,M2等数量型指标作为货币政策的中介目标越来越不科学。类似地,美国在上世纪80年代货币政策调控框架由数量型向价格型转变过程中,M2和经济增长、通胀等之间的关系也出现逐步弱化的趋势。M2无非主要代表的是企业和居民的存款,但现在中国老百姓的财富不再是以简单的存款形式体现,而是更加多元化了。相应地,货币流通速度越来越不稳定。作为中国式的创新统计口径,社会融资规模这个指标也有一些问题,比如置换的政府债务没有算在里面,也有人怀疑是否有重复计算等,其同比、环比数据的有效性仍值得观察。


随着融资渠道的日益多元化以及利率逐步市场化,数量型的中介目标越来越失效,但价格型指标及其调控框架(如利率走廊、基准利率体系)又不能一蹴而就,也还有部分微观主体(尤其是软预算约束部门)对价格指标不甚敏感。因此,现阶段中国货币政策的中介目标应该既看价格指标,又看数量指标。如果两者出现矛盾,那还不如直接看最终目标(经济增长和物价稳定)。在缺失理想的中介目标的现实情形下,有时直接看最终目标反倒是更重要的。判断货币投放是否合理,就可以直接看CPI(甚至各种资产价格)等价格指标有没有过快上涨。如果CPI、资产价格等都在飞涨,那么很可能说明货币已经投放过多了。在缺失理想的货币中介目标的现实情形下,这也许是更直观和更实用的测度方法。


21世纪》:货币政策要保持稳健中性,如何理解这个定位?在稳增长、保就业、防通胀、国际收支平衡、防风险等多个政策目标中,2017年哪一个目标可能会凸显?2017年处置一批风险点的任务会如何影响货币政策?


伍戈:从现有的数据来预判,2017年可能出现温和通胀,即CPI2%-3%之间,PPI可能会高一些。与此同时,经济增速会下行一些,2017年中国经济或将呈现微滞胀的格局。从劳动力市场来看,由于劳动力数量减少以及产业结构转型过程中服务业容纳更多就业,近年来我国的就业目标都基本提前完成。由于劳动力市场没有太大的总量问题(当然存在结构问题),2017年的经济增长目标应该订得更低一些,市场普遍预期为6.5%左右。此外,中国进出口总体仍将保持顺差格局,但外需改善有限,国际收支状况也还基本平衡。总的来看,2017年通胀、就业、国际收支都不是太大的问题,而防风险和稳增长问题可能会比较突出些。


2017年上半年货币政策可能更加注重防风险。中央经济工作会议把防风险放到更加重要的位置,客观上会使货币政策边际上中性趋紧。但随着房地产调控效果的体现,稳增长可能是2017下半年货币政策不得不关注的重要方面。目前防风险主要指向是金融体系,但金融风险可能不是中国经济最大的风险,其背后蕴藏的实体经济问题才是更重要的风险来源。微观主体税费负担重、国企软预算约束、政府隐性担保等都会加剧资金进一步脱实向虚,并不断转化为商业银行不良率上升、债券市场违约等风险。这本质上都是经济中的结构性扭曲造成的。


21世纪》:2017年货币政策要适应货币供应方式新变化。目前货币供应方式发生怎样变化?


 伍戈:2014年四季度以来随着外汇的不断流出,中国的货币供应方式发生了显著变化。以前是外汇进来,通过外汇占款不断派生货币。现在是外汇不断流出,外汇渠道不但不派生货币反而还收缩货币。对此,中央银行不断通过MLFPSL、公开市场操作提供基础货币。以前中央银行是被动地投放基础货币,现在其主动性明显增强。


21世纪》:2016年的情况来看,央行更多采用逆回购及MLF向市场提供流动性,也遇到了逆回购和MLF到期续作的问题。如何评估这些货币政策工具操作对市场流动性及利率的影响?2017年预计央行将运用哪些工具,如何操作?


伍戈:201610月开始,市场已经感受到货币政策立场发生的微妙变化,边际上有些趋紧,主要表征是银行间利率出现了系统性抬升。2016年上半年没有出现利率系统性的抬升,因为当时整个经济还没企稳。但到了10月份就已经具备了基本条件:这既包括宏观经济的企稳,如工业增加值反弹、PMI50以上、PPI转正等;同时,抑制房价过快上涨的呼声越来越高;此外随着美国竞选结果的明朗,全球通胀预期以及人民币贬值预期也趋上升。基于上述原因,中央银行引导了银行间市场利率的系统性抬升,并将银行间市场部分品种的期限拉长,这客观上变相地提高了微观主体加杠杆的成本。


展望未来,在稳定汇率预期、房价调控这两大难题还没有完全解决前,央行或还是会延续倚重MLF、逆回购等操作方式。MLFPSLSLFSLO这些创新工具本质都有再贷款的特征,只是有些需要抵押物。高频使用这些创新工具容易造成操作的碎片化,对调控技术的及时性、精准性要求很高;但好处在于这些工具比较灵活,对构建完整的利率收益率曲线是有益的。


21世纪》:此前由于外汇占款的持续流入,央行提高存款准备金率锁住一部分流动性。现在外汇占款持续下降,是否存在降准的空间?2017年是否会动用准备金这一工具?


伍戈:从技术上来看,目前是有降准空间的,且能克服短期流动性工具的到期续作等问题。尽管20162月份曾有过较强的人民币汇率贬值压力,但因为宏观经济没有企稳,主要矛盾仍是稳增长,因此当时依然降准了一次。展望2017年,如果人民币汇率预期逐步趋稳、国内资产价格得到有效抑制,那么一旦当经济出现明显下行趋势时(尤其在2-3季度)准备金率的调整还是有可能的。


21世纪》:在货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动不可能三角之间如何权衡?2017年基准利率有没有可能发生调整?


伍戈:现阶段由于美元加息的预期以及人民币贬值预期的存在,货币当局加强了资本流出的管理(目前鼓励单向流入),这其实是倾向于选择货币政策的相对独立和汇率的相对稳定。尽管如此,资本流动还是有少许余地的,如FDIODI还可以做,只不过管理趋严。目前的现实是,跨境资本并不是完全不能流动,人民币汇率也在逐步浮动。这和1998年时的情形不一样,当时人民币汇率坚决不贬值,资本流动彻底管制。展望未来,如果单方向的汇率预期没有发生根本性改变,较严的资本流动宏观审慎管理还会持续一段时间。


从历史来看,在政府换届的年份基建投资往往相对会高一些,宏观经济会表现得比较稳定。普遍认为,2017年财政政策发力的可能性更大。如果资本没有管制,外部美元加息可能引致国内被动调高利率。但中国的资本流动是存在一定程度管制的,利率政策仍可主要服务于国内经济。如果预计2017中国经济不会出现大幅下行局面,那么存贷款基准利率调整的可能性相对较小,但银行间市场利率逆周期灵活调整仍将常态化。


21世纪》:2016年的实践来看,利率走廊的理论发挥了怎样的作用?2017年央行将如何运用利率走廊这个中介目标?利率走廊的上沿、下沿及政策利率如何确定?


伍戈:中央银行往往根据宏观基本面及调控需要引导市场利率水平的系统性变化。事实上,2013钱荒以来中央银行加强了银行间市场利率的调控,目前每个工作日都进行公开市场操作,利率波动性显著降低。据我观察,中国式的利率走廊调控框架还在不断尝试的过程中。市场上一般认为利率走廊的上限是SLF利率,下限是超额准备金的利率。中央银行是银行间市场最大的参与者,如果央行认定回购利率是政策利率,那这个就是基准;如果央行认定SHIBOR是政策利率,央行就会想方设法维护其稳定甚至也可能成为政策利率。目前市场普遍认为7天回购利率最有可能成为政策利率。


客观来看,现阶段还不完全具备建立利率走廊的真正条件,中国仍在不断尝试探索中。利率走廊的重要前提是融资主体对资金价格信号有足够的敏感性。如果不够敏感,那么完全按照理论上的利率走廊操作可能是有问题的。例如,若利率接近上限时,在利率走廊的框架下中央银行就有义务向市场提供无限流动性。但此时软预算约束的融资主体对利率不甚敏感,可能会过多借入资金。这最终容易造成市场流动性的过度膨胀。从这个角度来看,一定程度的货币数量调控在转型中国仍是有必要的。


21世纪》:中央经济工作会议提出,努力畅通货币政策传导渠道和机制。如何评估2016年货币政策对实体经济的支持?2017年如何完善传导渠道和机制?


伍戈:货币政策是总量政策,它能熨平短期经济周期波动,但对经济结构调整的作用是有限的。在经济存在结构性扭曲时,基础货币投放出去,中央银行难以完全控制资金流向。通过货币政策的边际收紧,或可以对金融加杠杆活动进行打压。但抑制金融加杠杆之后,是否最终能引导资金“脱虚向实”,这是值得怀疑的。日本此前也有资产价格调整,但是资产价格调整之后,我们没有发现资金或信贷更多地投向制造业等实体部门。这几年我国进行了多轮房地产调控,但资金似乎也没有更多流向制造业等实体领域,而是更多地去了债市、股市、期货等资产市场。完善货币政策传导机制,单靠中央银行是不够的。国企软约束预算、政府隐性担保、中央与地方财税体制等领域的深层次改革不推进,货币政策的传导机制就很难完全畅通。