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诸建芳、王宇鹏:朱格拉周期触底,资本开支增加可期

发表于 2017-01-24    来源于:中信宏观

要点


● 中国存在8-10年的朱格拉周期现象。朱格拉周期是8-10年的设备更替和资本投资驱动周期。1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。西方国家普遍存在显著的朱格拉周期现象。中国也存在8-10年的朱格拉周期。1978年改革开放以来,中国经历了1981-19901990-19971997-20082008至今4轮朱格拉周期,从设备投资占比和增速来看,中国企业资本开支已经降至冰点。根据我们的调研,2016年企业对于资产开支的意愿也降至冰点,这说明中国私人企业部门对于资产开支的意愿已经是最糟糕的情况。


● 三大因素将促使中国经济开启新一轮朱格拉周期。第一,这一轮工业品通缩最严重的时候即将过去,伴随着工业品价格的回升,企业生产和投资的意愿也逐渐回升;第二,目前企业资本开支意愿已经降至冰点,20162.1%的设备投资增速与中国5%-6%的中长期潜在经济增速存在差距,客观上需要均值回归;第三,存货周期反弹可期,去库存阶段对投资的压制作用将消耗殆尽,未来将逐渐进入加库存阶段,将有利于企业资产开支的增加。


● 对中国经济和资本市场的含义:底部有支撑。(1)经济基本面:由于朱格拉周期触底回升会带动私人企业资本开支的增加,工业品通缩环境的改善也有助于提高私人企业投资和生产的意愿,存货周期去库存阶段的结束加库存周期的到来也将有利于企业生产和投资意愿的回升。这将意味着中国私人部门投资和生产将会回升,这将对中国经济增速形成一定的支撑。中国经济增速大幅滑落的阶段即将结束,未来几年在逐渐筑底。由于经济增速有一定的支撑,货币政策边际上大幅宽松的可能性将会逐渐消失,保增长的压力将会大大减轻。财政政策的压力也会有所减轻,基建投资只要维持一定速度就可以完成保增长目标。(2)股市:如果说2016年主题投资机会是大宗商品价格上涨,我们认为2017年将会是资本开支增加的相关主题机会。我们认为延续工业品价格改善的主题投资方向将不再是大宗商品涨价,而是朱格拉周期回升带来的私人企业资本开支的增加,将会带动相关设备设施、耐用消费品等需求的回升。(3)债市:一方面,由于经济增速有支撑,经济大幅滑落的阶段结束;另一方面,伴随着工业品通缩环境最严重的时候过去,未来通胀中枢水平(以GDP平减指数衡量)将会回升。这都不利于债市收益率再创新低。


● 关于“资本开支增加可期”判断的一点说明。机构投资者可能会有一个疑问,“在经济并没有明确回暖的迹象背景下,给出资本开支增加可期”的判断会不会有点过早。我们想说的是在过去几年中国经历了工业品的通缩,这导致工业生产部门,尤其是制造业,投资意愿降至了低谷。一方面,随着工业品物价的回升,这些工业生产部门投资意愿会有一定的提升;另一方面,投资增速严重偏离了经济增长速度,客观上要求一个投资周期的回升。我们认为这轮朱格拉周期的回升一定程度上独立于本轮中国经济周期,具有一定的独立性,因此不能简单因为中国经济周期处于下行阶段就否定朱格拉周期的回升。我们认为主题投资的行业集中于过去2-3年投资增速严重偏离行业增长中枢水平的行业,因为如果投资增速代表了扩大再生产的程度,如果长期低水平扩张,那么必然会导致供不应求,产品的价格和行业的景气程度就会上升,进而会导致投资意愿的回升。


朱格拉周期是8-10年的设备更替和资本投资驱动周期


1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。提出了市场经济存在着9-10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”,也称“朱格拉”中周期。


朱格拉周期是典型的8-10年的设备更替和资本投资驱动周期。机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新,从而产生了有规律的周期性变化,当整个经济处于设备更替的高峰期时,就会产生较多的固定资产投资,从而拉动经济步入繁荣;当设备投资基本完成,投资又会陷入低谷,从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始,从而导致资本开支出现周期性的变化,最终产生了朱格拉经济周期。


由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动,因此在观察现实中的经济周期时,也采用设备投资增速、设备投资占GDP比重或者资本开支增加的情况来观察。根据西方发达国家的经验数据,朱格拉周期一般在8-10年。


西方国家普遍存在显著的朱格拉周期现象


根据美国私人企业投资的数据,1980年以来,美国存在1982-19911991-20012001-20092009至今四轮投资周期,每轮周期时间跨度在8-10年,最长的10年,最短的8年。(由于可获得的私人企业设备投资数据有限,故采用私人企业投资数据。)


根据日本私人企业设备投资的数据,1980年以来,日本存在1983-19931993-20022002-20092009至今四轮朱格拉周期,周期跨度在8-11年,最短是2002-2009年,长达8年,最长是1983-1993年,长达11年。


根据韩国设备投资的数据,1980年以来,韩国存在1980-19931993-19981998-20092009至今四轮朱格拉周期,时间跨度在6-13年,最短是1993-1998年的6年,最长的是1980-1993年的13年。


从美、日、韩的历史经验来看,这些国家普遍存在朱格拉周期,各个国家朱格拉周期的时间跨度在8-10年,部分国家的个别周期时间跨度较短或者较长。说明朱格拉周期在市场经济国家中确确实实存在。尤其当私人企业投资或者设备投资增速降至零以下时,通常会有下一轮朱格拉周期的到来,企业设备投资和资本开支也会有一个回暖的周期。


中国私人企业投资已降至冰点,意味着这轮周期接近尾声


中国也存在8-10年的朱格拉周期。1978年改革开放以来,中国经历了1981-19901990-19971997-20082008至今4轮朱格拉周期,长度大概在8-10年。2009年中国固定资本形成增长19.1%,此后经过7年的回落,2015-2016年降至5%-6%


从设备投资的占比来看,从2008年以后,中国企业设备投资占固定资产投资的比重持续下降,2008年最高时为22.6%2016年降至18.8%,下降了3.8个百分点。


从设备投资的增速来看,20169月份降至1.2%,部分月份单月增速已经出现负增长,从2008年到达32.8%高点以后,此后不断回落,2016年全年增速只有2.1%


从设备投资占比和增速来看,中国企业资本开支已经降至冰点。根据我们的调研,2016年企业对于资产开支的意愿也降至冰点,这说明中国私人企业部门对于资产开支的意愿已经是最糟糕的情况。


三大因素将促使中国经济开启新一轮朱格拉周期。第一,这一轮工业品通缩最严重的时候即将过去,伴随着工业品价格的回升,企业生产和投资的意愿也逐渐回升;第二,目前企业资本开支意愿已经降至冰点,20162.1%的设备投资增速与中国5-6%的中长期潜在经济增速存在差距,客观上需要均值回归;第三,存货周期反弹可期,去库存阶段对投资的压制作用将消耗殆尽,未来将逐渐进入加库存阶段,将有利于企业资产开支的增加。


对中国经济和资本市场的含义:底部有支撑


经济基本面:由于朱格拉周期触底回升会带动私人企业资本开支的增加,工业品通缩环境的改善也有助于提高私人企业投资和生产的意愿,存货周期去库存阶段的结束加库存周期的到来也将有利于企业生产和投资意愿的回升。这将意味着中国私人部门投资和生产将会回升,这将对中国经济增速形成一定的支撑。中国经济增速大幅滑落的阶段即将结束,未来几年在逐渐筑底。由于经济增速有一定的支撑,那么货币政策边际上大幅宽松的可能性将会逐渐消失,保增长的压力将会大大减轻。财政政策的压力也会有所减轻,基建投资只要维持一定速度就可以完成保增长目标。


股市:如果说2016年主题投资机会是大宗商品价格上涨,我们认为2017年将会是资本开支增加的相关主题机会。2016年国际和国内大宗商品大放异彩,但是由于目前CRB的工业原料和金属指数、南华工业品价格指数、南华综合指数已经接近2014年之前的高点,预计2017年工业品价格环比改善幅度不会很大。即使继续推进去产能政策,也只是一小部分品种价格得到改善。所以我们认为延续工业品价格改善的主题投资方向将不再是大宗商品涨价,将是朱格拉周期回升带来的私人企业资本开支的增加,将会带动相关设备设施、耐用消费品等需求的回升。


债市:一方面,由于经济增速有支撑,经济大幅滑落的阶段结束;另一方面,伴随着工业品通缩环境最严重的时候过去,未来通胀中枢水平(以GDP平减指数衡量)将会回升。这都不利于债市收益率再创新低。


关于“资本开支增加可期”判断的一点说明


读者可能会有一个疑问,“在经济并没有明确回暖的迹象背景下,给出资本开支增加可期”的判断会不会有点过早。我们想说的是在过去几年中国经历了工业品的通缩,这导致工业生产部门,尤其是制造业,投资意愿降至了低谷。一方面,随着工业品物价的回升,这些工业生产部门投资意愿会有一定的提升;另一方面,投资增速严重偏离了经济增长速度,客观上要求一个投资周期的回升。我们认为这轮朱格拉周期的回升一定程度上独立于本轮中国经济周期,具有一定的独立性,因此不能简单因为中国经济周期处于下行阶段就否定朱格拉周期的回升。我们认为主题投资的行业集中于过去2-3年投资增速严重偏离行业增长中枢水平的行业,因为如果投资增速代表了扩大再生产的程度,如果长期低水平扩张,那么必然会导致供不应求,产品的价格和行业的景气程度就会上升,进而导致投资意愿的回升。


具体分析详见2017124日发布的《宏观经济专题报告(周期系列报告之二):朱格拉周期触底,资本开支增加可期》报告