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诸建芳:关于央行加息的三点不同解读

发表于 2017-02-04    来源于:中信宏观

—2月3日央行上调逆回购和SLF利率点评


事项


23日央行上调了逆回购和SLF利率,市场普遍将此解读为货币政策全面转向流动性趋势性收紧的开始,并将这次加息的原因归结为金融去杠杆或者经济基本面好转的双重逻辑,甚者有机构认为2013去杠杆债市熊市重演。对此,我们有三点不同的认识,供投资者参考。


评论:


解读一:央行加息意在调控“资产泡沫”,并非“基本面好转”


目前市场主要机构将央行在此刻上调逆回购和SLF利率归结为以下4方面因素:第一,2017年中国经济预计短暂企稳。2017年存货周期和朱格拉周期迎来反弹,民间投资和制造业投资增速会有一定的回升,这对2017年的经济增速有一定的支撑,2017年中国经济增长并不悲观。


第二,通胀中枢有所回升。2016PPI仍然处于通缩区间,全年涨幅为-1.3%2017年预计则会回升至3-5%的区间,一方面,大幅降低了实际贷款利率,另一方面,PPI的大力反弹成为货币政策的一个制约因素。


第三,汇率和资本外流的问题也是考虑因素之一。2017年美国仍然处于复苏和加息周期,人民币汇率仍然存在贬值的压力,资本外流形势仍然严峻,这对汇率政策也形成一定的制约。


第四,金融去杠杆和抑制资产泡沫。2014年底以来连续降息降准产生的低利率宽流动性金融环境滋生了比较严重的房地产市场、债市泡沫,也滋生了比较高的金融市场杠杆率。


我们认为遏制“资产泡沫”可能是这次央行加息的主要目标,经济基本面和通胀并不支持央行加息的逻辑,央行加息意在抑制资产泡沫和“去杠杆”,并非中国经济基本面出现了好转。


解读二:经济基本面不支持央行会持续、大力度的加息


我们认为央行在提高资金利率至一定水平后将停止加息,绝非趋势性加息:


第一,目前的经济基本面不支持持续、大力度的加息。2017年中国经济并非高枕无忧,房地产周期迎来拐点带来的下行压力仍然不可小觑,中国经济仍然处在经济出清筑底过程中,持续的、大力度的加息将会遏制民间投资和居民耐用品消费,民间投资和制造业投资有可能重返下滑通道。


第二,2017CPI涨幅并不高。一方面,预计PPI下半年将会出现明显的回落,目前代表中国工业品价格的南华综合指数已经1400点,距离2010年的历史高点1700点只剩300点的距离,未来工业品再现2016年大幅上涨的可能性几乎没有,随着基数的走高,2017年下半年PPI将会出现持续的回落;另一方面,2016年食品同比上涨4.6%20142015年同期分别只有3.1%2.3%,预计2017年食品价格涨幅将会有明显的回落,假设2017CPI非食品处于目前2.0%的高位水平,食品处于3.0%的水平,全年CPI涨幅也只有约2.0-2.2%2017年通胀形势并没有严重到需要不断加息来抑制通胀的局面。


第三,简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。仅仅“金融去杠杆”一个理由难以支撑央行持续的加息。货币政策目标并非只有“金融去杠杆”一个,而且长期的金融去杠杆需要微观“金融稳定调节机制”来完成,货币政策更多体现为总量工具。货币政策的目标并没有“去杠杆”这一个说法,短期货币政策通过“加息”影响市场预期确实可以起到“去杠杆”的作用,但是这并非“去杠杆”的长效机制,金融去杠杆还需更加微观、更加审慎的金融稳定调节机制。而且目前房地产、债市、股市泡沫均已得到有效抑制,简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。


第四,简单认为货币政策“全面转向”与积极财政政策存在严重冲突。中国改革开放至今不存在货币政策和财政政策完全相反的年份。如果货币政策全面收紧,一方面,财政政策很难实现其目标,因为流动性收紧不支持准财政的发力;另一方面,货币政策收紧加大了积极财政政策需要实施的力度。20166.7%GDP增速里基建发挥了重要作用,全年基建增长15.7%,如果货币政策进入加息周期,那么将抑制投资和消费,货币政策收紧也不利于基建投资高速增长。货币政策全面收紧积极的财政政策存在诸多矛盾的地方,除非中央已经放弃“6.5%”的底部,但是这和2017稳中求进的基调不符,这种可能性也可以排除。


解读三:这次与2013去杠杆债市熊市有着很大的不同


我们认为这次和2013年有几点不同:(12013年房地产市场大涨,房地产市场对2013年经济增长有着很大的支撑作用,一方面经济增速有支撑,另一方面抑制房地产泡沫成为当务之急。但是2017年房地产市场进入回调期,一方面,房地产泡沫已经得到显著抑制;另一方面,房地产投资和相关消费增速回落将对经济增速有向下的拉动作用。(22013年下半年CPI涨幅持续回升,通胀压力显现,CPI涨幅最高回升至3.0-3.2%,可以说2013年中国存在一定的通胀压力,但是2017CPI涨幅预计除1月份由于春节错位因素较高外,其他月份均在2.5%以下,2017年通胀对于货币政策的压力将远远小于2013年。(32013年由于房地产市场的火热导致非标市场膨胀,2013年信托融资规模有1.8万亿,2016年只有0.86万亿,不及2013年的一半,可以预计的是2017年这一现象将不会简单重现,抑制非标和影子银行这一逻辑也站不住脚。因此将这次加息简单视为2013年后半年重演我们认为还需要有更多证据,这次情况与2013年有很大的不同,不能简单类比。


具体分析详见201723日发布的《23日央行上调逆回购和SLF利率点评:关于央行加息的三点不同解读》报告