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俞平康:从低利率环境到复杂利率环境

发表于 2017-02-07    来源于:俞平康

在周期性与趋势性因素的交织影响下,2017年中国宏观经济仍将继续企稳之路。但与以往不同,政策目标函数的变量从以GDP增速为主转换为多重复杂变量,利率环境也将从单边下行变得更为复杂。历史经验表明,随着一国的经济发展,实际利率中枢的不断下移是规律使然,而在下移过程中利率的周期性起伏波动也是必然。如今美国货币政策的边际收紧已在宣告全球性低利率环境的拐点,欧洲和日本的负利率政策也已走到了尽头。2017年中国的利率也将随之阶段性上升。这对资本市场中大类资产间的配置切换将产生重要影响。


全球性低利率环境迎来拐点


自金融危机以来的全球性低利率环境已出现终结的端倪。自20169G20会议就积极的财政政策代替过度宽松的货币政策以来,一场关于全球流动性拐点的大讨论便开始在全球范围内引起广泛关注。与此同时,低利率环境也在悄然改变,自去年8月中旬低点至今,美债收益率以及欧日英等发达经济体10年期国债收益率均纷纷上升。


全球央行的货币政策正在经历从全面宽松至边际收紧的过程。究其原因,美联储加息主要源自对于经济复苏和通胀升温的预期;而欧日方面,虽然经济状况没有根本好转,边际收紧的货币政策主要是为了挽救负利率下举步维艰的银行业;新兴市场国家加息则是为了应对美元升值带来的本币贬值压力。2017年,在全球货币政策正常化的背景下,全球利率中枢将继续上行。


美联储加息的本质原因是经济增长与通胀预期升温,特朗普新政仅是扩大预期的催化剂。一方面,当前美国经济正在经历一轮补库存周期,同时伴随着通胀的快速上升。美国国会预算办公室预测结果显示,2017-2020年期间,美国潜在GDP将处于持续上升通道,这为持续加息提供了十分坚实的经济基础,美国去年三季度GDP季调后环比折年率超预期回升至3.5%,也验证了这一判断。其主要原因是次债危机造成的结构性失业已基本解决,劳动力市场接近充分就业。2016年,美国失业率逐渐下降,劳动参与率呈上升趋势,薪资水平的增长促进核心通胀水平上升至接近2%的目标水平,收入的稳定提升将促进消费,并最终从成本与需求两方面推高通胀水平。劳动力市场的恢复与再通胀预期的上升将推动美联储加息步伐加速。


另一方面,特朗普新政存在“三元悖论”,无须过度估计对联储加息和美国经济复苏预期的影响。特朗普的当选也为2017年美国及全球经济新增了一个重大变量,其经济政策的核心是基建+减税+加息,一度引发市场对美版四万亿的憧憬以及对民生改善的希冀,为自己赢得选票,但特朗普激进的政治纲领不一定落实。因为特朗普倡导的快速加息、大兴基建、全面减税实为三元悖论,至多只能同时取其二,无法全得。加息导致政府债券融资成本上升,基建投资需扩大财政支出,与减税政策无法并行;从另外两个角度出发将同样得到自相矛盾的结果。三者之中减税的阻力最小,同时美联储政策独立于政府,因此特朗普最有可能做的是放弃大规模基建刺激,从而使充满憧憬的美股市场在某个时点发生调整,如果美股跌幅过大,可能会制约后续加息步伐。


国内利率面临波折


在新常态、新方位的经济政策新框架下,我国经济工作的目标已由单纯的保增长转向质量与速度并重,且质量在政策决定因素中的占比越来越大。2017年,考虑到稳汇率、金融去杠杆、控制房地产泡沫以及通胀回升的压力,稳健的货币政策将边际收紧。预计2017年的货币政策工具仍以MLFSLF和公开市场操作等广义再贷款行为为主,并加强理财等表外行为的监管,从而造成在利率长远下行的过程中,阶段性的中枢上升。


金融防风险将继续抬升利率水平。过去10年间,中国金融业占GDP比重翻番,目前已超过8%,高于英美,金融加杠杆严重,风险积聚。中央经济工作会议明确提出:要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险20169月以来,监管层先后对理财产品、票据、万能险、互联网金融等领域进行规范,引导债市去杠杆也是其中重要环节。伴随监管政策升级,央行维持流动性紧平衡,通过MLF、公开市场操作等政策工具释放流动性,并且期限不断延长,抬升资金利率中枢,以实现去杠杆、挤泡沫。2017年,对于金融防风险、去泡沫的要求进一步升级,利率上升的趋势也将随之延续。


房地产控泡沫压制货币政策放松。2016年,一二线城市房价的上涨客观上加剧了资金的脱实入虚,居民房贷成为新增贷款中占比最大的部分。这客观上推高了M1M2剪刀差,使大量活期存款在银行账户堆积催生货币堰塞湖,导致金融部门加杠杆。引发房地产泡沫的重要原因之一,就是市场对于相对宽松的货币政策的前提假设以及限购限贷政策的放松。因此,对于房价维持平稳的诉求客观上要求货币政策边际上略有收紧。


综合加权通胀水平的上行客观上要求货币政策稳中偏紧。2017年,虽然环比涨幅将放缓,但PPICPI以及加权通胀水平的同比增速将继续提升。一是原材料成本价格的大幅上涨将逐步传导至CPI,体现在CPI中非食品价格的快速上升,包括油价上涨引发的交通通信、水电燃料价格上升,房价对房租的滞后影响,以及家用电器、服装等其他终端消费品价格的回升。二是财政刺激将促进欧、美、日等经济体经济增速回升,提升全球性商品价格,这将继续对PPI造成上升的压力。三是从翘尾因素看,2017CPI年初和年中基数较高,预计1月之后呈倒V形;PPI全年基数前高后低,PPI一季度达到高点后将逐季回落。因此,通胀对于货币政策的约束在一季度最为显著。


复杂利率环境下的经济增长:


从量到质


潜在增速下行,保增长必要性下降。2016年中国经济的企稳,主要来自底线思维下年初信贷、货币政策的放松对于房地产、基建、汽车三方面的拉动,其中地产首当其冲。但当前对房地产的放松周期已经过去,2017年经济下行压力仍然较大。从保增长的效果来看,2016年通货膨胀抬头,失业现象并不严重,说明目前经济增速已经小幅高于潜在增速,没有必要进行持续的稳增长,核心问题是潜在增长速度在下降。因此,比保增长更重要的是通过体制改革、技术创新提升全要素生产率。


在房地产下行与基建托底平衡下,GDP增速将继续L形寻底过程,前高后低,中枢下移至6.5%2016年前三季度,房地产贡献了8%GDP增长,拉动GDP增速0.5个百分点。粗略估算,如果2017年房地产投资下滑5个百分点至2%-3%增速,即使2017年基建投资增速提升5个百分点至25%,制造业投资稳中略降,整体投资增速仍将继续下滑。此外,房地产销售回落也将拖累相关消费,造成消费增速的下滑。


改革红利加速释放,创造经济增长新动能。从2016年四季度开始,当经济阶段性企稳之后,房地产行业将逐渐淡出稳增长的舞台。改革将成为2017年的主旋律,改革红利的释放将提升全要素生产率,蓄积经济触底回升的新动力。在2016年存量减法改革推向纵深的基础上,新的一年,以有效加法为主题的改革有望成为新的亮点,包括以混改为切入口,加快国企改革,充分发挥市场机制作用;增加土地供给,发展住房租赁市场,满足有效住宅需求,推进新型城镇化;补充必要的基础设施建设、环保生态建设,解决民生难题;补充人才建设短板,增强劳动力再培训,创造工程师红利等多方面举措。


复杂利率环境下的资本市场:


从债到股


改革红利的释放、低利率环境的变化是改变2017年资产配置格局的核心要素,我们认为2017年大类资产的配置价值股票>非标类资产>债券。


股市由分子驱动走向分母驱动,全年偏震荡,长期机会在下半年。上半年面临分子从强渐弱以及分母持续弱化:一季度,利润的回升预计将持续至上半年的某个时点,但分母已经开始面临货币环境的约束,整体震荡下行的概率较大;二季度分子、分母表现均一般,盈利回升结束,货币条件仍紧,因此上半年震荡下行的可能性较大,但也不排除因为利润回升超预期、改革信号释放超预期,引发股市波段性上行。下半年以分母驱动为主导,机遇大于风险,改革预期渐浓,同时引发市场对于2017-2018年经济触底的猜测;美联储加息路径也更为明确,稳增长必要性增强,货币政策有边际放松可能。风险偏好与利率环境的双重改善弥补利润下行,推升股市。


债市前低后高,趋势性牛市不再。2017年上半年,海外因素、通胀因素、央行态度均不会改善,震荡下跌可能性更大。到三季度至四季度,海外以及通胀因素对于货币政策的掣肘将弱化,债市或再度迎来机会。


非标资产配置价值上升。由于利率中枢抬升,同时经过2016年利润的改善,信用风险缓和,非标类资产的相对价值增强。