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崔历:企业盈利 – L型增长下的V型反弹

发表于 2017-02-15    来源于:建银国际

作者:崔历、周雪、薛莹


-    去年下半年企业利润增长提升,是推动股市牛市的重要基本面因素。与此前几轮投资拉动的短暂反弹不同,本轮利润改善的驱动力是利润率的改善而不是投资需求的增长。去年企业利润率迎来六年来的首次提升。而工业增长则相对平缓,投资需求持续下滑。


-    究其原因,部分行业限产,企业债务成本收缩,和通胀环境均促进了企业利润率的整体改善。煤炭和钢铁两个去产能进展最快的行业因受限产的影响,价格和利润率增长最为强劲。不过,虽然市场大多认为限产是推升利润率的唯一原因,实际情况并未如此。除掉少数限产行业外,其他大部分行业盈利同样得到了提升。我们的分析显示企业的利润率上升受益于几方面:首先,过去三年许多周期性行业限制了新增投资,产能已经在整合;第二,利率下行和企业去杠杆降低了企业偿债成本, 特别是高负债周期性行业,债务增长大幅放缓,部分企业通过债务转移(例如政府的债务置换)实现去杠杆。另外,在居民按揭的支持下房屋销量上升,帮助房企解困。第三,价格环境的变化:去年以来宏观通缩环境转变为通胀环境,企业受益于销售价格上升和实际利率下降的双重利好,提升了盈利。价格环境的影响,虽然经济实际增长(实际GDP)维持型,名义GDP 则结束了持续三年的增速下滑,2016年触底反弹,推升了企业的利润增长。


-    盈利复苏可否持续?虽然实际经济增速仍面临下行压力,通胀周期预计进一步上升,名义GDP有望维持进一步复苏,利好企业周期性盈利。另外供给面的几个因素也会持续支持企业的利润空间扩大。包括:


1)企业债务存量(相对GDP)预计会进一步下降,受益于中央政府与地方债务平台(企业部门的一部分)的债务置换。同时,资产证券化的力度上升和过剩产能行业的债转股推进有利于减轻企业债务和流动性困境,帮助企业盈利的进一步改善。但与2016年的关键不同在于,利率水平已经开始止跌回升,因而存量债务的利息成本进一步下降的空间有限。不过,调整通胀因素,实际利率仍处近年低位,利率水平小幅上升不会大幅推升企业债务负担。未来货币环境逐渐收紧下,预计更多企业面临债务重组压力,债务违约将进一步上升。


2)企业整合在政策的敦促下进一步扩大,降低产能和限制产量,支持行业价格和盈利空间。


3)民企的投资更为理性:虽然价格反弹,许多周期性行业总体产能过剩的情况尚未根本性改变,相应的行业投资仍在收缩。预计短期内周期性行业的低迷投资仍将拖累经济增长,但长远有助于盈利改善。


-    行业继续分化。我们测算今年在供给侧改革和再通胀环境的影响下,企业的利润率将会提高大约0.5个百分点。若改革提速会带来更大的盈利空间提升,而需求大幅放缓和改革进展不及预期则会带来下行风险。重工业行业在整合过程中将会继续出现分化,行业龙头将会跑赢其他较弱的对手。对这些行业而言,盈利增长将继续主要由利润率复苏带动,而非销售收入增长。相比之下,消费和先进制造业等成长型行业投资将在通胀环境中上升,并有可能实现比去年更强劲的销售增长。制造业投资整体上将好于2016年。


2016年下半年,中国制造业利润在连续三年的疲软表现后反弹。企业盈利在下半年增长11%,较上半年6%的同比增长和2015年的下跌大幅改善。制造业盈利复苏同样刺激了股票市场,MSCI中国指数自2016下半年以来上涨了15%(图1)。


利润增长来自于利润率而非需求大幅扩张


2016年制造业的复苏有别于过去几年中数轮短暂反弹:例如,2010/20112013利润的增长主要源于由快速上涨的基础设施建设投资和房地产投资。在这些年份中,总固定资产投资增速高于20%。相比之下,尽管2016年在积极财政的支持下基建强劲,但民企投资大幅放缓,总体固定资产投资增长降至7%左右,需求端并未有显著提升,工业产量低位持平(详情请参照《宏观视野:在L型世界中寻求增长》,20166日)。而在总体需求下行的情形下,去年的企业盈利回升完全由利润率带动,平均企业利润率在六年来第一次反弹(图2)。


另外,企业利润率的增长范围较广,并不止限于一两个行业。例如,市场多认为少数几个行业(特别是钢铁、煤炭)的去产能、限产是工业部门盈利提升的主要原因。的确,煤炭和钢铁行业的限产使它们的价格大幅提升,并带动了上游行业的利润率提高(图3)。但煤炭、钢铁两个行业仅贡献了2016年下半年企业利润率提升的一半。剔除直接受价格或产能政策限制的行业(如采掘、金属和公共设施行业),其他行业的利润率去年也有明显提高(图4)。




哪些原因导致去年企业的整体利润率上升?除限产外,债务成本的下降和价格环境的变化是两个根本性的因素


首先,企业债务成本的下降对企业利润率的贡献功不可没。工业企业总体利息支出在一至十一月下降了8%,对去年企业利润率的提升贡献为40%左右。低利率是债务成本下降的主要原因。图5显示企业利息支出和实际利率水平直接相关。我们在之前的报告中提到,从2015年初至2016年第三季度,长期国债利率下跌了大约100个基点。利率下行主要源自全球利率走低,和国内中性的货币政策(详情请见《宏观视野:输入性宽松助推信贷周期》201696日)。受无风险利率水平影响,银行贷款利率相应下降。调整通胀和风险溢价因素,企业借贷的平均实际利率从2015年初超过5%的水平下降至2016年不足3%,为四年来最低。实际利率的下降直接缓解了企业的偿债负担,尤其是上游材料行业,一方面受益于价格的上涨,另一方面受益于利率的下降。


除利率水平外,企业债务水平的变化也相当关键。2016年企业负债对GDP比率小幅下降,为十多年来首次去杠杆(图7)。企业负债放缓的部分原因是债务较高的周期性行业,如采矿和材料业的债务在政策和周期的双重作用下负债大幅放缓。虽然成长型行业如高科技和汽车行业的负债上升较快,同时公用事业的负债因下游基建的强需求快速增长,但不改总体企业部门去杠杆的趋势(图6)。


宏观角度看,2016年政府旨在“转杠杆:”将杠杆从企业向低负债的居民和政府部门转移,协助企业去杠杆和减低流动性压力,也是企业债务负担下降的重要原因。地方政府的债务置换已经免去了4.89万亿元的企业债务(相当于企业债务存量的5%)。债务置换将部分企业债(大多是地方政府融资平台)转换成了利率较低的政府债。同时,居民的按揭贷款大幅上升,提升了房企现金流,减轻其债务压力。




第二,价格环境从通缩变为通胀,推升企业利润率。全球大宗商品去年触底反弹,另外国内许多周期性行业投资在过去三年大幅下降,供给收缩。同时,去年的扩张性信贷周期提升了通胀预期。多方面因素共同作用,推升了PPICPI的走高。价格环境的推动下,虽然经济实际增长维持型,名义GDP 则结束了持续三年的增速下滑,2016年开始明显提升,推升了企业的利润增长。


因此,L型经济下,企业盈利反弹主要源于结构型改革(去产能和企业债务重组)和周期性环境(利率走低、通胀上涨)对利润率的提升。企业总体进入整合和降杠杆阶段,但行业分化提升。预计这一态势2017年持续。


2017年:再通胀和供给侧改革有利于维持企业盈利的进一步复苏


2017年实际经济增速仍受下行压力。我们预期经济增长最多与2016年持平。虽然基础设施建设的支出将持续强劲,房地产投资增长可能会低于去年的个位数增长。与2016年相似,利润率能否进一步提升将是2017年盈利的关键。有三大因素对未来利润率的进一步提升有所支持:


1)   政策进一步推进行业整合和去产能


煤炭和钢铁行业去产能已经超额完成2016年目标,在政府的供给侧措施下今年可能有进一步推进。另外,国家发改委已宣布有色金属、造船、建筑材料、发电和其他制造业2017年可能将面临去产能。中国企业长期高扩张,低利润,许多产业集中率较低,供给侧政策和产业的整合对企业利润率的持续改善将至关重要。目前,虽然大多过剩行业企业已经减缓投资,产能过剩的规模仍然很大,未来投资仍面临缩减。最近的中央经济工作会议强调,供给侧改革仍然是政府工作的重点。我们估算2016年下半年煤炭和金属行业三分之一的利润率上升都与这些行业的限产措施有关。去产能和产业整合可进一步全面提高整体工业利润率。


虽然利润率提升,重工业的固定资产投资仍在继续下降,说明行业整合仍在继续,行业投资趋向理性(图8)。而相比之下,先进制造业和轻工业似已轻装上阵-最近几个月在盈利改善的情况下,投资开始增长。


2)   债务重组和资产证券化持续进行


2017年债务重组和资产证券化可能发挥更大作用。除了5万亿人民币的政府债务置换计划(大约占5%公司负债和7%GDP)外,企业债转股和资产证券化的推进有助于减轻企业流动性压力,提升企业利润。债转股的主要对象将可能是材料和重工业行业的国有企业,而PPP的资产证券化在最近政策的支持下可能提速。债务重组或资产证券化有利于进一步提高企业的盈利能力。我们预测仅政府的债转股计划就可以节约大约8-10%的利率成本,或提高企业利润率0.1个百分点。债转股和资产证券化计划的显著推进将会带来更大的利润率改善。


然而,随着货币政策转向控制金融泡沫,货币环境开始收紧。我们预期2017年十年期国债利率将有可能超过3.5%,而2016年平均仅为2.9%。银行间利率上涨目前似还没有大幅度传递到银行利率。另外,虽然名义利率上涨,而实际利率仍然是五年来最低水平,利率水平上升本身不会大幅推升企业债务负担。但是对企业利息负担的舒缓会小于去年。货币环境逐渐收紧下,预计更多企业面临债务重组压力,债务违约将进一步上升。


3)   周期性环境:全球再通胀有利国内企业利润率


预期在全球大宗商品价格上涨和稳定的国内需求的支撑下,2017年国内通胀将继续上涨。国内生产价格指数(PPI)将随着全球大宗商品价格走高进一步提升(图9),制造商也更容易将工业品成本上涨转嫁给消费品(图10)。虽然实际经济增速仍面临下行压力,通胀周期预计进一步上升,名义GDP有望维持进一步复苏,利好企业周期性盈利。


全球通胀周期下中国企业利润率通常上升。我们基于历史数据的测算发现,若大宗商品价格从2016年第四季度的平均水平上涨大约10%(国际货币基金组织预测),会提高整体企业平均利润率0.3个百分点左右,其中采矿企业利润率提升1.0-1.5个百分点。




综上所述,2017经济仍面临调整,实际经济增速预计于16年大约持平, 而结构性改革和再通胀是盈利持续改善的关键点。我们预期以上因素综合起来将大约提高企业利润率0.5个百分点,与2016年下半年的幅度相当。结构性改革实施加快将会带来更大的提升,而改革的放缓或需求大幅下降则是主要风险。


分行业来看,重工业里的龙头企业将会在整合过程中与实力较弱的对手拉开距离。盈利增长也将更加依赖利润率改善而非整体销售的增长。与之相反,“成长型行业”如消费业和先进制造业的投资在通胀环境下已出现回升,这将有助于今年整体制造业投资的温和复苏。