Home 专家文章

汪涛:了解中国经济(第二部分)——中国债务问题

发表于 2017-02-20    来源于:金融读书会

编者语:


本文是瑞银证券中国首席经济学家汪涛携其团队制作的“了解中国经济”系列作品的第二期。本文主要讨论了有关中国债务的7个问题,从中国债务形成原因开始,对债务规模进行了分解,对负债方进行了分析,提出了值得警惕的四个要点,并回答了高债务水平与利率的关系。希望通过本文,读者能够洞见中国经济中的债务问题。敬请阅读。


作者/汪涛(瑞银证券中国首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事;编译/张兢


一、探究中国债务问题

 

中国经济瞬息万变,其经济问题能够影响全球市场,进而引起投资者关注。应该如何理解这些复杂的问题?我们的“了解中国经济”系列的第二部分将讨论中国债务问题。

 

1、 中国债务规模及其形成原因

2、 影子信贷规模

3、 债务人及其负债规模,以及国有企业所占份额

4、 地方政府债务问题

5、 债务持续增长问题

6、 中国债务问题的呈现方式以及观测指标

7、 高债务水平下的利率问题

 

1、 中国债务规模及其形成原因

 

非金融部门债务总额在2016年底达到205万亿元人民币,是国内生产总值的2.77倍。这一水平高于2015年同期水平——175万亿元人民币,是2015GDP2.54倍。自金融危机以来,非金融部门的债务总额一路飙升130个百分点(GFCFigure 1),这使得决策者和许多投资者感到震惊。根据我们对企业债务的定义,我们认为企业债务方主要是指形如债务和股本产品、信托和类存款产品等各种形式的债务关系中的融资一方。因此,此类企业债务包括人民币和外汇贷款、政府债券、公司债券、其他影子信贷、AMC债券和外债,不包括财富管理产品(WMP)。由此统计可得,中国的企业债务是中国GDP1.64倍,高于2015年同期水平——1.53倍。

 

驱动这种信用增长的因素有哪些?为“稳增长”而实施的国内投资政策(Figure 2)是关键驱动因素。为了抵消金融危机产生的外部冲击造成的企业利润和投资减少,中国政府采取了更多的财政刺激、实施了许多投资项目。因此,信用额(债务)随着这些财政刺激和国内投资的增加而增加。随着时间的推移,企业收益和现金流量情况进一步恶化,未偿债务总额逐步增加,而部分新增信贷不得不被用于偿还原有债务费用。部分观点认为,大部分债务是用于投资和建设,同时,债务资产比率的情况并没有上述程度那样的糟糕。然而,越来越多的债务正在流向较少或非生产性部门(Figure 3),工业部门越发难以获得信贷配给。

 


与此同时,中国金融自由化进程引起了影子信贷的迅速增长。从2010年起,尽管政府试图控制银行向地方政府平台和房地产行业投放信贷,但银行采取各种形式绕开监管限制,其贷款和非银行信贷余额继续攀升。政府收紧对银行贷款管制,同时放松对其他金融机构的监管,这一变化和利率管制放松共同助推了信贷增长。高存准率以及更加严格的审慎监管框架,都是对于非银行中介的变相支持(Figure 4)。(更多信息请参考《What Are the Real Problems with Chinas Debt?》,https://neo.ubs.com/shared/d133jDYWV3B

 

2、 影子信贷规模

 

截至2016年底,影子信贷规模约为60-70万亿元人民币。本报告中的影子信贷是指,除银行贷款和政府债券之外的、其他所有对实体经济的信贷,包括公司债券、银行的表外资产(商业票据、信托和委托贷款)、信托公司持有的部分资产以及证券公司的资产管理业务。在这里,理财产品(WMP)并没有计入影子信贷,我们将其视作影子信贷的融资方——WMP用于投资各种债务和股本产品、信托、货币市场基金和证券化贷款。截至2016年底,影子信贷作为中国信用体系总量的一部分,其约占信贷总额的1/3,高于2006年的10%(更多信息请参考《Chinas "Missing" Shadow Credit》,https://neo.ubs.com/shared/d1f6HoscPnN)。影子信贷规模约为64万亿人民币,相当于GDP90%。相比之下,2016年底银行贷款总额为108万亿元人民币,约占中国信贷总额的60%(Figure 5)。

 

部分影子信贷未能统计到TSFTotal Social Financing,总社会融资,即总信贷规模)中。TSF是广为接受的每月信贷官方统计数据,但这一统计数据却有所缺陷——其未能统计部分重要的信贷项目(如政府债券),却包含了部分非信贷项目(如股权融资)。有鉴于此,我们通常会对官方提供的TSF数据作调整以计算我们所需的信贷增长。官方统计数据显示,TSF2016年的增长率约为12.3%。但经过调整后,我们认为,TSF2016年的增长率应当为16.1%。更进一步的,TSF也没有统计到所有的投向实体经济的影子信贷。为了补全这一部分的统计数据,部分机构将NBFInon-bank financial institutions,非银行金融机构)或非银行金融机构在银行的AUMasset under management,管理资产)增加到非金融部门的银行信贷计算当中。但是,此调整方法存在重复计算的问题。例如,NBFI影子信贷的部分资产(银行贷款或公司债券等),将可能出现在NBFIAUMTSF中,甚至还会出现在银行向NBFI提供的融资中。

 

在增加未经统计的22万亿元人民币的影子信贷之后,我们将2016年的信贷规模增加速度提高了2个百分点。为了调整TSF未计入的影子信贷,我们将部分信托公司、基金管理公司及其子公司、提供非标准产品的保险公司等机构的AUM产品份额增加到修正后的TSF中。经估算,截至2016年底,未统计进入TSF的影子信贷规模约为22万亿元人民币(相当于GDP29%),比2015年同期增加约6万亿元人民币。经调整后的TSF数据显示,2016年信贷增长为16.1%,但在进一步考虑未经统计的影子信贷规模后,这一增长数字将进一步提高至18.1%。本报告中所述的总体债务约相当于GDP2.77这一总体债务规模,即考虑未经统计的影子信贷后的数字。

 

3、 债务人及其负债规模

 

2016年,中国债务规模约为GDP2.77倍,其中,政府债务约为GDP68%,家庭债务约为GDP45%,企业债务约为GDP164%。本报告中,政府债务包含了明确的中央和地方政府债券、地方政府平台发行的债券、其他准财政融资、遗留的AMC债务和铁路债务。自全球金融危机以来,尽管中国的政府债务规模迅速上升,但在全球范围中,其规模并非十分庞大(Figure 7),中国的家庭债务规模同样如此。但是企业债务却并非如此,中国的企业债务规模相当于GDP1.64倍,这一比例达到了世界之最,远高于2008年的0.86倍水平,同样远远高于韩、美、英、欧和日本的水平。

 

国有企业相关的债务规模有多少?这很重要,因为在金融市场上,国企可能对生产性或盈利性非国有企业产生挤出效应。也就是说,相反地,国企债务更可能被政府兜底,债务违约时对银行系统造成的损害较少。虽然官方并没有分别统计国有企业和非国有企业的债务,但经我们估算,超过60%的非金融企业债务是国有企业债务,约相当于GDP100%。我们估算的依据是:1)在2016年年底,总体国有企业负债相当于非金融企业债务总额的75%,尽管这一统计数字中还包括诸如应付账款等企业间债务项目。2)截至2014年,国有控股集体控制企业合计贷款规模占总贷款的55-60%;尽管2015-16年间的国企改革进程中引入了部分私有资本,但这一变化对相关债务规模的影响有限。3)大中型企业(超过一半是国有企业,它们拥有比私营同业更好的信贷渠道)占企业银行贷款总额的65%左右。

 

截至201611月底,中国国有企业累积资产规模达到132万亿人民币,远高于2015年底的119万亿规模。近年来,随着企业利润率的普遍下降,国有企业债务规模不断增大,但非国有企业的债务规模却在不断缩小。这一分化趋势使得国有企业的债务资产比率保持在60%以上(Figure 8)。鉴于国有企业在中国企业债务中的重要性,诸如降低国企杠杆、提升国企盈利能力等国有企业改革,将对中国的整体债务重组产生举足轻重的影响。同时,持续的去杠杆和预期的债务重组,我们预计,在2017年,国有企业改革步伐将加快,或将出台诸如国有资产剥离、不良贷款注销和进一步债转股等措施。

 

4、 地方政府债务问题

 

2016年,政府债务总额预计约为50万亿元人民币,相当于GDP68%,高于2015年水平——43万亿人民币,相当于GDP62%。在这一数字中,包括了明确的中央政府债务约12万亿元、地方政府和准政府债务33万亿元、原有铁路部门负债4.5万亿元以及四大资产管理公司(AMC)在国有银行改革过程中的遗留债务约5400亿元人民币(Figure 9)。自全球金融危机以来,中国地方政府债务的增长部分导致了总体政府债务增长。然而,在全球视野进行国际比较时,中国政府债务总体是温和的(Figure 10)。

 


经估算,中国地方政府债务规模约为33万亿元人民币,这一数字包含了经由非公认政府平台的准财政支出。2015年之前,中国地方政府按规定不允许出现任何赤字或借贷,但地方政府通过建立地方政府融资平台(LGFV)来绕过该限制。在全球金融危机期间,LGFV实施政府授权项目、推动房地产和基础设施投资,发挥重要作用的同时迅速累积了大量债务。2010年,中央政府开始限制银行贷款向地方政府融资平台投放信贷,由此,影子银行信贷(如信托和LGFV债券)规模迅速扩张。自2015年以来,中央政府正式放开地方政府发行地方政府债券,但鉴于经济增长下行压力和潜在地方政府融资缺口,LGFV借款仍在继续,而通过PPP计划和政策性银行融资等新型融资形式也在出现和发展。为了保持一致性,本报告中的地方政府债务估算包含上述所有形式的准财政债务。

 

地方政府债务标准化和重组方面取得重大进展。2014年,中国通过了新的预算法,新地方政府债务框架由此诞生,其中包括:1)首次允许地方政府赤字和发行债券,同时,其他形式的地方政府债务将被正式禁止; 2)截至2014年底,对全国范围内的所有未偿付的地方债务进行重新分类,此后,地方债务(24.4万亿元)中的大部分(15.4万亿元)被明确认定为(地方)政府债务,其余部分(9万亿元)作为或有债务; 3)前项中被认定的地方政府债务(15.4万亿元)被置换为长期省级政府债券,借此降低地方政府的债务负担。截至2016年年底,我们估计8.1万亿元人民币的原有地方债务已被转换为省级政府债券,从而在未来几年为地方政府节省了数万亿元的摊销债务和利息。

 

然而,地方政府债务或将继续以更加隐蔽的方式快速增长。虽然地方政府借贷已于2015年被正式禁止,但原有投资计划的融资需求和对地方经济增长的需要,促使地方政府规避这一限制。可以看到,LGFV仍在进行融资,政策性银行融资规模继续扩大,公私伙伴关系(PPP)项目金额迅速攀升(更多信息请参考《How Much More Fiscal Stimulus Can China Add?》,https://neo.ubs.com/shared/d1akmNY3wo)。即使以上的新型准财政借款不被正式承认为政府债务且没有任何明确的政府担保,但贷款人考虑到政府在其中的关系、从而将此类借款视为具有隐性的政府担保。因此,我们将这些“隐性”准财政借款加入官方统计数据。经调整后估算,2015年的广义地方债务规模将上升到27.5万亿元,而非官方统计数据所展示的那样呈下降趋势。同样的,2016年的广义地方债务规模将进一步上升至33万亿元,约相当于GDP45%。

 

中国的扩增财政赤字(AFDAugmented Fiscal Deficit)将继续增加。考虑到准财政支出的各种方式——包括土地出售资金支出和特殊建筑债券相关信贷等——中国AFD规模将超10%(更多信息请参考《How Much More Fiscal Stimulus?》,https://neo.ubs.com/shared/d1akmNY3wo)。经估算,中国的AFD2015年约为GDP1%,2016年则约为GDP2%,这一赤字规模为经济增长提供了积极的财政刺激。

 

地方政府债务仍属可控,但需密切关注其上升速度。即使考虑隐性准财政债务,地方政府债务和总体政府债务仍然处于可控范围。可以预见,至少部分准财政支出在未来将被认定为政府债务(例如,当政府接管PPP项目或投资转型时),即便如此,政府仍有足够的资产应对。然而,更加隐蔽的隐性准财政支出的迅速增加是地方政府债务改革的隐患,中央政府将需要更加密切地关注由此产生的风险。

 

5、 债务持续增长问题

 

中国债务规模或将进一步上升,预计2年内超过GDP300%。中国政府将继续依靠投资拉动经济增长以应对国内经济下行和全球经济低迷等情况,而这些政府投资资金则在相当程度上来自于信贷。因此,除非进一步深化债务重组,否则中国的债务/GDP比率将进一步上升。我们认为,中国将不会发生债务危机。一方面,许多发生债务危机的国家,其债务规模明显不及中国,引发其债务危机的原因在于它们的低国内储蓄率和(或)债务期限错配,以及由此产生的对外债务(Figure 11)。另一方面,部分国家(例如日本,Figure 2)的债务规模较中国更高,但这一高企的债务规模并没有引发明显的金融问题。

 

中国不可能发生系统性债务危机的原因有四。典型的债务危机是金融体系内的流动性危机所致。在中国:1)全部债务的95%是通过银行融资的国内债务。2)中国超高的储蓄率以及不成熟的资本市场,使得银行系统投向政府债务的资金多为存款或准存款(Figure 12)。3)资本管制限制资本外流,同时保证国内流动性。4)中国政府对金融部门和国有企业(最大债务方)具有较强的控制力,这意味着债务重组可以由政府协调而非由市场倒逼的方式逐步展开。随时待命的中国人民银行能够提振存款人对银行体系的信心,同样有助于降低流动性风险。鉴于以上原因,我们认为,中国的信贷周期不会被流动性危机推进债务危机的陷阱,而是较为漫长的债务重组过程。

 

即使债务危机能够得以避免,但不断上升的债务规模同样是个问题。近年来,中国的债务增速超越GDP增速,同时,存在资源分配不当的问题——非生产部门、产能过剩部门的债务占比逐年上升。系统性错配在长期中将拖累生产力发展和经济增长,而资源浪费则意味着更多的潜在坏账。尽管中国能够避免债务危机,但是市场清算机制的匮乏或将拉低企业盈利、降低企业投资,进而拖累长期经济增长。然而,坏账的最终承担者仍将是金融部门和储户,扭曲的资产价格必须得以纠正,最终的成本可能会非常惊人。

 

6、 中国债务问题的呈现方式以及观测指标

 

中国政府缓解债务问题的手段很多,例如逐步减缓信贷扩张、逐步进行债务重组(如清理坏账、剥离部分国有资产、关闭“僵尸”公司)、全面深化改革以支持非债务依赖部门的发展等。但考虑到前文所述,解决中国的债务问题将是一个漫长的过程,因此,中国政府将不得不在“稳定经济增长”和“缓解债务问题”之间进行权衡。当可能发生信贷危机时,政府或将出于避免经济遭遇严重流动性紧缩和信贷危机的目的,要求将部分债务转入银行和相关金融机构的资产负债表,借此逐步重组资产。若资本对影子银行渠道的信心下降,只要政府拥有对资本账户的控制力,流动性将回到银行系统(更多信息请参考《What Are the Real Problems with Chinas Debt?》,https://neo.ubs.com/shared/d133jDYWV3B)。

 

近年来,发生信贷链断裂的风险逐年上升。以下因素将导致信贷循环被打破:1)银行耗尽自由的流动性,因此必须通过融资市场来应对资产负债表扩张,这就降低了资金的可靠性。例如,在市场信心崩溃或资产价格暴跌的情况下,银行可能被迫大幅度收紧信贷。2)资本大量、长期外流将导致国内流动性紧张,使银行不得不面临国际市场的竞争。事实上,由于政府早期推动资本账户开放以及市场信心越来越弱(Figure 13),中国正面临更多的资本外流。

 

影子信贷的快速扩张也是风险之一。一方面,对影子信贷的有效监管较少;另一方面,影子信贷增加了多层中介;这都增加了融资的风险和成本。更重要的是,一旦包含多层级中介的影子信贷成为经济结构的一部分,政府当局将无法及时发现金融隐患、应对金融风险、避免系统性危机。随着影子信贷的重要性提高,政府通过银行系统施加给影子银行的控制力也将减弱。

 

应警惕的信号有四:1)经影子信贷调整后的广义银行体系中的流动性(LDR);2)企业利润率和资产回报率的变化;3)影子信贷相对于传统银行系统的规模;4)净资本流出——持续的、大量的资本净流出将抽出国内流动性。

 

7、 高债务水平下的利率问题

 

中国的高负债水平意味着沉重的还本付息负担,这种负担随着更高的利率而增加。自全球金融危机以来,随着中国的债务规模扩张和经济增长放缓,利息支付占GDP的份额大幅上升(Figure 15)。经估算,2016年中国整体债务的平均名义利率约为5.6%。从长期来看,随着债务持续上升,中国将保持低利率。然而,自2016年下半年以来,美国利率和产出提高、中国资本流出压力加大、市场对资产泡沫和财务杠杆的担忧、政府对影子银行采取更严格监管,多方相互作用,推高了中国的银行间利率和债券收益率。这样的利率、费率增长将对债务问题产生什么样的影响?

 

近期的加息行情对经济的影响有限。首先,超过一半的信用贷款的定价是基准贷款利率,而基准贷款利率正如我们所希望的一样,并没有随加息而改变(更多信息请参考《Economic Work Conference: Stability Is Paramount》,https://neo.ubs.com/shared/d1kOGd1EAjiL)。第二,由于前期的降息行情以及PPI通货膨胀的大幅改善,实际利率在2016年急剧下降,债券收益率的温和增长无法抵消前期的利率下降幅度。由于债务问题集中,中国重工业部门从这一利好中获利颇丰(更多信息请参考《How Did China Manage A Big Turnaround?》,https://neo.ubs.com/shared/d1uzmC7D2IiNuEj)。第三,尽管信贷市场的利率上升且流动性收紧将限制公司进行债务融资,但银行系统或将增加信贷投放以支撑实体经济。第四,在过去两年中,地方政府债务互换总额超过8万亿元人民币,降低了地方政府偿债负担,减少了潜在不良贷款。综上所述,尽管社会和企业的杠杆率持续上升,但中国公司的实际债务偿还能力却在近几个月有所增强,提高了对利率小幅增长的容忍度。

 

稳增长和确保债务问题可控对于中国政府至关重要。我们预计,不会出现突然的货币紧缩或信贷收紧。近期,一方面是美国利率上升,另一方面则是市场对通货膨胀和资产泡沫的忧虑情绪增加,保持低利率政策或将面对巨大压力。但我们预计中国政府将继续动用所有可能的工具确保国内流动性充足,包括进一步收紧资本管制,但进行管制的步伐或将温和以避免刺激市场导致严重的流动性紧缺。与此同时,预计信贷扩张和广义货币增长速度将在2017年略有放缓。(完)


文章来源:瑞银证券官方网站(www.ubs.com/economics)2017116日(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:徐亮