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刘煜辉:不一样的周期和通胀

发表于 2017-02-28    来源于:天风证券

刘煜辉  中国社会科学院经济学教授,博士生导师,天风证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事,人民币交易与研究论坛学术委员会主任,中国石油天然气总公司年金理事会理事,鑫合.紫金山银行家俱乐部首席专家,江苏银行、杭州银行独立董事,《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员,《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向:宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。


观点实录


这轮全球再通胀的绝对贡献者无疑是我们自己,文华商品指数过去一年涨了60%CRB才涨了17%。从这个角度认知,大家一直在争论的,所谓贡献通胀的三个东西:长时间市场化的产业收缩(集中度上升);行政去产能(计划产量供给);对房子和货币信用的苟且。虽然这三个东西缺一味都成就不了2016年的ppi-cpi的壮观,但需求端的苟且是决定性的,供给侧的改变只是改变了价格的边际弹性。


可以紧盯:房子新开工面积-基建-货币信用,我以为核心是货币信用。房子和基建不过是货币信用的镜像。简单把资管新规理解成一事件对于债或权益超预期冲击意义不大,金融市场若反应过度会有补丁修正出来,若反应不足亦意味着实施落地更顺利。更多地应看到,整个商业金融系统无序和无限的货币信用创造能力将被大力收缩,紧信用会对资产价格周期、利率、汇率以及整体系统性风险变化产生长期影响。


这轮通胀的第二特点,CPI中非食品的贡献超过了食品,非食品在数据在引导通胀,虽然一直以来,中国的CPI不怎么反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨,这次在CPI中也盖不住了,顽强地显性出来。这说明了这种胀的性质(理论特性)就是:挤出。经济中存在某种非健康的力量,对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的,也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨,比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击。也可以是内生的,内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门,形成越来越大的挤出,经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫,可贸易部门获得资源要素的成本越来越高,宏观的结果就是供给侧出现下坠,就是我们常讲的潜在增长水平下移,供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间,向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口,这就是理论上的通货膨胀,当然你也可以把这种胀叫滞胀。没必要咬文嚼字去争论滞胀这个词,它的内涵是一种胀的形成机制,不是对应用几个什么绝对指标将其框住。当然你也可以叫个其他名字。随便。你可以看一个东西就能直观感知:即资本形成/固定资产投资完成额(FAI),固定资产投资完成额能相当于GDP90%,而资本形成只占GDP45%,意味着一半以上的货币信用没有对应于创造增加值。这样你就关联上汇率的问题。不可贸易品对可贸易品的相对价格的严重偏离(内部实阶汇率)。剩下的我就不展开了。


我在20133月份写过一篇文章叫晦暗的复苏,讲如何认知和预测经济周期的波动。经济周期是人的活动。其中有一句话是这样写的:周期不是原因,而是结果与表现形态,不存在脱离具体经济逻辑分析的、作为自然规律的周期。周期只是事后抽出来帮助理解的观察角度:有一定的重复性,但不保证一定如此。


最后一句。我一直将川普交易強弱的反向镜像,对应于黄金。增长和通胀效应,孰强孰弱。这个有点意思。