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陶冬:全球通货膨胀风险

发表于 2017-03-02    来源于:陶冬

2017年注定又是黑天鹅横飞的一年。特朗普乱政、金正男遇害已经发生,欧洲政坛变局、叙利亚战乱、伊朗选举,属于已知的风险;笔者认为通货膨胀则算是今年未知的风险之一。


近月,美中欧日通货膨胀出现了全方位的上升。通胀源头不尽相同,通胀力度各不相同,市场对此的反应却颇为一致,没有予以重视。


美国的通货膨胀症状最明显,工资、租金、医疗成本同步上升,服务业通胀明显。制造业通胀则受到强美元的抑制,暂时不成气候。美国的经济复苏快过世界其他地区,劳工市场在危机后曾经沉寂多时,不过近年也明显加快步伐。笔者认为美国已经接近完全就业状态,劳工需求的进一步增加无可避免地会拉动工资上扬。特朗普的财政刺激政策和制造业重回美国,也会加大工资上涨的压力,扩大涨工资的产业范围。CPI突破联储设定的政策目标,只是一个时间问题。如果这种情况出现,美国的货币政策正常化势必提速,耶伦在国会听证会上的表述,反映出美国政策决策者对经济增长的乐观和对价格压力的担心。笔者相信联储的政策的大格局未变,仍然是gradual tightening,不过开始变成urgent gradual tightening,拖延加息脚步变成不明智了。


中国经济尚未出现美国那样的全面改善,但是增长势头已经止跌回升了。去年下半年在PPP主题下,基础设施投资成为稳定增长的主要动力。银行贷款和全社会融资在今年一月更曝出史无前例的天量,尽管央行在此之后开始抑制贷款、推高资金市场的利率,民间投资仍欠火候,相信GDP增长在上半年会有良好表现。中国的突出通胀压力来自原材料价格的暴涨,企业的成本压力巨大,哪怕无法将上游压力全部转嫁,也在慢慢渗透入下游价格中。笔者认为,非食品价格所面临的上升压力是近年所罕见。这轮靠期货和库存拉起来的原材料价格飙升,对实体经济的伤害会在今年浮现出来。中国人民银行已经开始调整其货币政策,防范金融风险。估计CPI通胀会进一步上升,逼近甚至突破3%3%的通货膨胀对于中国不是什么大事,不过对央行的心理压力就可能凸显,需要继续推升市场利率来维持实际利率。2017年政策基调是维稳,但是持续地市场利率上扬,为明后年经济去杠杆埋下了伏笔。


欧洲也同样面临CPI回升的情况,不过与美中不同,内部价格压力并不明显,通胀源自石油价格和欧元贬值。欧洲不仅要面对一系列大选所带来的政治不确定性,还要应付卷土重来的希腊债务危机,于是欧洲央行目前的策略是以不变应万变,希冀熬过上半年的基数效应,下半年的油价通胀应该消失。这种策略的关键假设是石油价格维持在目前的水平不再上升。2017年是石油供需平衡逆转之年,预计短缺再现。同时,特朗普与俄罗斯亲近,美国在石油价格上的态度已经出现微妙调整;沙特阿拉伯证实准备将其石油公司ARAMCO上市,需要油价上升来推高估值。笔者认为,欧洲央行石油价格55美元的假设可能是错误的,下半年CPI的预测也就可能出现意外。欧洲比起美国和中国更没有收紧货币政策的底气,经济复苏相当脆弱,银行资本金严重不足,希腊债务危机隐隐欲现。德国对通货膨胀极其敏感,尤其在大选之年,而选民对执政联盟相当不满。一旦通胀在下半年没有回落,欧洲央行的政策就被动了。


在通货膨胀上,日本的压力相对小一些。日本银行的压力,来自特朗普政府的汇率操纵指控。BoJ10年期国债利率设定干预红线,明显属于市场操纵,人为地压低了资金价格,制造日美国债利率上的差距,藉此影响汇率。因此日本的货币政策也面临变局。


笔者不是说通货膨胀一定失控,而是说市场对这种风险估计不足。在央行货币政策已经纷纷作变之际,通货膨胀压力可能加速其变招,从而改变市场情绪,影响风险资产价格。2008年全球金融危机后,曾经有几年货币政策是单边的,央行只会放水不会收水。这种政策立场对实体经济的帮助并不明显,但却成就了一轮资产价格飙升。联储加息、人民银行推高市场利率,标志着货币环境的改变。如果通货膨胀再现,则货币政策不仅在方向上出现改变,力度上也可能有变。