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潘向东:各地方“撸起袖子”,会把投资干过热吗?

发表于 2017-03-03    来源于: 金融街下午茶

/潘向东、刘娟秀


从期货市场对传统周期性商品的热捧,到资本市场对传统周期性行业追逐,一些敏感的市场投资人士似乎在担忧,2017年固定资产投资增速是否存在过热的可能?随着2016年第4季度以来地方PPP项目的加速落地、1月份信贷社融数据的超预期,以及春节期间各地方两会传递出来的投资增速目标,市场似乎在强化这种担忧,过去的强刺激引领固定资产投资偏热运行,在2017年是否会重演?


一、经济“冷热”看投资


回顾这两年多来的GDP增速情况,货币宽松对稳增长功不可没。2015年由于股市的活跃,成交量的急剧放大,致使金融对GDP的拉动率为1.2-1.3%,比往年增加了0.7-0.8%2016年由于房地产的活跃,它对GDP的拉动率由20150.1%左右提升至0.5-0.6%。可以说2015年和2016年,金融业和房地产业对GDP能实现相对平稳增长做出了贡献。但2017年决策当局已经把防风险放在更加重要的位置,去杠杆已经成为工作目标,要像前两年一样实现资产市场对GDP的拉动,预计较为困难。


净出口对经济的推动更多依赖于海外经济体的复苏,但从已有的数据来看(2016年出口同比下降2%),海外需求依然较为低迷,预计2017年进出口增速依然保持平稳态势。尽管目前名义消费保持相对的平稳,但实际消费仍然有所回落,消费的增长更多依赖于收入结构调整和投资带动的被动型增长。通过库存的增加来拉动经济回升似乎也不太现实,目前国家仍然在进行供给侧改革去库存,而且20172月份PMI数据显示,原材料库存和产成品库存分别回升0.62.6个百分点至48.6%47.6%,较去年同期均有所上升。为此,GDP增速要稳定在6.5%左右或者更高,仍然需要看固定资产投资增速。


2016年后大宗商品的反弹,带动了PPI的上涨(环比增速1月份已经回落),尽管目前存在美国物价上涨、人民币贬值两大因素会加大物价输入的压力,但最终能否导致国内经济偏热运行还是需要看固定资产投资增速是否超预期。


二、投资能否“超预期”关键看基建


2016年全国固定资产投资(不含农户)增速为8.1%,较201510%的增速进一步降低,并创下1999年以来的新低。一直以来,制造业投资、房地产投资、基建投资是固定资产投资中占比最大的三项。2016年上述三项的占比分别为31.48%17.2%19.93%,合计占固定资产投资总规模的7成。



2016年全年制造业投资同比增长4.2%,较2015年放缓3.9个百分点。在经历了连续五年的持续下滑状态后,去年8月份以来,制造业投资出现企稳回暖迹象,12月制造业投资同比增速回升至9.6%。随着PPI的回升,工业企业盈利的改善,与此同时,伴随着人民币兑美元贬值效应显现,加上外需的局部改善对出口的拉动,都会对制造业投资提供支撑。但在当前内外需求仍较低迷、产能过剩、以及制造业成本不断上升的背景下,若寄希望于制造业投资增速出现较大幅度的上升,依然不太现实,预计2017年制造业投资增速将维持相对的平稳。


房地产开发投资累计增速在2016年达到6.9%,这一增速在2015年还是负值,但随着201610月份以来新一轮房地产调控密集出台,重启限购限贷、上调房贷利率等,房屋的销售量已经出现了显著的下降,随之而来的土地成交量的下降,预计房地产的投资增速也将出现回落。尽管2017年决策当局对楼市调控仍将坚持分类调控、因城因地施策,特别是促进三四线城市房地产的去库存,但从目前三四线的交易量和中央对房地产的态度来看,要出现三四线楼市销量的大幅提升来带动房地产投资的回暖,似乎也不太可能。根据中国指数研究院(CREIS)统计,20171月份三四线城市的土地成交面积仅为3002万平方米,同比减少24%;与此同时,据wind统计,20171月份30个大中城市中三线城市的商品房成交套数仅为40096套,同比减少40%


因而,就2017年整体固定资产投资来看,要对冲房地产的下行压力,稳定经济增长的抓手角色将依靠政府主导的基建投资来实现。2016年基建投资累计增速实现15.7%的较高水平,特别是在2016年下半年,以PPP 为典型代表的准财政显著发力,为经济增速提供支撑。2016年前9个月,全国PPP落地规模达1.56万亿元,落地率为26%。截至201612月末,PPP入库项目总投资达13.5万亿元,落地率达到31.6%。随着PPP项目资产证券化的推进,2017年基建会否推升投资超预期?


三、基建投资的资金从哪儿来?


随着2016年第4季度以来地方PPP项目的加速落地,以及1月份信贷社融数据的超预期,市场对于今年的投资乐观情绪升温,开始预期今年的投资会引领经济偏热。就基础设施投资而言,从地方两会看,在已经公布2017年固定资产投资预期增长目标的23个省区中,有4个省投资增速目标高于去年,9个省与去年持平,10个省增速目标低于去年。2017年基建增速目标最靠前省份是新疆、西藏、贵州、云南。其中,新疆投资增速目标从12%大幅提高到50%,而辽宁从6%上调到12%,但这两大省份2016年的固定资产投资占全国的比重并不高,前者为1.67%,后者为1.08%


但很多时候目标只是目标,受到多方面的制约并不一定能如期实现。结合历史完成情况来看,自2014年开始,要完成地方政府设定的投资增速目标,仍存在很大的不确定性。201420152016年公布投资目标的省市数分别有262624个,实际投资增速超过目标增速的分别有667个,占比仅有20%-30%。分区域来看,东部地区投资计划完成率较高,中部地区则相对表现较差。2017年中部地区投资目标增速普遍下调。从2016年的政府投资目标完成率上看,中部地区除了湖北未提及目标增速外,其他五省无一完成政府预定投资目标。相比于东部、中部地区而言,2016年西部地区的投资目标完成率相对较好,3/4的省份完成目标投资增速。但就2017年目标增速设定而言,仅有新疆出现了投资大爆发,其他西部省份的政府投资增速目标与2016年相比则变动不大。


各地政府投资增速目标完不成的最为主要的因素是会受到财政预算的约束,而财政预算主要面临着以下几方面因素的影响。


首先,是来自房地产调控下土地拍卖低迷的影响。随着去年以来房地产调控效果进一步显现,今年房地产销售和投资下行压力加大,开发商拿地需求也会受到抑制。目前全国土地市场已出现了明显的降温迹象:201610月份以来,土地的拍卖环比在不断减少,据CREIS统计,去年10月、11月和今年1月、2月全国300个城市成交土地宗数环比分别减少为22%8%54%6%,其中比较典型的如青岛、太原、宁波、大连20172月土地成交宗数(分别为96121宗)较201610月大幅减少,用地面积成交量(分别为3719360.05万平方米)较201610月减少至五成以上。到20171月份,全国单宗成交额达10亿元以上地块合计仅61宗,在超过10亿元的地块中,溢价率超过100%的更是只有17宗。与此同时,在楼市宏观调控下,市场成交逐渐受到抑制。自20169月以来30个大中城市的月商品房成交数量连续5个月下降,至20172月月成交量已降至105378套,较20169月减少138614套,减幅超过50%30个大中城市的月商品房成交面积也大幅减少,至20172月月成交面积减至1080.90万平方米,较20169月减幅约为60%。房地产市场低迷,从而对包括房地产业企业所得税、土地增值税、契税、房屋转让个税等在内的相关环节税收增长形成拖累。


其次,是来自地方财政的影响。2016年各省地方财政收入增速普遍放缓,一些省市的财政收入在受营改增减税和央地收入划分规则改变等因素影响下,出现减少或负增长。2016 年我国一般公共预算收入比上年增长4.5%,增速为1998年以来财政收入最低增速。2016 年全年一般公共预算支出比上年增长6.4%。由此可见,预算支出增速要快于收入增速,进一步加剧收支矛盾。回顾过去几年,由于经济增速的回落导致财政收入的减少,而很多财政支出呈现刚性,实际赤字率出现了被动上升,从2011年的1%左右上升到2016 3.8%的水平。如果把地方政府举债等因素考虑进来,赤字压力已经显现。



与此同时,不容忽视的地方债务压力成为制约基建投资的掣肘。尽管比照国际60%的政府负债率红线,目前中国的总体债务规模可控,政府债务水平显著低于主要发达国家,但近几年膨胀较快。根据财政部的数据,2016年前10个月,全国财政债务付息支出合计4107亿元,同比激增41.2%,创下历史新高,已经远超2015年总额。2016年末地方政府债务余额限额约为17.2万亿元。在经济下行压力不减、财政收入下滑的背景下,一些欠发达地区的债务总额急剧攀升,局部地区风险不容忽视,为此,201611月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》,明确了中央对于地方债务实行不救助不兜底原则,高风险地区将财政重整,除必要民生以及政府支出外,其他支出应保持零增长或大幅削减。这些都将制约地方投资的增长。


四、结论


尽管2017年货币政策的导向是去虚就实,对进入实体的信贷投放等仍将支持,但由于受到地方财政、负债以及全社会流动性等的约束,即便地方政府撸起袖子,基础设施建设投资不太可能带动投资偏热方向运行,PPI等的上涨也仅仅是昙花一现,未来仍将面临的经济结构调整过程中传统产业的出清。未来经济要实现新的一轮增长周期,更需要我们撸起袖子加快改革进程,以释放经济增长的潜力。


本文引自中国银河证券研究部201733日发布的宏观研究报告《各地方撸起袖子,会把投资干过热吗?》


作者:潘向东、刘娟秀


核心观点回顾


从期货市场对传统周期性商品的热捧,到资本市场对传统周期性行业追逐,2017年固定资产投资增速是否可能过热?随着2016年第4季度以来地方PPP项目的加速落地、1月份信贷社融数据的超预期,以及各地方两会传递出来的投资增速目标,过去的强刺激引领固定资产投资偏热运行,在2017年是否会重演?


经济“冷热”看投资 2017年决策当局已经把防风险放在更加重要的位置,去杠杆已经成为工作目标,要像前两年一样实现资产市场对GDP的拉动,预计较为困难。海外需求依然较为低迷,预计2017年进出口增速依然保持平稳态势。消费的增长更多依赖于收入结构调整和投资带动的被动型增长。目前国家仍然在进行供给侧改革去库存,通过库存的增加来拉动经济回升似乎也不太现实。为此,GDP增速要稳定在6.5%左右或者更高,仍然需要看固定资产投资增速。尽管目前存在美国物价上涨、人民币贬值两大因素会加大物价输入的压力,但最终能否导致国内经济偏热运行还是需要看固定资产投资增速是否超预期。


投资能否“超预期”关键看基建 在当前内外需求仍较低迷、产能过剩、以及制造业成本不断上升的背景下,预计2017年制造业投资增速将维持相对的平稳。尽管2017年决策当局对楼市调控仍将坚持分类调控、因城因地施策,特别是促进三四线城市房地产的去库存,但要出现三四线楼市销量的大幅提升来带动房地产投资的回暖,似乎也不太可能。因而,就2017年整体固定资产投资来看,要对冲房地产的下行压力,稳定经济增长的抓手角色将依靠政府主导的基建投资来实现。


基建投资的资金从哪儿来?在已经公布的2017年投资预期增长目标的23个省区中,多数省份与去年目标持平或是调低目标。自2014年开始,要完成地方政府设定的投资增速目标,仍存在很大的不确定性。各地政府投资增速目标完不成的最为主要的因素是会受到财政预算的约束,而财政预算主要面临着以下因素的制约:首先是来自房地产调控下土地拍卖低迷的影响。其次是来自地方财政的影响。与此同时,不容忽视的地方债务压力成为制约基建投资的掣肘。


结论:尽管2017年货币政策的导向是去虚就实,对进入实体的信贷投放等仍将支持,但由于受到地方财政、负债以及全社会流动性等的约束,即便地方政府撸起袖子,基础设施建设投资不太可能带动投资偏热方向运行,PPI等的上涨也仅仅是昙花一现,未来仍将面临的经济结构调整过程中传统产业的出清。未来经济要实现新的一轮增长周期,更需要我们撸起袖子加快改革进程,以释放经济增长的潜力。