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诸建芳:通胀预期基本烟消云散

发表于 2017-04-12    来源于:中信宏观

事项


2017412日,国家统计局发布3月价格数据。CPI同比上涨0.9%,前值0.8%PPI同比上涨7.6%,前值7.8%


评论:


非食品上行难抵食品大跌,CPI仅小幅上升


非食品价格节后出现阶段性上涨(同比+2.3%),但难以抵消食品价格的继续大幅下行(同比-4.3%),CPI2月取得0.8%的低值后,3月同比只有0.9%。食品:猪、菜双走低,成就通胀低迷。3月高频数据显示猪肉价格同比-4.5%,猪周期继续处在下行空间。CPI猪肉分项同比-3.2%,对整体CPI贡献-0.09个百分点。虽然环保压力较大同时大型养殖场存在补栏行为,但供给的相对增多使得未来猪价难以大幅上行,同时近期主要饲料玉米和豆粕价格出现下行,猪肉绝对价格上行空间有限。虽然去年下半年猪价相比上半年有所回落,但我们认为今年全年猪肉价格将在14-15元左右波动,大幅上行可能性较小,因此同比仍为拖累。3月鲜菜价格环比下降7.9%,同比下降27.9%,对CPI贡献-0.95个百分点。春节错位和暖冬共同导致今年春季的鲜菜价格季节性提前回落,叠加去年高基数使得3月鲜菜价格同比继续大幅下降。向前看,预计随着4月高基数因素的逐步消失,鲜菜价格的同比降幅有望收窄,但整体幅度有限。此外,3月鲜果与水产品的同比增速有所回升,小幅抵消了肉菜价格下降对CPI的负向影响。


非食品:并未如期出现明显上行。3月发改委两次调低成品油价格导致CPI交通燃料项同比收窄0.7个百分点至16.9%。房租项同比较上月下降0.5个百分点至2.8%,拖累整个居住类同比较上月下降至2.4%。虽然房租今年前两月开始出现上行,但3月出现回落,因此并没有明显证据表明此前高房价已开始向房租传导,后续还需观测。此外医疗(+5.3%)、教育(+2.3%)、衣着(+1.3%)、生活用品及服务(+0.7%)等价格同比虽然上升,但程度有限。综合来看,并没有推动非食品超预期上涨。


PPI增长后继乏力,企业盈利改善或减弱


大宗商品上涨动能减弱,PPI环比继续下行。3PPI同比较上月小幅下降0.2个百分点降至7.6%,环比增长0.3%。石化方面,3月国际油价受美国钻井活动增加和OPEC延长减产期限受阻的共同影响,连续多周下跌,石油加工和石油和天然气开采业环比由升转降,分别下降0.6%0.1%;黑色金属中,主要产品如螺纹钢、中板、线材、角钢等同比涨幅均收窄,黑色金属冶炼和压延加工业同比回落3.3个百分点至36.8%;有色金属的价格则普遍环比下跌,主要产品电解铜、铝锭、锌锭同比增速收窄幅度均在7个百分点以上。我们认为,特朗普基建政策迟未落地,原材料价格上涨预期有所减弱;国内房地产拐点或临,基建投资未来存压力;CRB指数已接近前期高点,上行压力渐显,上述因素或均制约大宗商品未来上行空间。PPI环比已连续3个月收窄,我们认为,近期虽出现负值可能性较低,但价格维持稳定的概率较大,PPI同比未来会出现明显回落,年末或接近0值,全年均值或在5%左右。受此影响,我们认为企业盈利的改善程度将较去年有所减弱,但增速仍在正值区间。同时,虽然价格中枢较去年有所抬升,但企业对未来工业品价格或存下行预期,此轮补库存周期或接近尾声。


不出所料,通胀预期继续走低


“涨”的观点或已被证伪。我们认为,今年通胀明显上行的市场预期基本可以消除,甚至与滞胀相关的观点也基本在未来两三个季度内经济增长出现回落压力的预期面前被证伪。首先,房地产市场在各地更加严格的紧缩政策出台背景下,未来价格会出现一定程度回落,对相关服务业价格上行产生抑制;其次,虽然今年前两月的信贷投放规模超预期,但纵观全年,信用扩张的趋缓将是大概率事件,货币推升通胀的可能性亦有所降低;再者,从近期社消数据可以看出,即使剔除价格后的实际累计同比也在年初达到历史最低点,意味着终端需求并不支持CPI大幅上涨;最后,历史上看,PPICPI非食品走势相关度较高,但一方面非食品涨幅近期与PPI出现倒挂,另一方面PPI环比的继续下行导致PPI高点已过,不支撑CPI非食品上行。


下半年“高点不高”,全年通胀温和。自去年末OPEC限产协议达成后,市场普遍上调对今年国际油价均值的预测,而且下半年一旦限产力度保持或增强,或许是CPI超预期上行的主要因素。但目前我们认为,油价或不会出现超预期上行。首先,虽然近期受美国叙利亚战事的影响,避险情绪有所升温导致油价出现上行至53美元左右,但大概率为短期事件;其次,欧洲方面,勒庞的支持率走低,法国大选的政治风险有所缓释,德国选举出现超预期结果的可能性亦不大,下半年欧洲发生黑天鹅的概率或下降;再者,下半年限产协议是否延续仍悬而未决,美国页岩油和原油库存压力一直制约油价上涨;最后,20162月后油价开始上行,高基数的逐渐累积不支持未来同比上行幅度过大。因此,油价或不会成为提升今年CPI均值的超预期因素,即使三季度由于基数原因,CPI再临阶段性高点,但我们认为或仅为2.2%左右,全年均值预计会低于去年2.0%的水平。温和通胀将不会成为货币政策调整的考量或掣肘。


具体分析详见2017412日发布的《20173月物价数据点评:通胀预期基本烟消云散》报告