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崔历:债券通市场是下一个发展机遇

发表于 2017-04-25    来源于:腾讯财经

2016港股100强暨首届香港上市公司发展高峰论坛于2017418日在香港举行。中国首席经济学家论坛理事、建银国际董事总经理兼宏观研究主管崔历在演讲中表示,国内债券市场这几年发债上升非常快,2016年总发债额大概12万亿,跟银行新增贷款基本相当,是超过股市融资量。我们也做了一个预测,国内的债券量可能在现在58万亿左右这样的水平上,2020年之前可能再增加40万亿到50安逸这样的水平,可能超过日本成为美国之外全球第二大债券市场。当然并不是说所有债券都是新增的融资,有一部分是把原来存量银行的债务置换成债券,但是不管怎么样,我们这个融资结构是有一个向债券市场倾斜的大的方向。


以下是崔历演讲实录:


很高兴来参加这个论坛,从刚才第一场论坛里面也学到不少东西。上一场论坛大家谈的主要是中国经济的展望,全球特别是特朗普政策对全球经济的影响。就像大家讲到的,全球经济未来怎么走,可能还面临很多不确定性。可能现在对特朗普焦虑有所下降,但是毕竟很多的不定因素还是存在的。铅球如果从一个长期角度来讲,可能市场比较担心或者说比较聚焦的一个问题就是长期货币处于一种比较宽松的状态,既使是加息,也是比较缓慢的。刚才几位也谈到的。另外平均回报维持低位。再加上互联网的影响、科技的影响,很多人都说传统的行业赚钱空间越来越小。在这种情况下,进一步的发展需要一个增长点,需要创新,需要阿尔法,我想我们现在下一个题目就是比较重要的题目:创新驱动香港资本市场。应主办方邀请,先分享一下我的看法,接下来几位业界大佬会分享他们深度的思考。


创新和资本市场的关系,我的理解有两点:一个是说资本市场应该能够支持实体经济的创新,跟上实体经济发展的步伐。第二,资本市场本身也要有创新。这两点对香港资本市场未来发展都是非常关键的。


关于第一点,我先简单讲一讲。实体经济的创新和资本市场的支持的问题。中国的实体经济下一步发展的红利,刚才廖博士也谈了他的观点,非常扎实的一些分析。我想有几个红利,一个就是市场规模很大。对于创新也好、创业也好、投资也好,市场规模大可以帮助你消化成本。第二,经济还在不断持续升级,咱们的增量也是很大的。第三,下一步的全球化。这几点都是意味着持续的投融资的需求。香港市场也应该在这些方面大有作为的。


举两个例子,一个就是大家知道今天谈到的新经济、科技公司的融资。如果把中国和美国比较的话,中国如果看科技公司回报,新经济回报是超过美国。而且新经济资本支出也是超过美国。相对来讲他的融资需求其实是高过海外,就是在新经济的比例高过海外。从资本市场支持的角度,是需求很大的。如果看一下数据,香港资本市场这几年有进步,2013-2016年上市公司中大概8%左右是高科技公司。比前面的409年到2012年有一个上升,前面几年不到5%。但是这个比例还是小于美国、日本、韩国这些国家。比如韩国和日本的这个比例高达20%多。最近业界和港交所也有一些有关新的一些讨论,怎么样能够促进科技公司在香港的上市。也相信香港的资本市场未来会与时俱进,增加科技公司的比重。这是第一点。


第二个例子,企业的境外融资。特别是中国也在倡导“一带一路”战略,有一个非常大的融资需求。根据亚洲开发银行测算,每年亚洲基础建设投资需要大概8000亿美元。这些资金大部分是投在一带一路国家。所以资金需求很大。而且大部分融资要在境外融资。如果从全球投资者角度来看,因为在全球低息环境下,对这种长期投资回报率比较高的基建投资其实是有需求的。但是如果看现在的资金分布,在基建投资里面的比例是非常小的,所以香港作为一个连接点,一方面可以有很多的融资需求。另一方面面对全球投资者,有很多投资需求,可以成为一个连接这两方面需求的一个平台。


这是第一方面,就是在中国经济持续发展出现不断新的一些融资需求的情况下,香港作为中国对外开放或者一个融资平台可以持续发挥力量。这是第一点,香港怎么样资本市场支持实体经济创新。


第二,香港资本市场自身的创新。这是下一步资本市场发展更为关键的驱动力。刚才讲到香港是一个投融资平台,从1993年到现在,国内企业在香港市场已经融资大概5万多亿美元,这方面已经做的比较成功。下一步香港市场怎么看?我想他除了作为一个融资的平台,可能应该更多的发挥金融市场交易功能,增加产品、增加流动性。在资本市场几个功能里面,除了融资以外,更多的增加资源配置、风险定价功能。这一点香港市场就不仅仅是跟随内地实体经济的步伐,他可能在有些方面是超前内地的步伐。作为一个金融市场在大方向是开放的一个趋势下,做一些创新性的产品,为上市公司也好、个人也好、机构也好,提供一些全方位的服务,这个是香港资本市场下一步非常重要的一个驱动力。


如果我们举一个境外的例子,伦敦。伦敦有一个发达的美元离岸市场,早期60年代发展主要是美国内部的限制、一些税收政策,投资者觉得美国境内做交易的成本太高,就挪到伦敦来做。但是在7080年代后,美国的政治限制基本上取消了,原有的税收政策也都取消了。但是伦敦这个离岸市场优势依然保持,主要受益于不断的金融创新,特别是不断增加的金融产品。所以我想香港下一步发展这一点也是非常重要的。


具体来讲,下一步发展一个重要机遇是国内债券市场的发展和国际化。国内债券市场这几年发债上升非常快,2016年总发债额大概12万亿,跟银行新增贷款基本相当,是超过股市融资量。我们也做了一个预测,国内的债券量可能在现在58万亿左右这样的水平上,2020年之前可能再增加40万亿到50安逸这样的水平,可能超过日本成为美国之外全球第二大债券市场。当然并不是说所有债券都是新增的融资,有一部分是把原来存量银行的债务置换成债券,但是不管怎么样,我们这个融资结构是有一个向债券市场倾斜的大的方向。


在这样一个债券市场体量在上升的总体的趋势下,债券市场全球化也会上升。现在债券市场非常封闭,外资在国内债券市场投资大概不到2%,远远小于美元、英镑、日元这些国家外资的投资量,远远小于其他国际货币投资量。虽然政府已经做了大幅的开放,但是其实很多东西国内和国际的,包括法律、包括会计制度这些都不是非常接轨。所以对境外的投资者也还是有一定的壁垒。


这方面我想香港未来还是有条件能够超越内地的步伐,发展交易功能更强、产品更加丰富的离岸市场。离岸市场是一个混合型市场,同时受到国内和国际的影响,就算国内进一步开放,离岸市场也会提供新的交易空间和国内市场形成互补。境内主体也可以根据境内外汇率、利差变动自主决定在哪里配置。离岸市场也可以有境内没有的产品,特别是汇率利率衍生品、对冲工具。香港市场现在的期货产品、对冲产品已经发展的比较快了。国际清算银行一个统计,比如外汇交易,2013年香港全球占比是4%20167%利率衍生产品20141%,现在大概3%多,翻了三倍。境外发展利率汇率衍生品,不管是场内也好、场外也好,应该可以符合很多机构、个人、企业这样一些资金管理对冲的需求。为什么强调债券市场,很多熟悉股票市场,债券市场相对来讲在香港是比较小的。为什么这么强调债券市场?从全球来看,固定收益市场不管从体量还是交易市场,远远大于股票市场。全球债券市场总市值122万亿左右,是股票市场的两倍左右。上市公司需要多元化投资和风险管理,债券市场应该是必不可少的一个组成部分。所以未来关注债券市场在香港的发展,包括中国的债券市场全球化发展,也是对上市公司和机构非常关键的一个部分。


今年全球对国内的债券兴趣可能会有一个拐点,如果我们看境内外息差,国内利息是相对比较高的。理论上来讲是对国际投资者有吸引力的。但是为什么国际投资者迟迟没有投资或者现在投资量那么小,主要一个原因,至少过去这两年的原因还是对人民币贬值这样的压力的一个担忧。刚才几位论坛嘉宾也谈到人民币汇率的问题,如果人民币汇率贬值压力比较消除的话,可能对于国内债券市场也是一个利空。这一点刚才几位谈到跟美元走势很有关系。我们可能是去年年底开始是比较少的相对来讲对美元没有那么乐观,对人民币没有那么悲观的声音,主要有几个原因:美元在这一轮基本上见顶了。当然所有事情都有例外,比如说如果特朗普政策有一个大的变化,仍然有可能有一个变化的。但是为什么对美元基本见顶有这样一个判断?第一,美国经济虽然有周期性复苏,但是中长期投资、劳动生产率上升空间比较有限。这也是美联储虽然开始加息,但是加息那么慢最关键的原因。因为中长期利率水平处于比较低的位置,他不愿意一下把利息提那么高,可能有一些超调的危险。第二,虽然美国开始加息,但是货币政策收紧并不代表美元一定会走强,这里面预期的因素非常关键。而且我们看过去几轮美国加息周期,其实美元走强都是发生在加息周期的早期,而不是晚期。并不是持续加息,美元持续走强。而是说大家预期加息,所以美元走强。等到开始加息以后,美元已经进入一个弱势区间。第三,川普的政策。去年年底大家对川普各种政策预期非常强,觉得他可能要把经济推到4%,所以市场预期在我们当时看起来,现在也仍然一样,可能预期有点过了,这些政策执行起来是非常难的,而且即使执行有一个大幅的财税政策,大的财政赤字其实在历史来看是兑美元不利的。如果看过去3040年历史都是这样,每一次有大的财税政策,美元最后走弱的。所以虽然有周期性复苏,他没有大家想得那么强,中长期有不定因素。第二,中国经济也没有大家想象得那么差。第一季数据可以看到企稳复苏迹象。另外我们中长期投资,包括新经济发展也是代表一个长期劳动生产率上升。如果大家一个聚焦点,外汇市场。担心外汇储备下行是造成人民币贬值压力一个原因,但是其实如果大家看看虽然外汇储备,央行手里美元的数在减少,但是居民和企业在对外投资,他们手里的对外投资在增加,而这些投资的回报、收益率高过央行手里美元的回报,所以长期来看,这种外储下降对国际收支是一个好事。我的意思就是外汇储备下降并不能能够造成一个长期贬值这样一个理由,其实他是一个中长期的置换而已。


最近大家也可以看到汇率有走稳趋势,贬值预期也有一些下降,当然这里面美元走势也非常关键。这一点,我想今年是比较重要的一个发展。如果真的美元像我们这样一个判断,就是美元有一个趋稳而且偏弱趋势,那么人民币趋势应该是一个稳中有升,但是我们大体的判断,我们也不太愿意人民币大幅升值,所以现在可能是一个基本持平状态。这样一个情况是对债券市场有利的。一个是增加外资对债券的需求。另外也会增加国内企业在境外的发债。因为国内企业在境内面临更高的资金成本,更愿意到境外发债。现在没有贬值压力后,发债力度更强一些,这也给香港债券市场发展有一个切入的机会,我想今年可能是一个比较好的时机。


总结一下,一个是期待香港资本市场继续给公司提供一个融资的渠道,支持经济本身的创新。另外也期待香港资本市场利用国内市场持续开放的时机,在金融产品方面持续创新,包括债券市场,形成更多的交易、更多产品一个比较丰富的多层次市场。也相信香港资本市场可以抓住这些机会,持续地创新和发展。我就先讲这么多,谢谢大家!