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鲁政委:央行缩表不等于货币紧缩 需厘清资产负债

发表于 2017-05-08    来源于:鲁政委

(鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 ,李苗献系兴业研究分析师,郭于玮系兴业研究分析师)


20172月份和3月份,中国央行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。央行资产规模的收缩引起了市场的广泛关注。


由于美联储正考虑缩表以退出量化宽松政策,许多人认为,中国央行资产规模的收缩也是货币政策收紧的信号。那么,央行缩表的确等于货币政策紧缩吗?厘清这一点需要从了解央行的资产负债表开始。


认识央行资产负债表


典型的中央银行资产包括黄金、对政府和银行的贷款、对政府证券和国外资产的投资,以及其他资产。而典型的中央银行负债包括通货、政府和银行的存款、借贷以及其他负债。


标准的中央银行资产负债表


资料来源:人民银行国际司课题组(2010):《中央银行资产负债表及其危机应对能力研究(三)——央行应对危机措施对其资产负债表的影响》。


然而,对不同国家的中央银行而言,资产或负债中不能分项的占比存在很大差异。以中国和美国为例,从资产方来看,中国央行的资产中很大一部分是外汇资产。20173月,外汇资产占中国央行资产的比例超过64%。而得益于美元国际储备货币的地位,美联储不需要持有较多的外汇资产。20173月美联储外汇资产占比仅为0.45%


从负债方来看,中美法定存款准备金率悬殊的高低水平,则是中美央行负债结构中的最重要差异。目前中国大型金融机构的法定存款准备金率为17%。这使得2016年存款性机构存款占中国央行总负债的比例高达68%


而美国仅对净交易账户有准备金要求,对1550万美元以下的账户免收准备金,对规模在1550万至11510万美元之间的账户征收3%的准备金,对超过11510万美元的账户征收10%的准备金[ 数据来自美联储官网。]。由于整体上较低的法定存款准备金率水平,使得在2016年的美联储负债中,存款性机构存款的占比仅为不到40%


存款性机构存款占央行总负债比例


含义迥异的央行缩表


所谓的央行缩表,既可指资产方的收缩,也可指负债方的收缩。虽然从复式记账会计恒等式的角度来说,资产和负债两边永远相等。但资产或负债中不同分项的变化,其政策含义却并不完全一致。因此,“缩表”未必总是等于货币政策收紧;反之,“扩表”也未必总是对应于货币政策转松。


除黄金和其他资产外,央行资产可以分为三类,一是国外资产,二是对政府的债权(包括对政府的贷款和所持有的政府债券),三是对银行的债权。这三类资产的减少均可能导致央行资产规模的收缩。


在中国,外汇资产是央行的主要资产。在2014年以前,受经常账户和金融账户双顺差的影响,央行外汇资产不断积累。然而,在2014年后,随着金融账户逆差的扩大,央行外汇资产规模出现了下降。


面对外汇资产的下降,中国央行有两种选择:一是通过降低准备金率释放流动性。这种情况下,央行的负债规模可能随之下降,央行的总资产规模出现收缩,即出现“缩表”;二是通过扩大对其他存款性公司的债权,来弥补外汇资产下降,也就是更多通过逆回购、PSLMLFSLFSLO等方式来注入流动性。考虑到流动性需求会随着经济规模扩张而自然增长,央行对其他存款性公司债权的增幅可能超过外汇资产的降幅,此时往往表现为央行的扩表


第一种情况的典型案例出现在2015年。20154月至9月,在央行资产端,外汇占款累计下降近1.4万亿元。为应对外汇占款的下降,央行于20154月和9月两次下调存款准备金率。20154月至9月,央行的总资产共计下降约1.6万亿元。


在此期间,尽管央行资产规模出现了明显的收缩,但准备金率的两次下调释放了大量流动性。这种情况下的“缩表”显然无法与货币政策的紧缩对应上。


第二种情况则是2014年之后更为常见的情况。随着2014年后外汇占款的下降,央行更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。20141月至20173月,央行外汇资产累计下降4.8万亿元,而央行对其他存款性公司的债权累计增长接近6.8万亿元,此时,央行是扩表的。


然而,与降低法定存款准备金率这种“缩表”行为相比,以公开市场操作、MLF等所进行的扩表,其显然具有更强的紧缩意味,因为公开市场、MLF等方式投放的流动性不仅期限较短、需要商业银行提供抵押品,更为重要的是还需要向央行支付一定的资金成本。