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沈建光:“保汇率还是保外储”已被证伪

发表于 2017-05-09    来源于:沈建光

中国外汇储备连续3个月呈现上升态势,并站稳3万亿美元以上,人民币汇率近一段时间也稳中有升。外储增加与汇率升值表明,年初备受推崇的中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中选择的观点已经被证伪。当时这种观点认为,如果中国选择保汇率,那么外汇储备不可避免的会有大幅下滑,甚至跌破3万亿美元生命线,如果保外储,则汇率则会很快突破7


但实际上,笔者一直认为,保汇率与保外储二者择一的提法实在不妥。笔者在1月文章《保外储还是保汇率是个伪命题》中所提,这样的提法不仅将二者地位等同起来,也增加了对货币政策操作无谓的约束。其实,外汇储备与人民币汇率的关系并非此消彼长的关系,反而大多数情况下,二者共同进退。


即外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流相关性更为明确,且期间往往人民币也呈现贬值态势,贬值与外储减少并非因果。相反,计量表明,811汇改以来,外汇储备与汇率相关性较高,汇率贬值期间,外汇储备大多下降,且贬值较大的月份外储下降的态势更为明显。


这就说明,虽然短期稳汇率政策难免会动用外汇储备,但二者关系并非对立。如今外储下跌态势与人民币贬值态势双双扭转,在笔者看来,一方面与海外局面的变化导致美元升值态势扭转相关,另一方面也与国内采取了确保汇率稳定的措施,甚至不惜采取了部分资本流出管控联系较大。


可以设想,如果前期并未采取稳定汇率政策,而是选择当时市场上呼声较高的让人民币一次性贬值的策略,考虑到当时中国企业缺少对冲汇率损失,居民财富构成中缺乏多元化配置,以人民币为主要构成,届时贬值预期扩大很可能导致贬值的自我强化,也可能引致其他货币跟随贬值的情况,一次性贬值很难一次性到位,恐慌性资本外流将会进一步扩大,外汇储备同样会面临非常大的压力。


此外,市场也有观点认为将3万亿美元外储作为货币政策锚,央行应该力争守住这一生命线。但笔者一直强调,不存在3万亿外汇储备生命线的说法,不应让“生命线”的提法给货币政策操作平增困扰,给市场平添恐慌。实际上,世界上没有任何一个国家将外汇储备作为货币政策操作锚,而根据IMF对外汇储备充足率的研究标准,中国外汇储备合适的规模大概在1.5-1.8万亿,即便按照固定汇率从严标准,2.6万亿的外汇储备也已足够,3万亿美元并非生命线,跌破也不至于威胁金融安全,不应对此指标过分关注。


值得欣慰的是,如今情况在向好的方向转变。一方面,得益于海外经济形势的新变化,人民币贬值压力已经大大减轻。正如笔者在4月《英国脱欧与美元周期拐点》以及《欧元复苏是否开始?》中所提,近一段时间,欧元区政治经济转好,法国大选未再次上演黑天鹅事件,马克龙战胜勒庞当选法国总统,英国提前大选有望为更为稳健的脱欧谈判打下基础,支持欧元反弹;相反,特朗普新政不及预期,前期美元走高透支利好等因素,均使得美元存在回调区间。在此背景下,人民币贬值的外部压力得到缓释。


而从国内来看,三大原因也支持人民币汇率稳定:一是中国经济企稳,一季度中国经济开门红,GDP反弹至6.9%,是一年半以来的新高;二是货币政策收紧的态势,今年以来,央行传达了明确的货币政策收紧基调,SLFMLF等政策利率也数次上调,防范大规模资本外流的出现;三是采取了一些资本管制措施,禁止银联作为支付通道缴纳大额香港保险保费,鼓励国有企业卖出外汇购入人民币,加强对境外投资以及个人便利换汇真实性的审查等等。


基于上述国内外情况的变化,可以看到,当前市场对外汇风险的担忧已经显著下降,甚至诸多事实表明,在人民币汇率企稳以及资本项目有望放松的背景下,资金流入的局面或已呈现。例如,一季度非储备性质金融账户逆差大幅收窄,对外直接投资净流出209亿美元同比与环比分别下降64%43%23月央行外汇占款降幅大幅收窄;银行结售汇逆差同比下降。


当前人民币贬值风险降低,跨境资金流出压力也得到持续缓解,而这样的局面来之不易。可以看到,政治局会议就“维护国家金融安全”进行学习,意味着防风险将成为今年中国经济工作的重要任务,如今各大监管机构已纷纷采取行动以防范金融风险。但在笔者看来,今年防范金融风险的重点在内而非在外。当前对外金融风险缓解来之不易,结合早前一直担忧的特朗普发起中美贸易战有所缓解,中国经济基本面也保持良好态势,趁此时机,推动国内金融去杠杆与供给侧改革恰逢其时。