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邵宇:拨云见日——从抱团取暖到区域周期

发表于 2017-07-04    来源于:邵宇

  201771日,东方证券财富管理业务总部在上海举办了“2017年东方赢家中期策略会,东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇博士在会上发表了题为《拨云见日从抱团取暖到区域周期》的主题演讲,以下是演讲全文:


大家下午好,今天在这里我想跟大家分享的主要是两个话题,第一个就是探讨下中国和全球下半年的经济表现和政策环境,第二就是探讨下流动性对资产配置和市场表现的影响;最后依据上述分析,给出简单的资产配置建议,供各位参考。


先来看下整个经济的运行情况,从全球主要经济体的表现来看,美国经济复苏比较稳健,经济活动会继续温和增长,开支上升;劳动力市场持续走强,商业投资扩张。这导致 6月美联储加息如期而至,更为关键的是缩表已提上日程。实际上全球主要经济体的央行包括美联储、欧洲央行和日本央行可能都会在今年年底收缩各自的资产负债表,中国央行可能也会。如果说流动性的供应从全球的角度开始收紧,资金面开始逐渐变得稀缺,那必然会在一定程度上对全球的资产价格和经济复苏形成冲击。


 放眼未来,是不是除了收缩资产负债表我们就不用担心其他了呢?全球化进程会不会因为特朗普上台遇到了重大挫折而一笑泯恩仇呢?中美之间的博弈关系究竟对全球化会产生怎样的影响呢?其实不管有没有特朗普,美国在过去的三十年对中国的要求和诉求是没有变化的,那就是希望中国开放更多的市场,购买更多的美国商品等。近期中国确实给出了一个更具有建设性的新的解决方案,那就是中美的百日计划,其中包含很多内容,例如中国将进口大量的美国牛肉和天然气,作为回报,美国将允许从中国进口熟制禽肉;更为重要的是中国将对美国等发达经济体全面、大规模开放包括金融业在内的服务业,包括但不限于信用评级服务、跨境结算、电子支付服务、银行业以及债券结算等,可以称之为WTO2.0版本。进一步的开放确实能给我们的服务业带来良好的发展机会,比如看病难、上学难等问题可能会通过外国资本的介入得以更好的解决,就如当年的制造业吸收外国直接投资迅速成长并成功实现进口替代到出口导向的转换起来一样。如果真能达成这个协议,那么未来一段时间中美之间将不再存在贸易或者汇率战争的威胁,美元兑人民币的汇率预计会稳定在6.7-6.9之间,资本流出的压力大为缓解。


国内方面,从宏观基本面来看,今年宏观经济的增长大概率是前高后低,整体增长率应该还是维持6.7%左右,通胀率的上限大约是1.6%-1.7%。但当下已经成为对中国经济争论最大的一个时间当口,悲观者认为繁荣已经结束,从金融周期来看也许确实是这样,中国的金融周期将在未来一年内慢慢通过高峰进入低谷;也有乐观者认为中国在面临新的周期,那么真相到底在哪里呢?


我们认为未来的增长动力主要是三个方面,第一是在服务业发展、第二是在要素方面的全面深化改革、第三是深度城市化。区域的周期性力量正在崛起。在国内现有的政策空间及禀赋前提下,无论如何我们都不可能也没有必要把增长再推到10%的历史水平,不可能发动一个全面的周期繁荣。中国的经济增长从需求端来源于投资、消费与出口这三个方面,关键在于投资,投资方面只能依靠重点的区域里所形成新的投资增长,这个投资增长对我们维持6%左右的增速是至关重要的,比如千年大计的雄安,促进京津冀的一体化。还有粤港澳的大湾区以及长三角的杭州湾建设。我们已经认识到以前的全面兼顾的城市化效率非常的低,现在只有把所有的要素集中投放到上述重点地区,才会带来更具有性价比的增长,而这些增长对于未来的5年是至关重要的。当然投资有更多的含义,不光是基础设施这种高强度的投入,还有包括公共服务均等化等。这与我们前面说的服务业、创新创造有密切的关系,现在所有我们能看到的热门的行业,如电商、消费升级,都是附着在这个基础之上的。


当然市场最为关心的还是流动性问题,为什么目前要收紧流动性并且采取如此强硬的金融监管?资本市场的投资者都应该反复问自己这样一个问题:如果投资发展态势良好的公司,那么大概率能挣到经济增长的钱。但是用什么来衡量经济增长的钱呢?很简单,如果你把中国当做作一家很大的企业,那么名义GDP的增速就是这家企业的EPS或者净利润的增长速度,过去三十年的年化增速大约在16%左右。那么如果你过去是做创业也好、做投资也好,每年连16%的收益率都没有做到,那就是说你连经济增长的钱都没有挣到。但是我们观察到另外一个数据就是广义货币量—M2的同比增速,它代表的是过去30年内所有购买力的年化增长速度。举个例子,我们最近一次的经济放水就是20094万亿的经济刺激计划。那年(2009年)我们的购买力它增加了30%,但问题是我们那一年好像没有赚到30%。如果我们回头看,其实整个货币购买力投放的的高峰是在1993年,那时候的M2的同比增速接近40%,而 92年到93年的通胀是21%,其中有很大的一部分货币被通胀消化掉了。但是这告诉我们一个事实就是,大多时候 M2的同比增速超过了我们的名义经济增长速度。那这些多出来的钱去哪儿了?这就是流动性的产生根源。1985-2016年,广义货币供应量M2年复合增长率高达21%!,最终规模达到了165万亿的货币存量,我把这种高速增长称之为洪荒之力。应当说我们一生中,不管你是做投资还是做生意,你都需要将自己每年的收益率与货币增速进行比较,赢了它,你就是人生赢家。在这一情况下,就引出了一个最为关键的大类资产配置的问题:我们究竟是在挣经济增长的钱——16%,印钞机的钱——21%,还是挣博弈的钱?


那么如何合理有效的配置资产从而实现真正的财富增值保值呢?确实有一些资产在过去的几十年中战胜了流动性投放的增速。首先,科技类的权益投资,例如腾讯,如果将其拉长到以30年为跨度的周期里,它的年化复合收益率大概是在21%,也就是说,如果在1985年的时候买入腾讯持有至现在,其投资增速和M2的投放增速是完全一致的。这更广义的包含着一二级市场联动的股权投资。例如腾讯在天使轮融资的投资者就获得了高达1800倍的收益。第二类资产是房地产,例如上海从2000年开始4个核心区域的住宅价格,其相对应的年化复合增长率是10%左右,而如果将限定放宽至上海市的平均房价,那么这一数字将是6%左右,由于大多数的购房者是采用杠杆的,例如首付两成,使用5倍的杠杆对应的是年化30%的收益增长率,扣掉给银行的利息,最终对应的年化复合增长率是23%左右。为什么房子的价格能够一直在涨,其背后是一个货币现象,房子作为不动产是一直在折旧的,真正增值的其实是土地。总结下来,在这个漫长的过程中,只有对前沿科技标的股权的投资,以及核心城市核心区域的房产的投资,你才能在收益增长上追上货币投放的增速。


前段时间网络上有一篇帖子很红,它讨论的是中国经济的两道难题,第一道是如果你从清华北大等名校毕业,毕业后获得的工资都买不起一套学区房,那你为什么要出钱给你的孩子买学区房,然后让他上清华北大?这个悖论折射出如果我们对人力的投资收益都不能超越房地产的增速的话,那就意味着你想离开你的阶层往上跃升是不可能的,这对整个社会是非常危险的。第二个问题是我们很多上市公司一年的利润都买不起一套学区房,但是如果卖掉百分之一或者百分之零点一的股份却可以买好多套学区房,所以究竟是股市的泡沫大还是房地产的泡沫大?这也是个很好的问题。


这两个问题所蕴含的深意比我们所想象的简单的投资配置要重要的多,因为它立即就分出了赢家和输家。如果把中国去年前十位的富豪和全球前十位的富豪做了一个对比,可以发现还是有人在挣经济增长的钱,但是不多。其他的大致是两个类型,一个是地产大亨,一个是科技新贵。从全世界的情况来看,有一种人是看不到的,就是地产大亨,但无论是伦敦、纽约、法兰克福,核心城市和核心地区的房地产也都在不断地上升,大多数是科技新贵。所以其实真正驱赶我们整个投资业绩的分化、社会流动性的变换以及全球贫富之间的分布,可能更大的原因在于流动性的过度释放。正是因为存在这种情况,我们就必须有意识地抑制流动性的增长。在过去的这段时间里,整体的社会杠杆率一直在抬升,随着杠杆率的抬升以及流动性的释放,经济系统中存在的风险越来越大。考虑到目前的经济状况略微稳定,此时应该坚定地降杠杆去风险,但是最终会达到怎样的程度呢?


1985-2016年里,广义货币供应量M2的年复合增长率高达21%,最新的数据只有9.6%了,也就是说你指望着流动性获得更多的印钞也许没可能了。经济增长已经回到了6.9%甚至往下的位置,导致现在的大类资产之间的轮动和博弈变得非常激烈和迅速。总体而言的话,从4月份到6月份,正是由于监管风暴、流动性收缩以及金融反腐的共振,使得市场情绪受到了比较大的冲击。那么最新的状况可以看到,至少在宏观的流动性的释放,以及在监管的加强之间,决策者们现在正在寻找一个平衡。换句话说,我们可能觉得对市场的最凶猛的那波冲击,可能在2季度已经结束了。不过如果大家对流动性还有更多的幻想的话,今年可能是没有太明显的机会,因为全球总量流动性收缩的趋势恐怕才刚刚开始。


总结一下:经济方面,整个周期的升级动力是在一些重点区域的建设,未来的监管和实体经济之间会有一个平衡,包括政策的出台也会充分考虑市场的反应,不管是流动性投放还是风险的偏好。但流动性不会特别宽松。沿着这么一条线索我们就知道如何去做投资和财富配置了。在这种情况下我们如何去做大类资产的配置呢?


 首先是权益,考虑到转型升级对于PEVC的一级市场配置是必须的;二级市场方面唯一要争论的是究竟一九分化现象还会不会维持,漂亮50的价值是否已经被高估?我们认为需要把一部分注意力放在那些真正有转型需要的成长板块上,包括一些错杀的细分龙头标的,需要被细致的去甄别。


对于债券,我们觉得可能到明年初都不会有特别大的机会,因为资金成本的高起恐怕还在路上,如果考虑到流动性的收缩的话,债券现在不是处于一个明显的配置时间窗口。


对于美元和黄金,因为美元升值的预期不是那么强,不过从全球配置来看,有一定的配置的要求。黄金要配一部分,如果确实存在地缘风险释放的情况,黄金的配置恐怕要更多一点。


对于商品市场目前我们认为还是偏中性一点,因为商品市场的核心的价值是石油,而原油价格并没有看到高企的可能性。所以现在相对来说会比较谨慎一点。至于其中的黑色系,主要跟产能去化相关。但是现在PPI已经过了高峰,所以相对空间也在迅速的缩小。


所以我们大致这么建议,考虑到整个转型的前提和现在实体经济的发展状况,对于核心区域的房地产还是配到30%左右。对于一级市场的股权投资,考虑到未来增长的方向,配到15-20%左右。美元和黄金加起来不到15%。债券少配一点,大概5%-10%,保险5%,剩下的话做一些二级市场权益,价值和成长均衡并精选。