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邵宇:理解金融与实体 水与面粉的配比关系

发表于 2017-07-23    来源于:证券日报

第五次全国于上周举行,会议提出了开展金融工作的四项基本原则:回归本源、优化结构、强化监管、市场导向,强调了金融以服务实体经济的使命,明确了防范系统性风险是金融工作的永恒主题。为此,需要进一步深化金融改革、加快金融对外开放的步伐,并且把加强监管协调和防控金融风险作为当前工作的重中之重,特设立国务院金融稳定发展委员会。


会议将金融稳定上升到国家安全的战略高度,这就需要一行三会加强分工协作,在各司其职的同时,更要加强协调对话,防范监管套利行为。为了贯彻会议精神,一行三会均召开扩大会议,传达并学习会议精神,将“三位一体”(服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革)的基本要求落到实处。


监管层表态支持


针对金融要服务实体经济的基本任务,银监会表示,要全面提高服务实体经济的效率和水平,积极缓解融资难融资贵问题,改善间接融资结构,推动国有大银行战略转型,发展中小银行和民营金融机构,建设普惠金融体系,促进金融机构降低经营成本。证监会强调要加快完善多层次资本市场体系和基础性制度,不断提升资本市场对实体经济的融资能力,推动经济结构加快转型升级,保护好投资者尤其是中小投资者的合法权益。保监会重申发挥长期稳健风险管理和保障功能,努力成为经济“减震器”和社会“稳定器”,更好地服务实体经济发展。


为防范金融风险,银监会表示把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,着力防范流动性风险、信用风险、影子银行业务风险等重点领域风险,有计划、分步骤,深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。证监会表示,要更加注重提高上市公司的质量,强化和完善退市制度,进一步疏通和规范各类资金进入资本市场的渠道。保监会强调坚决筑牢风险防控防线,提高防范和化解风险的能力,强化保险监管的专业性统一性穿透性,积极化解存量风险、严控增量风险,筑牢风险防线、守住风险底线,切实维护国家金融安全。


对于深化金融改革,银监会强调要完善公司法人治理结构,优化股权结构,健全激励约束机制。持续推进对内对外开放,加快推进国有大银行战略转型,引导民间资本有序进入银行业。


证监会表示,要深入推进资本市场“四梁八柱”性质的改革,加快修复和净化资本市场生态。保监会强调,坚持市场化改革方向,以新发展理念为引领,以供给侧结构性改革为主线,以深化市场体系改革为重点,完善市场约束机制,提高保险资源配置效率,全面深化保险业改革。


银监会、证监会与保监会一致表示,要主动配合金融稳定发展委员会办公室(中国人民银行)牵头协调各项工作。金稳会的主要职能应当是统筹金融改革发展和监管,统筹协调货币政策和财政政策、产业政策等,增强监管协调的权威性和有效性。作为统筹协调的中枢,央行职能将进一步加强和扩展。稳健的货币政策将成为未来一段时间的主基调,相比单向的宽松或者紧缩,稳健的货币政策更有弹性。如何引导资金脱虚向实,既是服务实体经济的基本保障,同时也是防范系统性风险题中之意。自2013年经济工作会议将化解债务风险作为重要工作以来,我国的债务总量和结构矛盾仍在不断加剧,这也是为何在2015年将“去杠杆”作为供给侧结构性改革五大任务之一的原因。


去杠杆仍是重点


宏观经济的永恒主题就是理顺金融与实体的关系,按照分析与综合的一般思路,有必要分部门来探讨经济运行的基本脉络,只有这样才能厘清金融与实体的关系,解构债务与杠杆形成的逻辑。


为此,我们分六部门来探讨债务与杠杆问题。这六个部门是:三个实体经济部门,分别是企业(分为国企、民企)、居民(高净值和低净值)、政府(中央和地方);两个金融部门,把商业银行看作金融部门的主要部分,把影子银行(投资银行等)和金融市场并列为广义商业金融部门,把中央银行视为另外一个金融部门。最后一个部门,因为是一个开放的全球化环境,可以把整个国家视为整体,是一个对外部门。


三大实体部门杠杆的核心问题已经很清楚,主要问题出在地方政府和国企领域。他们的杠杆太高,近年来去杠杆目标并没有达成,让我们认识到这是一个持久战。金融是杠杆形成的渠道,金融去杠杆实际是稳杠杆,只有在先稳住杠杆的前提下,而后再通过移杠杆来解决结构性矛盾,最后再通过去杠杆来解决总量问题。当前,稳杠杆的任务基本完成,接下来就是移杠杆。在我们的存量——流量一致分析框架中,体现为杠杆从原来高的部门迁移到还有空间的部门,目标是修复宏观资产负债表。至于是不是要全面总量流动性收缩杠杆去化,甚至全球性收缩,例如全球四大央行今明两年可能会同时缩表,总觉得这画面太美,难以描绘。


实际上,中国的宏观经济部门杠杆变化有四个特点:第一,整体杠杆率持续上升,仅20052008年略微有下降;其次,近十年中,国有企业部门上升最为明显;第三,国企内部,上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快;最后,地方政府的杠杆上升更为迅猛。


水与面粉的关系


接下来就可以理解服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务了。金融究竟如何服务实体经济呢?金融是水,是广义货币(M2)和广义融资总量,及其内部结构;实体经济是面,是要素供给和产能体现,也是三大需求和国内生产总值(GDP)。虚拟和实体关系,总量上就是水多加面,面多加水,天经地义,合理配比。不然的话一会是泡沫,一会是停滞,都是风险。结构上就是支持重点领域和薄弱环节,效率上就是融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置水平。


至于金融风险,既来自总量不匹配,也来自结构不匹配,更来自层层叠叠的隐秘或者公开的杠杆。市场参与主体都是逐利的,天下熙熙攘攘,本来就利来利往,所谓金钱不眠。其实过去几年之所以很多杠杆迁移的目标没有实现,主要是因为市场主体之间博弈剧烈,各个行为主体因为预见政策调整的方向,会抢先反应,并且迅猛运用杠杆。


最后关于金融改革,个人理解其目的是间接融资转型直接融资,现在是尴尬的中间地带,四不像。银行的影子以及监管套利层出不穷,当然深层次原因是两个高杠杆部门的软预算约束和资产泡沫的自我强化。新设机构是先打个补丁,功能监管和行为监管是为未来可能合并微观审慎和行为保护形成综合监管打个伏笔。常设化更高层次的机构,日常和系统性工作就可以做起来,例如健全风险监测预警和早期干预机制,加强金融基础设施的统筹监管和互联互通,推进金融业综合统计和监管信息共享。对重大问题,加强系统研究,完善实施方案。


金融有自己部门利益,杠杆越高,交易越多,利益越大,MPA管住杠杆也是管住资金流向。对于监管而言,更大的权力自然要承担更大的责任,更高的能力要求。管理开放的超大经济体的货币,可不是容易的事情。


因此,金融改革总体逻辑依旧是价格(利率汇率)市场化,多层次资本市场深化、机构强化和监管优化,练好内功,然后继续开放,最终目标是开放资本账户和人民币国际化,现在可以理解为阶段性修整,等待实体经济和其他配套改革赶上来,正所谓“独行快,众行远”。