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潘向东:美国启动“301条款”调查,人民币会如何走?

发表于 2017-08-18    来源于:潘向东

摘要


🔹 814日下午,美国总统特朗普指示美国贸易代表莱特希泽针对所谓“中国不公平贸易行为”发起“301调查”,以确保美国的知识产权和技术得到保护。中美经济结构差异显著,美国居民更多偏向消费,中国居民更多偏向储蓄,美国服务业高度发达,中国在制造业方面更显优势,导致中美之间持续存在贸易顺差。但美国更多偏向贸易余额理论框架去度量汇率,这就导致对美中持续的贸易逆差的探讨最后集中至人民币汇率是否被操纵低估。


🔹 2017年以来,人民币贬值预期较去年明显消退,趋向平稳。特朗普新政不及预期,美元指数阶段性持续走弱,国内经济运行平稳,资本流出压力缓解,多因素支撑人民币汇率企稳。同时,5月下旬央行“双管齐下”,将汇率中间价机制中加入逆周期调节因子,结合入市交易直接调控交易价格,通过逆周期调节稳定人民币汇率,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,使得中间价将更充分反映中国经济基本面,降低后续美元走强背景下的人民币超调风险,人民币汇率有望更加稳定。


🔹 想通过做减法的单边贸易制裁来实现中美贸易平衡显然是不现实的,其结果就是中美贸易摩擦的加剧,经贸关系的倒退,为此,“301条款”调查启动后,中美之间就如何实现中国加大进口、缩小贸易分歧、减少逆差的双边协商,预计会加快进程,这并不会影响人民币的中期走势。


🔹 伴随着美国经济温和扩张,美联储启动渐进加息和缩表,美元指数可能在下半年再度走强,同时不确定的外部环境因素仍可能成为国际外汇市场的扰动项,这意味着人民币汇率的外部压力仍然不小;与此同时,国内经济企稳的基础尚不牢固,下半年国内经济下行压力仍存,一旦经济基本面转弱,又将影响市场信心,对汇率形成压制,并制约货币金融政策。加入逆周期调节因子的新机制下,人民币汇率定价透明度和汇率市场化程度有所降低,可能延缓了本该存在的资本外流出清的程度和进程,未来假若内外压力共振,将进一步加剧人民币汇率的压力。


🔹 预计2017年我国国际收支将继续呈现经常账户顺差、资本和金融账户逆差的格局。国际收支状况仍将保持基本均衡,跨境资金流动风险总体可控。央行通过实施稳健中性的货币政策,进一步灵活运用多种货币政策工具组合,保持流动性总体稳定,在稳增长和去杠杠之间寻求更好的平衡,防范资产泡沫,抑制系统性金融风险的积聚。预计2017年,央行基于“防风险”、“稳金融”、“稳汇率”和“稳经济”的考量,人民币汇率大幅走弱的可能性也较低。就中短期而言,预计人民币汇率盯住“一揽子”相对平稳。


🔹 中长期来看,汇率走强的基础仍依赖于中国经济改革转型的前景。如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新等为主要内容的供给侧结构性改革,提升经济发展活力,则人民币具备中长期走强的基础。


🔹 债券通的积极推进,以及随着“一带一路”建设的开展,有利于国际投资者更加积极地参与和投资中国金融市场,从而有利于人民币国际化进程的稳步推进。当然人民币国际化这一战略目标推进的过程中,会打破已有的国际利益格局。这就需要决策当局在汇率形成机制改革和资本项目有序开放之间寻求平衡,通过增加市场灵活性和弹性来适应资本账户开放和人民币汇率浮动所带来的机遇和挑战。特别是在国际经济运行复杂的时候,有效把握主动权,使人民币的真实有效汇率与中国的经济运行状况、国际金融市场各国汇率的运行状况保持动态的一致性。


正文


前言


2017814日下午,美国总统特朗普在白宫签署行政备忘录,指示美国贸易代表莱特希泽针对所谓“中国不公平贸易行为”发起调查,以确保美国的知识产权和技术得到保护。这意味着莱特希泽或将援引美国《1974年贸易法》第301条,对中国发起“301调查”。该条款授权美国贸易代表可对他国不合理或不公平贸易做法发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施加征关税等单边制裁。“301条款”在美国20世纪70年代和80年代曾被广泛使用,但自1995年世界贸易组织成立以来,美国一般都是通过设在日内瓦的机构诉诸争端,而不是采取单方面行动,所以“301条款”没有被广泛使用。除了可能的“301调查”外,美国政府已对中国开展了其他类似调查,包括商务部正在进行的对钢铁和铝进口产品是否威胁美国国家安全的“232调查”,以及国际贸易委员正在进行的对光伏电池及组件采取紧急限制进口措施的“201调查”。中美这对全球最重要的贸易伙伴,2016年双边贸易额就已超过5500亿美元,双向投资累计超过1700亿美元,但由于两国之间经济结构的差异,美国居民更多偏向消费,中国居民更多偏向储蓄,美国服务业高度发达,中国在制造业方面更显优势,这就导致了中美之间持续存在贸易顺差。但美国更多偏向贸易余额理论框架去度量汇率,这就导致对美中持续的贸易逆差的探讨最后集中至人民币汇率是否被操纵低估。特朗普在竞选的时候就在指责人民币汇率被低估,当时市场亦普遍预计中美贸易摩擦会加剧。特朗普上台以后,特朗普多次在不同场合抱怨人民币汇率受到干预,表示要将中国认同为“汇率操纵国”,对从中国进口的商品征收高额关税。4月初“习特会”以后中美关系出现明显的好转。“习特会”后,双方同意开展“百日计划”,以缓解中美贸易不平衡的问题。


与此同时,特朗普上台之后,人民币开始走向平稳,特别是6月份美元开始走弱之后,人民币更是表现出相对的强势,但人民币的强势并没有消减中美之间的贸易顺差,也没有消减中美之间的贸易摩擦。此次特朗普启动“301调查”,中美之间的贸易摩擦似乎将陡升,人民币汇率未来将扮演什么样的角色?是否会继续升值?


1、人民币贬值预期消退,盯住“一揽子”平稳


2015年“811”汇改以来,在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下,中国一度出现了资本持续外流、外汇储备下降和汇率贬值压力。2016年人民币兑美元累计跌幅达到6%左右。2017年以来,人民币贬值预期明显消退,趋向平稳。截至2017728日人民币对美元的汇率上升到6.7361,升值幅度超过3%


首先,从国际三大货币表现来看,美元指数出现了阶段性的走弱,从201712日的103一路回落至201783日的92.82;欧元受益于欧洲经济回暖下市场信心的重建,以及政治风险的逐步释放而持续反弹,边际强劲令欧元相对美元总体升值11.42%;日元经历了不断波动的升值路径,美元兑日元从2017年初的117.59逐步下降至83日的110.05


特别是3月份美联储加息之后,美元仍然不涨反跌,人民币汇率贬值压力较去年有所缓解。当前人民币对美元中间价基本上维持在6.75附近,CFETS人民币指数从2016年底的95左右回落至2017728日的92.74,从离岸和在岸市场人民币汇率CNHCNY的表现来看,长期CNH自年初大幅下降后基本稳定在6.80左右,短期CNH则在六月初经历了一次大幅波动后骤降;CNY2017年初以来稳步下降,平均从7.10下降至201784日的6.81


上半年中国经济的企稳对人民币贬值压力的缓解功不可没,特别是相较去年以来,有几个正在成为支撑短期人民币汇率企稳的因素:一是2017年上半年,按美元计价,银行结汇同比增长6%,售汇下降4%,结售汇逆差938亿美元,同比下降46%;银行代客涉外收入同比增长3%,支出下降3%,涉外收付款逆差842亿美元,同比下降50%;其中,涉外外汇收付款逆差143亿美元,同比下降45%。今年上半年结售汇逆差规模有明显下降,显示境内外汇供求趋于平衡。二是外汇储备一改去年逐月放缓的态势,6月末,我国外汇储备规模为30567.9亿美元,较5月末小幅上升32.2亿美元,连续第五个月出现回升。三是在当前国内金融去杠杆和防范金融风险的背景下,货币政策边际收紧,国内市场利率走高,且中美10年期国债收益率出现背离。境内外利差的扩大,也对人民币汇率形成一定支撑。


自特朗普上台以后,中美关系发展和走向也成为所关注的焦点,4月初“习特会”后,双方同意开展“百日计划”,以缓解中美贸易不平衡的问题。与此同时,继“沪港通”、“深港通”之后,作为中国金融市场扩大开放的又一里程碑——债券通的积极推进,以及随着“一带一路”建设的开展,有利于国际投资者更加积极地参与和投资中国金融市场,从而有利于人民币国际化进程的稳步推进。


2015年“811”汇改后,人民币对美元汇率中间价形成了以 “收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双锚机制,汇率实际运行中,当美元自身走弱时,人民币主要是盯住一篮子货币,反之,则主要是盯住美元。然而,这种“收盘价+一揽子货币”运行一年多来,其不足之处也逐步显现:当美元指数下降时,人民币汇率难以对美元升值。当美元指数上涨时,人民币汇率同时受到收盘价和货币篮子双重冲击,更容易受到“羊群效应”的影响,造成强大的贬值压力和超调风险。今年上半年,在我国经济基本面回稳的背景下,人民币汇率升值幅度较为有限,同期其它新兴市场对美元出现明显升值,而人民币汇率在4月份却是波动收窄,维持横盘。汇率和经济基本面出现脱钩,反映出外汇市场供求出现一定程度的失真,也暴露出收盘汇率+一篮子货币汇率变化这一中间价形成机制的不足。


在此背景下,526日,外汇交易中心宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子,人民币汇率机制也再次得到修正:在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”这一新的定价机制下,将会削弱上一日收盘价对开盘价的影响,从而对冲市场情绪的顺周期波动,减少因市场过度波动造成的冲击,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,主动增强人民币汇率的稳定性。从市场表现来看,新增逆周期调节因子后,5月份在岸和离岸人民币汇率出现大幅上行。


6月美国FOMC会议后,美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25BP1%-1.25%的水平,为今年以来第二次加息,并预计将在今年实施缩减资产负债表。缩表起初规模为每月缩减60亿国债,40亿美元MBS,规模将每季度扩大,直到达到每月缩减300亿美元国债,200亿美元MBS。消息公布后,人民币震荡贬值,在岸和离岸人民币汇率从615日的6.78左右上升至620日的6.80左右。进入7月以来,随着6月美联储议息纪要公布,欧洲、英国以及加拿大央行也集体转鹰。7月第一周,加息预期之下,人民币小幅承压。77日,美元指数报96.01,周环比上涨0.4%,在岸美元兑人民币即期汇率报收6.7995,周环比大幅回升199BP;离岸美元兑人民币汇率定盘价收于6.8030,周环比大幅回升414BP。在此之后,人民币再次进入升值通道。725日,在岸、离岸美元兑人民币即期汇率和即期汇率定盘价汇率分别报收6.75126.7588


726日,美联储在7月的议息会议上选择按兵不动,并表示“相对很快”便会进行缩表操作。决议公布后,美元指数迅速回落0.4%,跌破94点关口,727日,人民币兑美元中间价报6.7307,上调222BP,创近一个月最大升幅,并升至201610月以来的新高,在岸、离岸美元兑人民币即期汇率和即期汇率定盘价汇率分别报收6.73766.7325


随着国外央行纷纷转鹰,全球货币收紧的趋势下,未来将如何影响人民币汇率走势?中长期来看,人民币汇率的走势仍将取决于经济金融环境基本面,支撑人民币汇率稳定的经济基本面又将如何演绎?汇率市场化改革是金融改革的重要一环,人民币国际化仍是稳步推进的战略目标,面对当下复杂的国际经济环境,在汇率形成机制改革和资本项目有序开放之间,人民币国际化的推进该如何寻求平衡?又将面临怎样的机遇和挑战?

2、剖析汇率升值背后的驱动因素


从更为深层次的逻辑来看,央行当前采取双管齐下引导汇率双向波动的根本原因基于国际和国内基本面等因素的考量。


2.1 特朗普新政不及预期,打压美元美债


特朗普政府遭到信任危机,市场对于美国能否持续复苏的怀疑,美联储在加息后的“鸽派”表示以及欧元区经济的复苏抑制了美元的升值空间;另外,美元加息,美债收益率、美元指数高位回落,人民币外部压力减小。


一方面,特朗普新政不及预期。特朗普的竞选纲领主要有以下几个核心部分:减税、基建、废除奥巴马医改、放松金融监管、完善移民制度、贸易保护。然而,特朗普就职后遭遇信任危机,财政扩张政策落地困难,爆出 “泄密门”等多起事件,在医改、减税、基建等关键议题上难以推进立法,以及对俄、欧、中等大国态度强硬,加剧政策效果的不确定性。


美国参议院728日对共和党新医保法案(《更好医保和解法案》)举行表决,最终以51票反对、49票赞成的结果否决新医保法案,参议院自25日开始就新医保法进行辩论的三天内,不仅否决了共和党的新医保法案,也否决了单纯废除“奥巴马医改”的法案,特朗普医保改革陷入僵局。近日特朗普将启动税改“路演”计划,预计之后市场的焦点会从医保案逐渐转移到税改、基建以及外交等事项上来。



2.2 国内经济运行平稳、资本流出压力缓解


2.2.1 房地产和基建的超预期引领二季度经济超预期


整体来看,上半年各项经济指标优于预期,基本面走向良好。GDP同比增长6.9%。投资增长有所回升,结构有所优化,民间投资增速上升。进出口保持较快增长,外贸结构改善。当前国内“一带一路”、“供给侧改革”、“雄安新区”等一些列改革措施陆续出台,旨在加快推进产业结构升级、促进优势产能输出,经济基本面的平稳为汇率企稳提供了良好支撑。


自年初以来,CNYCNH历史波动率均低于2016年同期水平,离岸市场一年期无本金交割远期外汇交易(NDF)从上年末的1美元兑7.3021元人民币的改为大幅收敛到725日的6.8992,升值5.84%。人民币贬值预期明显消退,趋向平稳。


具体来看,上半年国内生产总值381490亿元,按可比价格计算,同比增长6.9%。二季度GDP同比增长6.9%,持平于一季度。分产业看,第一产业增加值13333亿元,同比增长3.8%,较一季度上升0.8%;第二产业增加值82983亿元,同比增长6.4%,保持不变;第三产业增加值104491亿元,同比增长7.6%。从环比看,二季度国内生产总值增长1.7%6月规模以上工业增加值同比实际增长7.6%,好于预期及前值(6.5%),环比增长0.81%1-6月全国固定资产投资同比增长8.6%,增速与1-5月份持平,6月固定资产投资增速8.8%,较5月提高1个百分点。细分三大投资上看,制造业投资同比增速6.6%,较5月提高0.7个百分点;房地产投资同比增速7.9%,较5月提高0.6个百分点;基建投资同比增速17.3%,较5月提高4.2个百分点;其中,民间固定资产投资同比名义增长7.2%,提高0.4个百分点。6月社会消费品零售同比增长11.0%,高于前值10.7%;限额以上单位消费品零售额增长10.2%6月,以美元计进口同比增长17.2%;出口同比增长11.3%,上半年进出口延续平稳向好走势。1-6月份,商品房销售面积同比增长16.1%,增速比1-5月份提高1.8个百分点。其中6月增长21.4%,较5月大幅回升11个百分点。进出口保持较快增长,外贸结构改善。上半年以人民币计价进出口同比增长19.6%,其中出口同比增长15%,进口增长25.7%,进出口顺差12782 亿元人民币。6PPI指数同比增长5.5%,比去年同期提高9.1个百分点。上半年克强指数平均值为14.74,较去年全年同比平均值上升103.68%,经济基本面明显改善,经济开局良好。


2.2.2 资本外流压力趋势性缓解、贬值预期趋于平稳


从外汇收支看,银行代客结售汇和代客收付汇差额有所减少。2017年上半年,按美元计价,银行结汇同比增长6%,售汇下降4%,结售汇逆差938亿美元,同比下降46%;银行代客涉外收入同比增长3%,支出下降3%,涉外收付款逆差842亿美元,同比下降50%;其中,涉外外汇收付款逆差143亿美元,同比下降45%。今年上半年结售汇逆差规模有明显下降,显示境内外汇供求趋于平衡。6月末,我国外汇储备规模为30567.9亿美元,较5月末小幅上升32.2亿美元,连续第五个月出现回升。从外汇占款波动上看,20176月外汇占款同比下降8.95%,自去年11以来呈现降幅收窄状态,较去年同期同比回升2.59个百分点,自年初以来,CNYCNH历史波动率均低于2016年同期水平,离岸市场一年期无本金交割远期外汇交易(NDF)从上年末的1美元兑7.3021元人民币的改为大幅收敛到725日的6.8992,升值5.84%。人民币贬值预期明显消退,趋向平稳。


从国际收支层面看, 2016年,我国国际收支继续呈现“一顺一逆”,即经常账户顺差、资本和金融账户(不含储备资产)逆差。2016年经常账户占GDP的比例为1.9%。其中,货物贸易顺差4852亿美元,虽然较2015年的历史高位下降14%,但仍显著高于2014年度及以前各年度水平,显示我国对外贸易仍具有较强的竞争力。服务贸易逆差2423亿美元,增长33%,主要是旅行项下逆差增长,反映出随着我国经济发展和国民收入提高,更多国人走出国门旅游、留学,享受全球化及相关政策不断开放带来的便利。


2017年一季度,经常账户顺差184亿美元,占GDP的比例为0.7%,保持在合理区间。国际收支口径的货物贸易顺差823亿美元,显示出外贸回稳向好的积极信号;服务贸易逆差607亿美元,同比增长12%,主要是受进口增长带动运输项下逆差扩大36%,以及旅行逆差增长5%的影响。


今年一季度非储备性质金融账户由去年第四季度逆差1031亿美元转为顺差368亿美元,结束此前连续11个季度的逆差局面,其中,直接投资顺差125.53亿美元,证券投资逆差79.28亿美元,其他投资顺差322.18亿美元。整体来看,2017年上半年国内跨境资金流动形势回稳向好,外汇市场供求趋向基本平衡,截至20176月末,我国外汇储备余额为30568亿美元,较2016年末上升463亿美元。


2.3 多因素叠加中美利差扩大


受货币政策、海外市场、MPA考核和监管政策等多重因素作用,资金面持续偏紧,债市经历几轮大幅调整,整体利率水平较海外市场有比较明显的提升。直至725日,10Y国债利率由201610月约2.7%的低位升至3.5920,中美利差则由1612月的55BP左右,725日迅速回升至接近126BP。尽管美元处于加息周期,但由于6月份美联储充分加息已被充分预期,预计美债收益率上升可能性不大。即使资本项目未完全对外开放,但中美利差收窄,一定程度上带动汇市乐观情绪形成。

3、下半年人民币汇率走势分析展望


3.1 国内经济下行压力与资本流出压力仍存


整体来看,上半年国内经济延续稳中向好的发展态势,工业生产好于预期,1-6月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长22% 7月制造业PMI虽略有回落,但较上半年均值仅低约0.1个百分点,仍保持在近年来高位,高于最近57月份PMI均值0.7个百分点,反映生产活动虽有放缓,但整体并未出现趋势性转变,仍然保持着相对良好态势。基建投资继续保持较高水平,6月份房地产投资增速回升,但上半年增速水平放缓,社会消费继续对经济企稳提供支撑。由于经济的惯性延续,第三季度经济可能保持一定的韧性,从全年增长来看,达到预定目标的压力应该不大。经济基本面的相对平稳也为当前金融监管的稳步推进,经济去杠杆特别是国有企业去杠杆的稳妥推进,以及深化金融改革提供了政策操作空间。


但预计下半年的经济增速相对上半年将出一定的回落,将回到6.7%左右,国内经济存在下行压力,上半年由金融去杠杆、银行间利率提高带来的境内外利差扩张使得资本流出压力仍存。下半年,随着补库存周期接近尾声,高基数效应到来,工业生产和利润增速预计都会有所回落,但考虑到经济运行的惯性延续,三季度工业生产预计基本维持稳定,PMI可能在三季度末出现一定的回落。一二线房地产调控延续,房地产开发投资将逐渐降温。货币政策与市场利率方面,央行维持对货币投放偏谨慎的态度,金融去杠杆仍在进行中,短期利率继续上行,长期利率高位震荡上行但向上空间有限,中性偏紧格局短期不变。在金融监管加强下,债券融资和对实体支持的表外融资出现较大幅度的回落,未来对实体投资传导的滞后效应随之显现,与此同时,目前货币供应增速M2已经连续放缓,对经济的影响可能会逐步体现,未来总体固定资产投资仍将面临一定的回落压力。尽管外需温和复苏,净出口对增长贡献在一二季度来看比较明显,但下半年全球经济复苏的可持续性仍待观察,同时还应警惕未来美联储缩表,欧洲央行货币政策由松趋紧下逐渐产生的累积效应的冲击。


目前中国经济仍高度依赖于基建与地产的驱动,依靠原有增长动力的经济复苏使得原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断的递减。降低高企的国有企业杠杆率,促进资金“脱虚向实”,服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革任重道远。中期来看,中国经济要走出调整的困境,实现新一轮增长周期,仍然要倚仗供给侧的改革,释放经济增长的潜能。


3.2 发达国家央行趋于协同收紧,美元有望阶段性趋稳


尽管一季度美国经济基本面不及预期、特朗普政府信任危机等多重因素造成美元指数小幅下跌,但随着债务上限问题的解决,特朗普税改逐见成效,境内投资收益率预期上升,美元升值压力不减。美国实际GDP在第二季度环比年化增长2.6%,较一季度的1.2%明显提升。6月非农数据22.2万,高于预期(17.8万)及前值(15.2万);6月失业率4.4%,高于预期(4.3%)及前值(4.3%),表现亮眼,劳动力市场趋于充分就业状态;6月营建许可从113.6万户上升至115.3万户,新屋开工由116.4万户升至118.9万户。6月耐用品订单环比初值大超预期,显示商品消费需求强劲。7月谘商消费者信心指数超预期大增,作为消费的潜在领先指标,预示着消费支出在未来一段时间有望持续回升。7Markit制造业PMI53.3,略高于预期及前值(53.2),为3月以来新高。整体来看,美国经济基本面延续温和扩张。


从美联储7月议息会议声明来看,承认今年以来通胀疲软已成为较持久的现象,正密切关注通胀形势,释放偏鸽派信号。同时对缩表启动时间给出更加明确的预计,表示若经济发展符合预期,会“相对迅速地启动缩表”,这意味着9月开始缩表的可能性在加大。


美联储在6月议息会议声明中明确表示今年缩表计划起步上限为每月60亿美元国债,40亿美元抵押支持债券(MBS),且规模预计每季度逐步扩大,直至每月缩减规模达到300亿美元国债和200亿美元MBS。事实上,美联储每个月受到MBS利息并将其进行在投资操作,若9月宣布并于10月启动缩表,预估第1年美联储资产负债表收缩2950亿美元,5年最终美联储资产负债表规模或将有目前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元。


鉴于美联储在6月声明已提及此次缩表路径及规模,因而预计缩表一旦开启,后续对市场的冲击和影响相对有限。


就市场表现来看,日前美元指数经历小幅下跌后趋于平稳、并没有进一步大幅下跌迹象。美元升值周期尚未结束,美元兑新兴市场货币依然走强。4月以来,CFETS USD/CNY日交易量持续上升,美元对人民币远期升水未见回落,人民币兑美元的贬值预期犹存。


二季度以来,国外各大央行纷纷转鹰使得境内外利差难以保持稳定,欧元区央行提出货币政策需要逐渐进调整,与美联储不同,欧央行现在仍处于极宽松货币政策周期的末端,资产负债表仍是欧央行达成通胀目标的活跃工具。欧元区7月制造业PMI下跌至56.8,但仍在荣枯线上方,意味着三季度经济仍将稳定复苏,但经济扩张步伐有所放缓。德国7月制造业PMI小幅回落,但仍在58上方,拉动欧元区整体经济增速。整体而言,欧元区经济复苏,令欧洲央行渐进式QE退出成可能。


英国央行则提出对超过目标水平的通胀容忍度有限,未来可能有必要推出部分刺激政策。712日,加拿大央行宣布加息25bp,将基准利率由0.5%提高至0.75%,这是是继美联储之后,第二个加息的发达经济体央行。加之外部环境中各种不确定因素都可能时不时扰动国际金融市场,这意味着人民币汇率的外部压力依然存在。


日本公布的经济数据来看,日本6月核心CPI同比为0.4%,持平5月;领先指标7月东京核心CPI同比为0.2%,高于预期(0.1%)及前值(0.0%);日本6月失业率降至2.8%,求才求职比升至1.51,连升4个月;6月所有家庭支出同比上升2.3%,远高于预期(0.5%);6月末季调零售销售同比2.1%,略高于前值(2.0%)。日本当前通胀率远低于日央行2%的通胀目标,物价增速持续呈缓慢的趋势,薪资增速弱是企业不涨价的关键。日本劳动力市场供需空前紧张,家庭支出、零售销售数据显示消费者支出逐步回升。


近日日本央行公布的6月货币政策会议纪要显示其依然维持货币宽松,因为距离2%的通胀目标仍然遥远(已于7月会议上推迟2%通胀目标完成时间至2019年)。但值得关注的是,日本央行购买国债速度已经放缓,加压美元升值。



3.3 中美贸易平衡问题的解决渐进而缓慢


中美关系对人民币汇率产生微妙的影响。特朗普上台以后,中美关系发展和走向成为焦点问题,特朗普多次在不同场合抱怨人民币汇率受到干预,表示要将中国认同为“汇率操纵国”,对从中国进口的商品征收高额关税。4月初“习特会”以后中美关系出现明显的好转。“习特会”后,双方同意开展“百日计划”,以缓解中美贸易不平衡的问题。


2017814日下午,美国总统特朗普在白宫签署行政备忘录,指示美国贸易代表莱特希泽针对所谓“中国不公平贸易行为”发起调查,以确保美国的知识产权和技术得到保护。这意味着莱特希泽或将援引美国《1974年贸易法》第301条,对中国发起“301调查”。该条款授权美国贸易代表可对他国不合理或不公平贸易做法发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施加征关税等单边制裁。“301条款”在美国20世纪70年代和80年代曾被广泛使用,但自1995年世界贸易组织成立以来,美国一般都是通过设在日内瓦的机构诉诸争端,而不是采取单方面行动,所以“301条款”没有被广泛使用。除了可能的“301调查”外,美国政府已对中国开展了其他类似调查,包括商务部正在进行的对钢铁和铝进口产品是否威胁美国国家安全的“232调查”,以及国际贸易委员正在进行的对光伏电池及组件采取紧急限制进口措施的“201调查”。中美着全球最重要的贸易伙伴,2016年双边贸易额就已超过5500亿美元,双向投资累计超过1700亿美元,但由于两国之间经济结构的差异,美国居民更多偏向消费,中国居民更多偏向储蓄,美国服务业高度发达,中国在制造业方面更显优势,这就导致了中美之间持续存在贸易顺差。但美国更多偏向贸易余额理论框架去度量汇率,这就导致对美中持续的贸易逆差的探讨最后集中至人民币汇率是否被操纵低估。


其实,由于美国居民的消费习惯和美国国内产业更多偏向于服务业,这就导致美国必然是一个贸易逆差的经济体,在中国制造业崛起之前,全球的制造业集中在日本和亚洲四小龙,当年就出现了美国对日本和亚洲四小龙也是持续的贸易逆差,日元在“广场协议”之后就一直面临升值的压力。


因此,人民币对美元的升值,并不能解决美国贸易逆差的问题,这其实美国的决策者也很清楚。这也就决定了要消减美国对中国的贸易逆差,需要另辟蹊径。


20174月“习特会”后,双方提出旨在解决中美贸易失衡的百日计划,优先考虑的是通过增加美国对华出口,而不是限制中国对美出口来改善两国贸易平衡,避免了全球两大经济体之间的“贸易战”,而且在美国财政部发布的报告来看,已经明确不把中国列为汇率操纵国。美方诉求在于对美国的商品和服务进一步开放市场,降低壁垒,同时,加快改革,促使中国经济增长向消费主导转型。随着中国适当放宽美国牛肉等农产品进口和开放金融服务业等方面的进展,中美之间的贸易不平衡会开始改善,但中美贸易平衡问题的根本解决将是一个渐进和缓慢的过程。


想通过做减法的单边贸易制裁来实现中美贸易平衡显然是不现实的,其结果就是中美贸易摩擦的加剧,经贸关系的倒退,为此,“301条款”调查启动后,中美之间就如何实现中国加大进口、缩小贸易分歧、减少逆差,预计会加快进程,这并不会影响人民币的中期走势。因此,就中期来看,预期人民币将盯住“一揽子”变化,剧烈上涨或下跌的行情估计难以出现。长期人民币的走势取决于中美经济的基本面及国力的变化。


4、央行汇率干预和预期引导能力加强支撑汇率稳定


央行金融制度的核心包括三部分:一是外汇报价机制,二是货币政策,三是资本流动管制,具体见下图:


4.1 811后央行出台的汇率政策梳理


2015811日,央行宣布中间价市场化改革,明确外汇中间价的报价机制为“上日收盘价+一篮子货币变化”,同时宣布一次性贬值约2%。“8.11”汇改以来,中国政府出台了一系列的外汇政策。


4.2 汇率政策性属性增强


811”汇改后,人民币对美元汇率中间价形成机制变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”,形成了“双锚机制”,即锚定美元和一篮子货币。 8.11”汇改以来,为缓解人民币贬值压力,央行持续进行了一轮以 “宽进严出”为核心内容的汇改措施,进行汇率的逆周期调节,缓解汇率下行压力。中期内人民币汇率基本政策导向仍为维持人民币汇率稳定,主要有以下考量:一是人民币汇率保持基本稳定有利于我国对外经济持续健康发展;二是我国金融市场运行机制尚不健全,短期内浮动汇率制度将加剧金融市场的波动,增加社会和经济成本;三是无论国内投资者汇率风险意识明显弱于国外,客观上要求保持汇率基本稳定;四是维持人民币保持相对稳定由于人民币国际化的推进。


4.3 央行货币政策维持稳健中性和边际收紧


为应对经济下行压力,近年来我国虽然一直强调实行稳健的货币政策,但具体执行时较为宽松。2015年底,广义货币(M2)与国内生产总值(GDP)之比为203.1%,较2010年底上升了23.4个百分点。过量的货币投放不能为实体经济充分吸收,转向股市、房市、对实体经济造成不良影响。基于此,2016年下半年,央行货币政策逐渐收紧。一方面总资产季度平均增幅较上半年季均增幅下降了73%M2增长率由年初的14%,进一步降至11.3%2016年底,M2GDP之比为209.1%,全年升幅较上年回落了6.4个百分点。另一方面,为了避免银行短期资金过于泛滥,同时保持宽松货币环境,央行在货币市场采取了“锁短放长”的操作,加速促使银行去杠杆。目前广义货币M2增速已经逐月降低。6月末,M2同比增长9.4%,增速比2016年同期低2.4个百分点;央行收紧银根回笼资金操作,公开市场操作总投放量年初以来逐月减少;此外,人民银行加大了公开市场操作,继2月份上调了逆回购利率后,316日再度调整了常备借贷便利利率。上半年新增人民币贷款增加8.21万亿元,同比多增7288亿元。


央行通过实施稳健中性的货币政策,进一步灵活运用多种货币政策工具组合,保持流动性总体稳定,在稳增长和去杠杠之间寻求更好的平衡,防范资产泡沫,抑制系统性金融风险的积聚。这一货币政策短期内有助于收紧境内货币金融条件,保持人民币正利差优势,缓解资本外流压力。长期将有助于抑制资产泡沫,提高金融体系稳健性,夯实人民币汇率稳定的金融基础。


4.4 资本管制持续性较弱


央行的资本流动管理制度经历了从直接管制到宏观审慎管理的转变。央行2009年前采用直接资本管制限制资本流动。自2009年后逐步强化宏观审慎管理、弱化资本管制。


目前,央行的宏观审慎管理针对以下两类资本流动:一是针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理,包括对境内外汇市场、境内主体通过借用外债以及离岸人民币市场的加杠杆行为进行管理。二是针对市场主体过度投资行为的宏观审慎管理。其政策工具主要分为两类:一类是银行体系外汇头寸管理和外债管理等数量型宏观审慎工具,主要是防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债,在资本流出时过度囤积外汇资产,控制银行的外债杠杆率。另一类是价格型宏观审慎工具,如通过无息准备金等措施抑制加杠杆行为。


与以往相比,此轮加强资本管理有两个显著特点:一方面实行资本流出和流入非对称性管理,重点从资本流入管理转向资本流出管理;另一方面实施本外币全口径管理,如本外币全口径的外债管理、本外币全口径境外放款管理等。


当前加强资本管理旨在抑制热钱流出、维持人民币汇率稳定,取得了一定的效果。然而此措施难以在长期维持,一方面长期的资本管制效应随时间递减;另一方面,资本管制倘若不适度会强化市场的不安定,甚至引发市场的恐慌心理,加剧资本外逃的压力。


4.5 持续推行人民币国际化进程


20097月跨境贸易人民币结算试点开始至今,人民币国际化取得了实质性的进展,不仅跨境贸易人民币结算、人民币对外投融资等取得了跨越性发展,而且,人民币离岸市场建设和发展也有了实质性进展。同时积极拓展人民币流出渠道,与几十个国家和地区建立了双边货币互换协议,一些国家和地区已将人民币作为主要储备货币之一。但同时,2016年以来人民币国际使用量下滑,支付额下降,进一步提升人民币在国际储备中的地位还有很长的路要走。


在美元走强,人民币面临阶段性贬值压力的市场环境下,人民币国际化的发展趋势将在汇率形成机制改革和资本项目有序开放之间寻求平衡,通过增加市场灵活性和弹性来适应资本账户开放和人民币汇率浮动所带来的挑战。


中长期来看,人民币成为重要国际储备货币与流通货币仍是稳步推进的战略目标。2017年的《政府工作报告》中明确提出要坚持汇率市场化改革,保持人民币在全球货币体系中的稳定地位,从而明确了官方将在长期内推进人民币国际化的意愿,预期中长期内中国将在进一步扩大跨境人民币贸易和投融资业务的同时,积极拓宽人民币流入渠道,进一步开放国内金融市场,推进人民币离岸市场发展。


结论


短期内央行“双管齐下”,将汇率中间价机制中加入逆周期调节因子,同时结合入市交易直接调控交易价格,通过逆周期调节稳定人民币汇率,有助于加强新的形成机制下央行调控能力,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”,使得中间价将更充分反映中国经济基本面,降低后续美元走强背景下的人民币超调风险,人民币汇率有望更加稳定。


伴随着美国经济温和扩张,美联储启动渐进加息和缩表,下半年美元指数可能再度走强,像启动“301条款”调查这样不确定的外部环境仍可能成为外汇市场的扰动项,这意味着人民币汇率的外部压力仍然不小;与此同时,国内经济企稳的基础尚不牢固,下半年国内经济下行压力仍存,一旦经济基本面转弱,又将影响市场信心,对汇率形成压制,并制约货币金融政策。加入逆周期调节因子的新机制下,人民币汇率定价透明度和汇率市场化程度有所降低,可能延缓了本该存在的资本外流出清的程度和进程,未来假若内外压力共振,将进一步加剧人民币汇率的压力。


总体上看,预计2017年我国国际收支将继续呈现经常账户顺差、资本和金融账户逆差的格局。国际收支状况仍将保持基本均衡,跨境资金流动风险总体可控。横向比较来看,当前我国经济增速在世界范围内属于较高水平,财政状况相对良好,金融体系总体稳健、经常账户持续顺差、储备规模仍居全球首位等因素仍然是支撑人民币汇率保持合理均衡上基本稳定的积极因素。在汇率调控中,我国货币当局一方面加强跨境资金流动的监测和宏观审慎管理,一方面通过增加外汇供给来稳定汇率。同时,提高人民币汇率的灵活性,并加强货币政策的国际协调,取得了宏观总体的相对平衡。央行通过实施稳健中性的货币政策,进一步灵活运用多种货币政策工具组合,保持流动性总体稳定,在稳增长和去杠杠之间寻求更好的平衡,防范资产泡沫,抑制系统性金融风险的积聚。短期内收紧境内货币金融条件,保持人民币正利差优势,有助于缓解资本外流压力。长期来看,也将有助于抑制资产泡沫,提高金融体系稳健性,夯实人民币汇率稳定的金融基础。预计2017年,央行基于“防风险”、“稳金融”、“稳汇率”和“稳经济”的考量,人民币汇率大幅走弱的可能性也较低。


中长期来看,汇率走强的基础仍依赖于中国经济改革转型的前景。如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新等为主要内容的供给侧结构性改革,提升经济发展活力,则人民币具备中长期走强的基础。


最后,人民币国际化仍是稳步推进的战略目标,这一进程中,会打破已有的国际利益格局。但需要看到的是,在当前国际环境下,又不得不有条件遵从由成熟经济体主导的国际贸易游戏规则(详见潘向东著《真实繁荣》)。这就需要决策当局在汇率形成机制改革和资本项目有序开放之间寻求平衡,通过增加市场灵活性和弹性来适应资本账户开放和人民币汇率浮动所带来的机遇和挑战。特别是在国际经济运行复杂的时候,有效把握主动权,使人民币的真实有效汇率与中国的经济运行状况、国际金融市场各国汇率的运行状况保持动态的一致性。