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潘向东:把周期股上涨归为“新周期”有点“张冠李戴”

发表于 2017-08-28    来源于:潘向东

文| 潘向东、刘娟秀

该文是新时代证券首席经济学家潘向东博士在8月25号天风期货主办的投资者交流会上的发言,根据录音整理。

各位嘉宾,下午好!


 在这寺院的茶院探讨经济形势,有点压力的地方就是不能打诳语(笑声)!数据都呈现在PPT上。但我今天要探讨内容是天风期货的领导给我的命题题目——如何看待“新周期”。从已有的认知和研究的角度来看,我不太愿意去探讨这看似热闹却没有多大意义的争论,但既然来了,还是要遵照会议主办方的意愿,与大家分享一下到底“新周期”是否已经来临?我认为是没有,那么什么时候会来?需要什么条件?为何有的研究者认为“新周期”已经来了呢?假若我不赞同,那么这种观点问题出在哪里?


 在探讨之前我们首先需要把所谓“新周期”定义的时间探讨一下,否则对话不在一个频道,继续深入探讨就没有多大的意义。我认为所谓的新周期应该是一个中周期的概念,即3到10年这么一个区间的经济复苏、繁荣期。中国经济在2009年反弹了一年多、在2012年下半年反弹了三个季度,我们并不认为那时产生了“新周期”,时间太短。中国经济从改革开放以来一直处于快速发展期,目前仍然处于这一高速发展期间,从更长的周期来看,这都是经济的复苏、繁荣期,但这么长的“新经济增长周期”,显然与我们目前探讨的“新周期”也不是一码事。

周期品归周期品,周期归周期,别混搭


 自古历来要博取大众眼球的办法就是把常识说得颠覆、异端,例如,有一户人家新生了一个像猴子一样瘦小的孩子,假若你实事求是的说谁家生孩子了,孩子比较瘦,这消息一出,非亲非故的人听过很快就忘了,更不会进一步的去传播,但假若你说谁家生了一只猴子,这消息立马就像炸锅了,很多人思考都不思考就迅速传播下去,很快就成为“新闻”,成为大家茶余饭后的“热议”话题。


产生的原因就是人类天生就有很强的“猎奇性”。现在自媒体的快速发展,通过传导这种“新闻”来博取大众眼球已经变得更加容易。


随着近期周期股的强势和大宗商品价格的快速上涨,大家对其背后产生的逻辑就显得更加的关注。在解释“股票为何上涨”的逻辑之中,大家最习惯也最愿意接受的就是“盖上”宏观经济的逻辑或者国家的意志这样的“大帽子”。既然是周期股的上涨,而且有不同于以往的需求拉动,那么“盖上”经济的“新周期”一词便更容易被接受和传播。


其实,对于新兴加转轨的资本市场而言,不同时期,推动股票上涨的理由并不相同,有的时候是因为经济景气周期向上,有的时候是因为国家政策的驱动,有的时候是因为资本市场改革,有的时候是因为货币的宽松,有的时候也可能来自我们所不知的力量,等等。回过头去看每一次股市上涨当时流行言论,“张冠李戴”“妖言惑众”的不在少数。


2012年中国经济进入“新常态”以来,A股的走势似乎与经济增长的关联性就急剧下降。2012年到2017年,经济增速不断回落,但A股在不同的年份却呈现出“八仙过海,各显神通”的局面。2012年至2013年,尽管经济回落让周期性行业的企业利润出现下滑,但由于金融“加杠杆”创新政策的不断出台,一些资金便开始活跃,所以尽管股指表现不佳,但很多板块却表现绝对的强势,当时很多投资人就认为“不看大势,重结构”,当然用投资人的“行话”就是“追求阿尔法,淡化贝塔”。2014年至2015年6月份,由于场内加杠杆开始向场外传导,银行资金也加入到“加杠杆”的行列,股市更是呈现出“气吞万里”的气势,日成交量峰值达到两万多亿。这是一次典型的金融加大创新下的货币现象。但当时最为流行的解释是“经济改革牛”,“4000点是牛市的起点”的“国家背书牛”,现在回过头去看是否觉得“可笑”,这种“张冠李戴”的言论假若仅仅是一种研究探讨,倒也无所谓,但关键是多少辨别能力不强的中小投资者“信以为真”,在“动物精神”作怪的条件下加剧了市场的“非理性”。当然结果大家都知道,多少投资者因此而倾家荡产,国家也为此付出一万多亿来拯救这个市场。我们需要庆幸的就是国家还是进步了,2015年没有把股市关了,否则多少人就因此失业了,1992年总设计师邓小平关于证券市场发展的时候就说过:“看对了,搞一两年对了,放开;错了,纠正,关了就是了。关,也可以快关,也可以慢关,也可以留一点尾巴。”尽管目前很多人觉得言论自由受到一些方面的限制,但从另外一个角度来看,中国经济方面的言论环境还是很宽松,大家去看看美国金融危机调查委员会关于2007年金融危机的《美国金融危机调查报告》,那些存在误导投资者嫌疑的分析师是要接受金融危机委员会的调查和传讯。而我们,2015年股市非理性的时候,这些言论的制造者和传播者,并没有因此而承担什么责任。

2016年尽管股市似乎“死气沉沉”,但由于保险资金为获取一些上市公司的控股权,为此,受到险资青睐的公司同时也受到股民的热捧。


从中不难看出,尽管过去几年,中国经济增长表现不怎么样,但A股中的很多板块并没有受到经济增长的影响,而是走出了独立的行情。因此,中国经济步入“新常态”之后,我们需要避免的是别把经济增长与A股的涨跌混淆在一起,避免解释的“张冠李戴”。当前,尽管周期股和周期品似乎与经济周期似乎有关联,但还不是一码事,混淆了可能就容易得出“新周期”的结论。

周期品价格为何上涨?


既然对“新周期”的憧憬是由周期股票的上涨而引起,那么我们就需要分析周期股票为何要上涨?追本溯源,是期货市场和现货市场的周期品出现价格的快速上涨,带动周期性行业的企业经营出现逆转。过去几年,周期性行业的企业经营亏损得负债累累,今年由于周期品价格的上涨,可以说是赚得盆满钵盈。那么是什么原因导致这轮周期品价格上涨呢?价格的上涨我们还是需要从供给和需求的基本面去分析,金融资本只是起着推波助澜的作用,金融资本要攻击,也只会找薄弱的环节下手,就是我们通常所说“苍蝇不叮无缝的蛋”。


从供给端来看,有研究者说是环保的从严要求导致这轮周期品价格的上涨,但我们仔细分析一下,环保的从严要求可以淘汰一些钢铁、化工等环保不达标的企业,导致这些行业的供给减少,但它并不能解释为何淘汰了这些不达标的企业,导致产能减少,传导下去就会对煤炭、电力、有色的需求减少,但其实际情况是,电力需求并没有减少,有色和煤炭的价格同样出现了快速上涨。


假若我们从周期性行业出清和供给侧改革的角度来分析可能更客观。2011年中国经济开始不断回落,周期品的价格也不断回落,经历了五年,到2016年,很多周期性行业的企业运营都处于亏损状态,这个时候一些中小周期性行业的企业为了减少亏损就会选择停产,再加上政府推行供给侧改革,一批周期性行业的中小企业就被淘汰,一些大型企业因为生产亏损也停工了部分产能设备。


从需求角度来看,国内的投资需求在2016年上半年出现PPP项目加速和房地产市场回暖之后,也出现了转机,开始企稳回升。


一方面供给在减少,一方面需求出现转机,价格的天平就这样,一旦出现供需缺口,就会立马得到放大反应,这个放大反映的扩张器就是金融市场。2008年从4万亿的刺激开始,政府的反周期政策就不断推出,积极的财政政策和宽松的货币政策,在实体经济投资回报率不断下降的时候,大量的货币就囤积在金融市场寻找资产,寻找经济中薄弱的环节进行攻击,2013年6月份的“钱荒”,2015年的“股市非理性上涨和下跌”,2016年四季度的债市“塌方”,一个一个在轮番表演。当然房地产现在是关系整个经济运行命脉,价格也好,市场也好,是都不能出问题,否则金融危机和经济危机可能就随之而至。2016年起,从商品市场出现供需失衡开始,金融资本就开始追逐商品期货市场,最近一段时间以来更是涨幅迅猛。那么这种商品上涨什么时候会结束?这还是需要回到供给和需求的基本面。


就供给而言,可以预见的是,在周期性行业的企业利润快速回升之后,产量的快速增加是必然,首先一些大型企业之前停产的部分产能会尽快地恢复,与此同时,一些中小企业之前停产的产能也会部分恢复,只要资产负债表改善,资金并不是个大问题,环保在一些地方可能会有压力,但相信马克思所说的:“如果有10%的利润,它就保证到处被使用;有20%的利润,它就活跃起来;有50%的利润,它就铤而走险;为了100%的利润,它就敢践踏一切人间法律;有300%的利润,它就敢犯任何罪行,甚至绞首的危险。”最近听说一个周期性行业的上市公司本来准备转型做金融,都停牌筹划重组改名,但由于今年传统主业的利润非常可观,目前都已经放弃转型之路。今年年初的时候一些省市新的周期性行业项目上马还被总理批评。但我们需要看到的是在利润的追逐之下,产量的快速增加是确定的,看看社融和新增信贷的投向就不难得出结论。


房地产市场的回暖带动投资需求的上升这种未来的持续性是让研究者很怀疑,房价的快速上涨透支着老百姓其他民生支出,加剧贫富的分化,继续通过价格推动这个行业的发展,只会加剧大家对未来的危机的恐慌。去年房价上涨的时候,我就已经分析过由于制度安排的缺陷,按照已有的发展模式,没有建立相应的长效机制,房价的泡沫化很难避免。这是一种依靠投放更多的货币,推升房地产等资产价格的进一步上涨,来带动房地产及其相关行业的发展,从2009年以来,这种推动方式的边际效用在不断递减,而对房价的推动作用似乎在效用递增。未来是否会再松一把,又刺激一下,导致价格又再次快速上涨,目前很难说,因为,没有一个相应的制度安排的改革,一旦遇到稳增长的压力,那可能随之而来又采用这种让人担忧,但又直接有效的传统糟糕模式。


2008年以来,政府投资的作用功不可没。2008年的四万亿刺激,之后地方政府通过城投平台大规模举债刺激基础设施投资;2011年治理政府城投平台之后,地方政府又通过表外举债;2016年开始整顿金融秩序、规范表外融资之后,地方政府又通过PPP进行基础设施的扩张。所以,地方政府投资就是在不断的变着法子增加负债,我们看到2017年上半年的基建投资增速达到21.1%,远高于固定资产投资8.6%的增速。现在有些认为“新周期”快到的观点说,19大之后,地方政府将更加的作为。但我们从数据上可以看出,我们的地方政府一直在“撸起袖子加油干”,中央政府的财政赤字率也在不断上升。


依靠政府投资对经济的拉动是有限度的,首先其规模受限,其次其持续性受限。正因如此,才会出现政府在不断地治理地方政府的城投平台、表外融资。今年以来PPP在不断地发力,毫无疑问,与政府负债相比,通过PPP项目融资有利于实现政府跨其资金调度,实现财政风险的跨其优化,改善政府收入支出现金流,缓解当期支出压力。与此同时,PPP项目融资可以实现政府债务从表内剥离至表外,增加地方政府现在的负债能力,但我们需要看到,这些未来还是需要政府来偿还,负债的规模越大,出现政府债务违约的风险也就越大。


继续延续政府举债去增加投资需求,也不是不可以,只是政府负债不断累积攀升,一旦国际市场将来像2007年那样来个“风吹草动”,我们拿什么去再像当年一样去避免经济的下滑?2008年之后之所以能够不断进行反周期操作,是因为之前积累了大量的财富,全社会的杠杆率比较低。


但现在,尽管今年以来企业由于周期性商品价格的上涨带动了资产负债表的改善,企业的杠杆率有所回落,但通过房地产价格上涨的方式和通过加大基础设施投资的方式来实现,无疑是提升居民的杠杆率和政府的杠杆率,全社会的总的杠杆率还在攀升,在这种情况,去探讨“新周期”已经来临?面临的可能不是“新周期”的到来,而是更进一步加大了经济体的脆弱性,更进一步加大经济转型的困难。


这其实资本市场已经作了回答,去年以来尽管周期性行业涨得不错,但代表经济转型的中小市值指数却不断创出新低,说明投资者对经济转型已经不再像以前那么乐观。


假若仅仅是实业资本的参与,带来的结果仅仅是拖延转型的时间而已,但2008年政府的反周期政策不断的累积,已经沉积了大量的金融资本在寻找突破口,金融资本的威力我们在2013年6月份的“钱荒”和2015年6月份的“股市非理性上涨和下跌”中应该已经见识到了。以前我们也都听说过金融资本为了炒作某只轮胎股票,直接从海外下订单买企业的轮胎货物运到公海上去销毁;为了炒作酒类股票,直接在市场去囤积顶级品牌的白酒。目前周期品现货的供需存在缺口,金融资本加入进来推波助澜,造成供需进一步紧张,从而加剧周期品的上涨,当然金融资本通过期货市场可以赚得盆满钵赢。随着价格上涨带动的产能恢复和新的产能加速上马,带来的可能不仅仅是一些期货市场的投资者爆仓和经济转型放缓,更为重要的是周期性行业吸引了更多的社会资源重新造成了大量的产能富余,留下的“一地鸡毛”是需要更长的时间和代价去消化的。


价格上涨会带来短期产能的恢复,经济短期的回升,但缺乏真实需求增长的繁荣终究是虚假繁荣!在座的各位都是期货市场的大佬,我说这些可能听着不太舒服。但试想一下2008年之后全球都用货币扩张的方式来结束危机,“是药三分毒”,它必然会衍生出另外一场危机,美国通过美元的优势获取了主导权,取得了经济的复苏,但这种复苏是通过“剪其他经济体羊毛”的方式来实现的,未来新的一场危机来临的时候,不知道哪个经济体最终会成为那“被剪的羊毛”。国内也一样,周期品产能的逐步恢复,投资需求的不可持续性,价格终究很难维系。2008年之后的反周期政策不断出台,金融市场的“不平静”频率加快,保持对风险的敬畏是必要的,可不希望在座的各位成为期货市场上那个“被剪的羊毛”或者说“被割的韭菜”。


“新周期”启动的条件


在古典经济学中,由于信奉萨伊定律的“供给能自动地创造需求”,经济体便不存在波动,因此古典经济学家几乎很少去探讨经济周期。而马克思探讨经济危机更多地是从资本主义必然灭亡的角度去分析,其理论基础就是马尔萨斯的人口理论和李嘉图的边际报酬递减规律。随着经济理论的发展,发现这两大理论都已“过时”,因此,马克思的经济危机论述已慢慢被研究者所遗忘。古典经济学的研究者对于经济出现产出的下降等现象,都会归结为政治、战争、农业歉收以及气候恶化等因素。


尽管熊皮特从供给端创新的角度去解释经济周期,让人耳目一新,但工业革命之后,供给不足慢慢的被供给过剩所取代,更多的研究者还是秉承凯恩斯的从需求角度去分析,认为是有效需求的波动,导致供给端的波动。


中国建国之后到上个世纪80年代,由于供给的不足,一直处于短缺经济时代,但步入90年代,工业化的成果开始显现,大部分商品开始出现剩余。工业化的快速推进又推动了中国经济的快速转型,与此同时,居民的收入水平也出现快速提高,伴随而来的是消费不断升级。但企业生产在转型时又受到制度安排的约束,这就出现在发展过程中供给与需求不匹配,这种不匹配会引起经济波动。尽管海外经济的波动会通过出口途径的传导影响经济的波动,但由于经济转型过程中内生经济增长动力强大,因此,中国经济改革开放30多年来,经济总量的波动更多还是受供给和需求匹配度的影响,匹配度的高低就受制于制度安排。从而我们也可以说,中国经济改革开放以来的经济总量波动,即我们所说的经济周期更多是由改革的轻重缓急所产生。这也就能解释,为何改革开放到了上个世纪90年代初,为何经济增长会出现快速回落,为何会出现1992年国家领导人的南巡,开启新的一轮经济体制改革,然后才有了2000年之后的经济新的一轮繁荣。这也能解释,2009年全球经济都处于衰退低迷,但中国经济在强有力的反周期政策主导下一枝独秀,2012年之后,美国引领的西方经济体开始慢慢步入复苏,但中国经济却仍然处于下降通道。


改革开放之后,从长周期来看,中国经济均处于快速发展的通道之中,这就导致从中周期来看,尽管经济处于衰退期和低迷期,但由于仍处于高速发展的通道中,老百姓的需求变化,一些产业在此阶段仍然会快速增长,就像上个世纪90年代中后期,尽管中国经济处调整之中,从中周期来看是处于低迷期,但家电产业却出现了爆炸式的增长。


假若我们从结构的角度去看,家电行业应该是处于快速增长的繁荣期,很难说经济遇到了低迷期。这就要求我们在观察经济周期的时候更多是从总量的角度去度量,而不能从经济结构的角度去度量经济周期的各阶段。当前以及未来一段时间,尽管中国经济总量方面可能会继续承压,但在一个较长的经济增长周期之内,一些产业仍然会呈现较快的增长,一些产业布局不一样的区域,他们的发展也会呈现差异性。这时候假若你去调研,在不同区域你会得出不同结论,调研不同的产业你也会得出不同的结论。假若你把经济结构的变化与经济总量的变化混淆在一起,你的结论就会失之偏颇!经济结构的变化从2012年提出“新常态”起就时时在演化。但“新常态”并不是“新周期”,他们之间不能混搭。


尽管中国经济经历了8年多的调整,但制约中国经济进一步转型升级的制度安排约束并没有得到有效的解决。一方面经济面临调整回落的压力,很多领域出现产能过剩,另一方面老百姓的需求又得不到满足,强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足,例如:房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这种经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配,只能是依靠改革才能得到解决,经济增长潜力才能得到有效的释放。


因此,唯有制度安排改革开始推进,才可以说是看到了“新周期”的曙光。具体详细的论述,大家也可以抽空看看我去年8月出版的《真实繁荣》,社科文献出版的。


把A股各板块的变化混淆成经济的变化,来度量经济的周期;把价格上涨混淆成经济的繁荣,来度量经济的周期;把经济结构的变化混淆成经济总量的变化,来度量经济的周期,得出的“新周期”结果,作为我来说,当然不会去接受,但对所有的研究成果保持尊重。


谢谢大家!