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鲁政委:流动性季末焦虑症 本月下旬有望纾缓

发表于 2017-09-06    来源于:鲁政委

市场上的季末焦虑症再次到来。即使今年一季度与二季度资金面都平稳跨季,特别是在6月份还超预期出现了资金面的相对宽裕。但是季末魔咒似乎是所有机构心中抹不去的阴影,一到该时间点就会紧张。因此,笔者将逐一剖析本次季末可能面临的几大挑战,并与此前的季末情况进行比较,从而来分析9月份央行操作取向以及对应的利率水平变化。


季末挑战一:大量NCD(同业存单)在9月集中到期


相同的是,2017年各季末都是同业存单集中到期的时点,对应地,我们看到同业存单利率在季末都会出现不同程度的上行。


不同的是,3月和6月份单周同业存单到期量达到峰值时(集中在季末最后一周),正好与财政存款流出的时间点重叠,这有助于缓冲NCD集中到期可能带来的冲击。而9月同业存单到期时间点主要集中在了第二周与第三周,正好与中旬(资金容易紧张的时间点)时间点相遇,此时财政支出流出的时间点亦还未到来。这意味着,9月份市场利率的最高点仍然会出现9月的第二周和第三周。


NCD利率或难超前期高位。首先,比较了第二与第三季度同业存单利率的运行轨迹,就8月份的走势来看,相较于5月份:8月份的绝对水平更低,上行速度也更为缓慢。其次,最新IRS(利率互换)价格所指示的9月份Shibor利率中枢在4.50%左右,难超6月的高点。对应地,三个月同业存单发行利率或也难以达到6月份的高点。


季末挑战二:央行在稳增长与控槓桿之间求得平衡


一方面,笔者最新的研究发现,经济增长其实也是央行调节资金利率时考虑的重要因素。仔细分析宏观经济数据可以发现,2017年以来,央行早已根据经济数据的变化,在银行间市场进行悄悄的逆周期调节。比如,今年以来,在每个季度末,PMI(製造业採购经理指数)数据表现都比较强势,明显好于预期,与之对应,我们看到了资金利率中枢水平的抬升。


另一方面,我们也看到了6月份机构抢跑加槓桿的行为,使得央行在随后的两个月通过公开市场中性偏紧的操作警示了不听话的孩子们。因此,如果9月份经济数据好于预期,同时机构交易槓桿未出现明显的下降,那么,与此伴随的应该是央行偏中性的公开市场操作,净投放资金或有限,资金利率(DR007)将继续贴着央行所框定的短端锚合意区间上限(2.90%3.00%)运行。


在央行平衡槓桿与稳增长的过程中,我们很难看到大幅宽松的操作。但在这个过程中,央行的底线依旧是守护短端锚。从最近几个月的数据来看,央行对其利率运行区间的守护非常坚定,特别是运行区间的上限。在6月份,上限处于3.00%的位置;进入7月份,上限下行至2.90%的红线。


季末挑战三:央行态度给市场带来的担忧


今年6月份资金跨季前,在525日的自律机制座谈会上,央行表示:已经关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪,考虑到6月份影响流动性的因素较多,拟在6月上旬开展MLF(短期借贷便利)操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性基本稳定,稳定市场预期。在中长端资金利率5月中下旬就出现明显上行的环境下(与今年8月情况类似),央行罕见地提前向市场释放稳定的信号,这在预期上为6月份资金面添加了一些积极因素。而当下,我们注意到央行的口头提示这一政策工具已沉寂很久,这使得机构加重了对于9月资金跨季的担忧。从这个角度来看,央行9月上旬的操作及市场对其意图的理解非常重要。


央行操作微调的必要性。就当下而言,央行操作转向积极的触发器主要有两个因素。第一个是企业债券融资大面积出现推迟或者取消之时,央行会适度配合债券的发行。从8月中下旬来看,已经开始陆续出现企业取消发行的情况,如果这一趋势在9月份延续并且取消面积再次扩大,我们可能会看到央行偏积极的操作。第二个就是监管政策若密集出台对市场产生扰动,并且突破央行所调控的短端锚(DR007)运行区间上限,我们有望看到央行货币政策微调。


不过相对确定的是财政支出发力的时间点:从央行“小纸条”中的信息来看,在各个月份提到财政支出对于流动性补充的起始时间点分别为324日、621日以及823日,即对应着相应月份的下旬时间段。所以如果央行操作转向积极的触发器未被触及,而且9月资金到期量相对集中在中上旬,则资金面的改善可能需要等到9月下旬,先苦后甜可能成为9月流动性市场的演绎方式。