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崔历:强者恒强将走多远?

发表于 2017-09-18    来源于:崔历

要点:


产业整合是我们去年以来重点讨论的宏观趋势之一。金融危机以来多行业过度投资,压低利润率,并拖累资本回报(ROE)连年下滑。而过去三年,特别是去年以来供给约束加强是企业利润率提升、通缩压力消退,进而推动经济周期复苏的主要动力。跨行业看,许多资本品和消费品行业的集中度过去几年都在明显提升。


未来行业整合前景如何?我们的分析表明,多行业仍处于整合期。需求下降、环保和信贷收紧等是上游“旧经济“行业(例如钢铁、煤炭),持续整合的主要原因。同时,整合也在向下游“新经济”行业(特别是消费和服务业)扩展。这些行业中部分领域进入成熟期,且成本上升、需求升级、技术进步等多种原因使弱势企业承压。因此消费品、资本品以及某些服务行业的集中度也会持续提高。中下游的家电、造纸、啤酒、经济型酒店、汽车零售商等行业,特别是其龙头企业,是有望持续受益于这一趋势的例子。


整合背景下,企业投资反弹有限, 限制投资“新周期”:与国际水平相比,中国大部分制造业和部分服务业仍较为分散。按投资占比计,我们估算国内约有一半的行业(按投资计算)都处于行业整合,集中度上升的行业周期,且今年以来整合速度在加快,虽有盈利好转,并未大幅扩张。我们预计产业整合趋势将在未来几年持续。由于大范围的行业仍在整合期,企业投资带动的“新周期”预计一到两年内力度有限。


但资本回报将得到显著提升。目前来看,产业整合带来的益处主要是行业集中度提升带来的议价能力增强和企业利润率的上升。相比而言,行业集中度上升后对企业资产效率的积极影响较小,多在一些重工业行业中有所体现。国内及国际实践经验表明,企业整合将推升相关行业的资本回报,利好企业部门。相应行业龙头企业的股票投资有望实现超额受益。


正文:


2016年下半年以来,中国制造业出现明显复苏,企业利润在今年1-7月同比增长21.2%,而去年同期仅为6.9%。与过去五年的几轮短暂上行周期相比,本轮企业利润率的反弹主要源于价格回升下的的企业毛利率复苏。相对而言,需求的回升有限。例如,2016年以来工业产出和固定资产投资增速都仅小幅上扬。这与之前需求扩张下的企业利润反弹有显著不同。比如企业利润在20102013年的快速增长主要受基建和房地产投资的推动,当时总固定资产投资增速高达20%


我们之前对利润率改善做过分析,认为其动力主要来自产业整合、企业去杠杆和通货再膨胀趋势(详细分析请见2017212日报告:《宏观视野:企业盈利 L型增长下的V型反弹》)。宽松货币也是有利因素,但其贡献在减少。我们估算2017年上半年利息支出的下降对企业利润率提升的贡献在21%左右。但随着货币环境开始收紧,未来企业从利息节省中获益的空间不大。


因此,货币收紧的环境下,产业整合和供给侧调整的前景对未来企业利润率复苏的持续性至关重要,也是此轮股市牛市能走多远的重要标杆。


多数制造业和服务业进入整合,集中度不断提升


最能体现企业整合程度的指标就是行业集中度的变化。以CR4(即行业中前四大企业以销量或收入衡量的市场占有率总和)为例,并比较其过去几年的变化,可看出许多行业的集中度都已有不同程度的提高(图1)。


从产业周期来看,多数制造业,包括工业、消费行业,甚至部分服务业,均在整合之中,产业集中度上升。因此,产业整合并不局限于少数受供给端政策主导的重工业行业。除了产能过剩行业外,纺织品、设备制造和家用电器领域的集中水平也出现上升。从时间上看,产业整合现已从上游行业发展至下游行业。采矿业和大部分材料行业自2012年就开始了整合,目前这一势头正在向中游和消费品行业扩展。2015年以来,设备制造、一些家电和服装行业都相继步入整合。少数企业整合后集中度较高,格局已相对稳定,例如部分家电如空调,运输等行业。


当然也有例外,有些行业仍在扩张,即新企业进入,集中度下降。这些多为新技术或监管解禁的行业。例如金融、交通等行业放松管控后集中度呈下降趋势;还有科技行业,如软件、自动化机械等,竞争加剧,集中化程度下降,均属这一类。


为什么过去几年集中度提升成为跨行业大趋势?需求周期是其中一个主导因素。因建筑相关的需求走弱以及贸易增长放缓,产能过剩的行业有整合压力。相应建筑相关的上中游行业(即“旧经济”行业)的投资在过去几年显著下滑,落后企业关闭退出。


但需求放缓并不是唯一的原因,其他的非周期性因素也在推动行业整合兼并,集中度上升。第一,环境监管越发严格,同时去杠杆压力加大,显著抬升企业成本。钢铁、水泥等材料行业受此影响最为严重。第二,技术和产品升级,给行业中弱势企业带来了压力,提升了进入的门槛。而龙头企业则更能承受技术升级所需的投资要求。


以投资占比来衡量,近半数行业正在经历整合,压低投资增速


按行业整合阶段和增长速度,可将所有行业进一步划分为三类(图2):1)成长期行业:产出增速高于整个经济平均水平,且随着新进入者增多,行业趋于分散化。2)成熟期行业:增速快于或持平于经济平均水平,但随着行业龙头企业并购或挤压弱势企业份额,行业集中度不断提高。3)衰退期行业:增速低于平均经济表现,多进入产业整合期。因此,成熟期和衰退期行业多呈集中化趋势。处于衰退期的行业包括“旧经济”行业,如采矿和材料行业,以及竞争优势受到国内成本上升所侵蚀的纺织等传统轻工业行业。同时,房地产、许多资本品和消费品行业增长表现仍不俗,但也已处于整合阶段,标志着行业进入成熟期。与之相对,软件、汽车等技术密集型行业和大多数服务业不仅增长势头强劲,同时行业内新的企业也在不断涌现,仍处于成长期。


各类行业扩张速度完全不同(图3)。成熟期行业的固定投资增速在个位数,衰退期行业自20158月以来,投资增长几乎停滞,两类行业投资今年投资更是进一步下滑。而成长期行业则以年化20%左右的速度在扩张。我们估计,处于衰退期行业的固定资产投资占到总投资的14%,而成熟期行业占比为35%。总体而言,处于整合中的行业占到了总投资的一半左右,如果剔除政府主导支出的公用事业。和交通行业,所占比例就达到70%。由此可见,如此大范围的产业整合将会在未来一至两年间显著抑制新投资周期的上行势头,但对提升投资回报形成利好。



产业整合有助推升资产回报


产业整合主要通过两种方式提升资产回报率:第一,集中度更高的行业,议价能力更强,利润率也会因此扩大。第二,行业集中度提高会促使企业降低成本、削减闲置产能,从而提高资产效率和周转率。我们的研究显示,迄今为止,产业集中度上升,相应的利润率提升明显。但资产效率的改善目前仍仅局限于少数几个过剩产能行业。


1.行业集中度上升推升利润率


先看利润率。如图4所示,2015年以来,行业集中度上升的部门均体现出更强劲的利润率增长。在较早步入产业整合的水泥、煤炭、钢铁等行业中,价格上涨与利润率的提高尤为明显。下游行业比如家用电器整体利润率仍未出现明显提升,表现不及中游行业。即便如此,在下游行业中,产业整合带来的利润率提升已开始在龙头企业中逐渐显现。 利润率增长与行业集中度走势的高度一致,佐证供给侧整合是去年利润率提高的主要原因。


2.也对资产效率有一定提升


效率好转体现为资产周转率上升,已经较明显地出现在过剩产能行业。材料行业如造纸、煤炭、钢铁、金属等的资产周转率已持续提高,说明产业整合对产能利用和生产效率提升的积极影响。但另一方面,食品、消费品和设备制造等行业未有效率改善迹象,说明这些行业的产业整合未能迫使企业削减产能(图6)。从企业类别看,民企为主导的行业最先出现了生产效率的提升,因为这些行业在困难时期除了削减产能别无他法。不过,今年以来,由于去产能和去杠杆政策的推进,钢铁、煤炭等国有企业主导行业的资产周转率也开始提升。


产业整合的前景-强者恒强正在成为趋势


虽有产能过剩的推动,很大程度上中国的产业整合与近期全球的发展趋势相一致。以美国为例,过去40年来,美国已经历了数轮主要通过并购实现的产业整合周期。引发产业整合的因素各有不同:上世纪7080年代基于并购的产业整合主要是由产能过剩导致的,但到了90年代,产业整合发生在以放松反垄断监管、国际竞争加剧和IPO减少为背景的经济快速增长时期。1 2008年金融危机之后,美国企业致力于扩大市场份额、降低成本,从而带来了历史上又一轮大规模并购潮,涉及资金规模高达10万亿美元。根据GrullonLarkinMichaely2017)的研究,在过去20年中,上市公司进行了大规模的行业整合,美国有超过75%的行业集中度上升。


针对美国企业的实证研究证明,产业整合通常能带动股权价值提升,在未来数年中促进生产力和盈利能力的提高。近期研究还发现,在2001-2014期间,在美国股市中通过构建零投资组合策略(zero-investment strategy),即买入行业集中度提升最大的公司,同时卖出集中度下降最显著的公司,实现了约5.6%-8.8%的年均超额回报,远远高于其他主要交易策略。(当然,在硬币的另一面,也有研究人员开始对行业巨头产生的长期影响 - 例如削弱劳工的议价能力- 提出质疑)。


与美国相比,中国制造业和一些服务业仍非常分散,而金融和公共事业则相对集中。例如,中国前四大钢铁和煤炭企业在行业收入中的占比分别为22%17%,而美国前四大钢铁和煤炭公司占比均超过50%。高科技中,中国前四大制药公司收入占比为13%,而美国为46%。服务业中,中国前十大房地产行业市占率不到20%,而美国接近30%。中国100强汽车经销商仅占全国市场24%的份额,远低于美国连锁品牌50%以上的市场份额。连锁酒店行业前10强的总市场份额大约7%,而美国前十强则占市场四分之一。


在多个因素包括建筑相关行业放缓、环保标准提升、技术需求升级等推动下,强者恒强预计成为跨多行业的持续趋势。由于仍为较低的集中度和产能过剩的压力,上游和中游行业的预计将持续整合,短期力度预计仍大于下游的消费品行业。但在上游行业价格持续上涨的压力下,消费和服务业在未来数年也可能会加速整合,对相关行业形成利好。我们格外看好汽车经销、造纸、啤酒酿造、经济型酒店和空调制造等行业的龙头企业。


宏观来看,整合趋势意味着增长仍存下行压力。如前所述,国内处于整合阶段的行业占到了全国总固定资产投资的一半,如果剔除公用事业、交通等政府主导投资的部门,这一占比更是达到三分之二。与美国上世纪70年代和中国上世纪90年代的整合潮影响相似。预计如此大范围的产业整合将会在未来一至两年内的企业投资的上行势头产生抑制作用,但对长期资本回报有所提升。