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丁安华:人民币汇率之“有心栽花”与“无心插柳”

发表于 2017-09-21    来源于:丁安华

九月份乃是一个有趣的月份。“8.11”汇改过去两周年,人民币兑美元的汇率走出一条超乎预期的曲线。去年底人们对人民币贬值的一致预期,似乎还很鲜活。不过,一切都不同了。


去年1227日,美元指数处在103高位。那正是人民币贬值预期最甚嚣尘上的时刻,我发表研究报告《美元指数短期内面临回调压力》,提出美元兑人民币汇率快速上行的趋势将很快得到缓解甚至出现反转。我当时的观点是,在中国经济逐渐走稳这一给定的前提下,美元指数的强弱在很大程度上决定人民币汇率的升跌方向;而为美元指数提供上升动力的特朗普新政具有诸多难以自洽的内在矛盾,市场很可能低估了特朗普上台后美国经济的不确定性。因而,特朗普上涨Trump rally)可能过早透支了美元的上升动力,短期面临逆转。回过头来看,可谓不幸言中。


当前,美元指数已回落到特朗普上台之前水平,调整幅度比我去年底的估计还要来得大。在今天这个位置上,我们不禁要问:美元指数会向何处去?人民币是否已经走出贬值预期,再次进入升值周期?


特朗普之“有心栽花花不开”


特朗普第一项失败的新政就是医保法案。其实,废除奥巴马医保谈何容易!医保议题几乎就是美国民主政治的毒药,谁惹上谁倒霉。八年前,奥巴马为兑现其竞选承诺,大力推销其覆盖全民的医保法案,也是争议不断。民主党依靠当时国会参众两院的多数席位优势,强行投票通过了奥巴马医保(Obamacare)法案。为此,奥巴马也付出了沉重的代价,一是两党之争白热化,各走极端,茶党运动(Tea Party)兴起,为后来特朗普另类右派执政提供了理论依据和民意基础;二是奥巴马支持率大跌,民主党在中期选举中大败,失去国会参众两院的多数席位,沦为国会少数党。废除奥巴马医保的呼声八年来从未中断,特别是在共和党阵营。特朗普一向吹嘘自己是“交易大师”,但上台九个月却未能让共和党掌控的参众两院正式通过其医保法案。在共和党建制派中,对特朗普也颇有微词。


去年底我曾说过,美国特朗普的财政政策与美联储的货币政策相矛盾。特朗普的减税、财政刺激和基建开支计划,与美联储加息缩表压制通胀的政策意图正好背道而驰。今年美国经济表现稳定,第一季度增速为1.4%,第二季度加快为3%。失业率4.3%,就业增长好于预期,但是工资增长乏力,消费物价指数在低位徘徊,离2%的目标值尚有一段距离。现任美联储主席耶伦任期明年二月届满,副主席费希尔在任期结束前四个月以个人理由辞职,市场怀疑另有隐情。耶伦连任无望,主张加息的鹰派式微,特朗普大幅改组美联储的可能性加大。这意味着特朗普希望低利率环境配合其减税和基建开支计划以及放松金融监管的做法,面临来源于美联储的阻力将会明显减少。金融市场对美联储下次加息的预期不断推后,美联储的年底加息的概率小于一半。


2014年中至2016年底的美元强势,一方面是由于美联储开始收紧货币政策,另一方面是由于欧洲、日本主要央行推出负利率、QE等大规模宽松政策。这种货币政策分化乃基于美国、欧洲和日本的经济复苏的步调不一。今年以来欧洲经济强劲回升,二季度增长2.3%,好于预期;而日本二季度增长2.5%,已是连续6个季度持续扩张。在发达经济体同步增长的背景下,美国与欧洲、日本等经济体的货币政策分化趋于收敛。相对而言,美国的增长弱于预期,欧洲日本增长好于预期;今年以来,德国十年国债收益率上行,而美国十年国债收益率下行。从利差的角度可以部分解释为何欧元升值而美元下跌。


人民币之“无心插柳柳成荫”


今年以来,人民币兑美元之所以逐渐走强,其根本原因在于美元指数持续走弱。虽然中国的外汇管理当局采取了很多措施控制资本外流,包括加入逆周期因子、加强民营企业对外投资的审批等等,但是真正逆转人民币继续贬值的力量还是美元指数的下行,特别是近来朝鲜核试验带来的避险情绪,以及加拿大突然加息和英国央行收紧货币政策的言论,使得美元指数雪上加霜不断走低。对人民币汇率而言,可谓“无心插柳柳成荫”!


八月以来人民币涨幅超过2%,在一美元兑人民币6.50元的位置大幅波动,有的交易日单日上下200-300基点,外汇市场存量结汇盘出现踩踏现象。不过,目前人民币走势与周边经济体国际资本流动持续恶化的趋势相背离,值得关注。以香港为例,美联储几次加息香港都没有跟随致使港美利差扩大,资金外流港币汇率进入弱方区域。亚洲其它新兴经济体的国际资金流动今年仍然是呈流出方向。


九月份,人民币汇率的快速升值,6.50附近外汇主管部门开始感到不安。毕竟,汇率升值对出口会产生一定的负面影响,在结汇盘涌现的情况下,主管部门迅速调整了外汇风险准备金政策,释放维稳信号。汇率升值的影响可分为两部分:一是兑换损益,误判人民币走势已经使得部分企业损失巨大;二是改变进出口的相对价格,不利于出口。人民币升值,短期内会同时产生不利于产品出口和有利于中间品进口的双重影响。


美元已经超卖,积蓄了一定的反弹动力


美元指数在目前的位置上已经超卖,市场已经基本消化地缘政治和欧元区、日本、加拿大、英国等经济体货币政策收紧的预期,美元指数积蓄了一定的反弹动力。


从美国来看,虽然特朗普的医保法案受挫使得其政治团队分裂,但其经济政策团队基本稳定。白宫首席经济顾问科恩(Gary Cohn)与特朗普具有相似的商业背景和共同语言,市场对科恩主持推动的税收改革寄予厚望。就共和党而言,要在明年中期选举中保持国会席位的优势,就亟需展现党内团结,修补医保改革造成的裂痕。特朗普的税改方案面临的政治争议较少,毕竟谁都喜欢减税。这是特朗普竞选时对选民的承诺,可能会逆转执政团队低落的士气,增强对美国政局和经济增长的信心。这将有利于美元指数的企稳反弹。


对于欧元来说,九月底的德国大选是风险点之一。自法国大选之后,欧洲政治危机尘埃落定,欧元区分裂的风险基本不在市场的考虑范围之内。从民调看,德国现任总理默克尔所在的执政联盟的优势明显,欧元涨势放缓但德国大选结果出乎意料的可能不大。不过,目前默克尔所在执政党的民调支持率却在下降,对于德国民众来说,这是一场在“审美疲劳“的旧班子和危险的民粹主义之间的抉择。如果默克尔无法获得简单多数,那么“悬浮议会”的问题同样可能会发生在德国;如果默克尔的连任出现意外,那么欧元陷入调整的概率将很大。


英国的情况是就业增长不错,但工资增幅疲软。5-7月份失业率跌至4.3%,但基本工资增幅却维持在2.1%,弱于预期。英国八月CPI2.9%,导致英国央行态度发生变化,鹰派观点浮现。工资增幅低于通胀增幅,工资收入不涨而通胀上行,这对于英国消费者来说是一个负面消息。因为他们的实际收入降低了。长期看,工资收入增幅和通胀水平的分化不可持续。面对当前的复杂局势,英格兰央行很难单凭单月的通胀数据而做出收紧货币政策的判断,后续经济的走向、脱欧谈判的进程以及通胀的形势变化都将影响到英国央行的政策。因此我认为英镑的上攻动力有限。


在上述背景下,我认为美元指数下行的势头将会明显放缓。如果特朗普税改进展顺利,美元指数将迎来反弹行情。


人民币汇率:乐见市场成为决定汇率的力量


人民币兑美元在9月初突破6.50之后,出现明显回调。特别在外汇风险准备金政策调整之后,人民币稳定在6.50 – 6.55之间。在当前水平,结汇和购汇需求都在犹豫,显示境内外汇市场供求总体均衡,短期内影响人民币走向的主要因素仍将是美元指数的变化方向。同样,短期内美元的反弹仍显力量不足,虽然欧元近期涨幅有所放缓,但英镑、加元和澳元等货币表现强势。在美元总体偏弱势的格局下,人民币尚不具备大幅向上调整的基础。


不过,我们可以从关键变化中观察人民币未来走向。一个重要变化是政策调整,突破6.50之后央行的态度有了微妙的改变,表现在取消外汇风险准备金之上;二是这两个月的人民币快速上升,基本上可以排除央行干预的可能性,也就是说推动人民币汇率变动的原因只有一个,那就是市场力量。央行并不刻意追求让人民币汇率保持在某个价位,希望汇率价格发现由市场来完成。从7-9月外汇储备小幅变动的情况推测,央行至少阶段性退出了市场干预,人民币汇率在短期实现了清洁浮动。这当然是可贵的变化。


我认为,人民币汇率不存在持续的升值压力,年内将会围绕6.50-6.70窄幅范围内双向波动为主。