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杨宇霆:如何看待评级机构的决定

发表于 2017-09-27    来源于:杨宇霆

国际信用评级带有本土偏好


今年5月穆迪把中国及香港特別行政区的长期主权信贷评级下调,上周标普也把两地的评级调降。根据惯例,中国财政部及特区政府发表声明,反驳评级机构的决定,认为该决定是错误的。笔者认为,既然中国对外资的依存度越来越低,而官方可以冷淡对待评级公司的决定,继续深化结构性改革,提高经济资讯的透明度,主权评级这门生意将会慢慢失去其商业价值,站不住脚的结论终将不攻自破。


标普下调中国的评级至A+之后,中国在主权信用上的级别,居然低于瑞士、英国、及其他一些欧洲国家。现在的评级等同于日本,而日本是国际知名的高债务国家。而香港特区政府几乎毫无主权债务,它的主权评级是AA+,竟然不及AAA的德国及加拿大。这些评级公司是西方经济的产物,带有强烈的本土偏好(home bias),给予发达经济体一些溢价。


主权信用评级对中国的影响是相对隐性的及间接的。最近两家评级公司对中国及香港调低评级,市场的反应冷淡,特别是人民币及港元的汇价,在评级公司宣布其决定之后,并没有太大的变化。然而,很多海外的金融机构,在巴塞尔监管的框架下,对不同国家都建立了一个内部信用评级系统。这些风控部门,非常留意评级公司的决定,甚至改变他们的内部对相关国家资产的风险评级。可能带来的影响是,减少相关业务的敞口,中国企业在海外的投融资,可能需要更加倚赖中国的银行的支持。某种程度上,信用评级是一门依靠企业多年来已经建立的信贷政策(credit policy)寻租(rent seeking)的产品。


顺周期的做法欠前瞻性


这次穆迪和标普降评的理据主要是担心中国债务上升,可是他们也观察到中国近期的结构性改革有机会把信贷增长的速度降低。正是这个原因,他们降低评级的时间性似乎并不协调。近期IMF多篇研究报告发现,公共债务与经济增长的关系,并不是在于政府债务占GDP的水平多高,更加重视其变化。没错,中国的债务占GDP比例几年前快速上升,但在加强去杠杆的背景下,广义信贷的增长在近一两个季度明显放慢。如果评级公司的产品具前瞻性的,较为合理的做法,应该是在几年前把中国降级,而今年把中国的信贷前景提升为正面。在金融海啸的期间,评级机构未能在危机发生之前放出适当的讯号,却在危机发生之后降低一些国家的评级,如同火上加油,这种顺周期的做法,备受国际社会批评。今年他们对中国的判断,对他们的声誉有损无益。


笔者强调,中国经济的确有不少结构性问题值得关注,包括高企业杠杆、信贷运用效率低、传统产业生产力下降、经营成本上升等等。但在主权评级的问题上,中国的偿付能力高于其他较高级别的国家,是毫无疑问的。最重要的一点是,中央政府最近两年的政策方向,正是出清地方政府在融资平台的刚性兑付,减少政府的隐性债务负担。由于主权评级主要是判断政府的违约风险,并非针对企业及金融机构,在这个单一问题上,这些评级机构对中国的观察,实在令人费解。


至于香港,他们提出的理据,更让笔者一笑。预计特区政府在2018年的财政储备将达到9500亿港元,占GDP37%,在财务报表上几乎找不到政府债券的数字,香港可以说是全世界最有钱的政府之一。如果只凭一句香港与内地经济与及政治紧密联系(这一件事情已经发生了20年了),所以香港便要自动跟随中国内地降评,没有详细分析主权信用的传导机制,用粤语说,主权评级这份工作真容易。其实,香港的经济问题正是政府财政储备太多,不懂如何运用,但很难相信香港的财政实力,比西方国家差。


主权评级并不那么科学化


其实,评级公司这种业务本来就值得商榷。根据笔者理解,评级机构一般是根据一系列指标,打个分再加权汇总,判断信用的级别。一些公司更有所谓的评级委员会,有一些信评分析员组成,研判国家的主权评级。在量化部分,并不是一门严谨科学,只是一张spreadsheet(电子表格)。至于一些软性指标,例如机构的透明度、政府文化等等,如果不是参考一些往往带有价值观的智囊机构所发表的排名报告,估计也只能主观评分,这样也会受工作人员的认知和中文语文能力的局限。


这种评级的方法最为人垢病的问题,就是故意把连续性(continuous)的变数变为离散(discrete)的级别。简单来说,原本一个国家的评分可能是75,等同于级别为AA,如果75被设定成为门槛,只要这个国家其中一项指标稍有变动,把他的总分数变成74,评级公司便有理据把这个国家降级。明明使用连续性的变数资讯量更大,却硬要把它级别化,在数学应用上是愚蠢的做法。


在债务水平的问题上,门槛的设置更是近年在经济学上热烈讨论的话题之一。美国知名经济学家ReinhartRogoff2010年发表了一项重要的研究成果,名为Growth in Time of Debt,若果一个国家的政府债务占GDP超过90% ,该国的经济增长便难以持续,这个硬性的门槛收到当时各国政府的高度重视。讽刺的是,在这个研究成果发表后,2013年,美国麻州Amherst大学的研究生Thomas Herndon检视了两大教授的数据,发现了不少错误,更引起了学术界的轩然大波。


其实在信用风险的评估上,最妥善的做法,就是直接估计评级对象违约的机率。由于历史上国家违约的历史数据相当少,这种机率很难利用回归分析等计量方法所估算,评级机构往往只能你用一些富有想象力的指标及门槛、看似比较科学化的方法支持他们对个别国家的主观看法。例如,美国可以无限印钞,理论上它的美元债务永运不会违约;日本的大部分债务都在日本人手里,它对外违约的机会也就较低。这些经济理念往往不能用一张简单的spreadsheet来评估。


应冷淡对待商业机构的决定


由于历史因素,国际机构以及评级机构凭着他们的名气,其对中国经济的判断在国际社会上仍然得到广泛的关注。可是,细心观察他们的理据及方法学,我们往往会发现一些极具争议的地方。例如IMF最近对中国公共债务的判断,硬要把融资平台的债务纳入政府债务的一部份,把财政部计算的政府债务占GDP38%提升至60%。但若果按同一个标准应用在西方国家,很多在金融海啸被政府接管的金融机构或企业的债务也应该纳入他们的主权债务上,但IMF并没有这样做。在海外市场,一些分析员把中国债务问题极大化有可能已经到了一个上瘾的地步,为了吸引买方客户的主意,商业成分较重。


其实信用评级这种做法,在资讯发达和金融分析技术进步的今天,评级的价值越来越低,这种依靠寻租过活的生意也越来越难经营。若果被降评级的国家,太过重视他们的判断,以高姿态回应他们的决定,似乎变相替它们宣传,也无助于改变投资者的既定看法。倒不如提高自身的政策和数据公布的透明度,让海外市场更了解中国的实际情况,有效减小主权评级对市场价格的影响,方为王道。