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张岸元:“一带一路”资本循环——宏大命题的小心求证

发表于 2017-10-12    来源于:张岸元

张岸元(东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事)


摘要:“一带一路”倡议海陆并举、东西并重,相关地缘安全诉求与现实经济考量互为表里。能否形成可持续的资本循环是关键。“经常项目资本项目组合平衡”和“资本项下流出入自平衡”两种模式均需有新的突破。源于官方储备的美元融资,渠道难以为继、后果始料未及。大规模人民币融资任重道远,应致力于本币流出入模式设计和风险控制,引导市场主体境外金融活动“回归本源”。创造历史是莽撞的过程,精致的理性总能在事后建立起完美的逻辑。


一个人说出来的话必须是真的,

但是他没有必要把他知道的都说出来。


——伊曼努尔•康德


 “一带一路”倡议在全球得到广泛认可,部分重点国家重点项目快速推进。与此相比,基本原理的梳理、历史经验的总结、理论含义的挖掘,稍显滞后,实践已经走到理论前面。在如此宏大叙事面前,既有知识体系参照意义有限。但我们相信理性的力量:未来“一带一路”的成功,不会因为其违背了常识,而只能因为其遵从了基本原理、汲取了历史经验,把握了时代脉搏,创新性地解决了现实问题。


一、地缘政治的“东线西线”命题


关于如何构建欧亚大陆地缘政治格局,从来不乏天才构想。近代以来,欧亚政治经济社会演进,始终为大陆以外国家影响甚至主导。在安全领域,地理特性决定了板块力量中心国家都可能面临“东线西线”困境。如,两次大战中,东西两线作战始终是德国的梦魇,二战中的苏联也一度担心日本北上。


我国也不例外。近代以来,中国国土安全威胁首先来自东线海洋方向;由于此前满清创造性地处置了蒙疆藏问题,西线内陆矛盾并不突出。1870年代,中国东西两线同时面临安全挑战,但国力羸弱、难以兼顾,围绕究竟选择“海防”还是“疆防”,清廷曾有广泛争论。李鸿章等基于“三千年未有之大变局”,强调海防;左宗棠等基于“重新疆者,所以保蒙古,保蒙古者,所以卫京师”,强调疆防。百年沧海桑田,来自海洋方向的威胁虽重大、迫切,但并未对中华版图造成长久实质性影响;海上力量怎么来,最终还是要怎么走。而恰是来自西北方向的力量,大幅持久地改变了中国疆域。


因此,着眼于地缘安全,只要国力允许,中国一定需要海陆并举、东西并重;向西就是“一带”,向东就是“一路”。对此不必讳言;你讳言,人家也知道。


二、安全诉求与经济考量互为表里


新中国以来,东线西线问题并未消失。上世纪六十年代的三线建设、八十年代的欧亚大陆桥设想等背后,都有“一带一路”的影子。改开之后,我国对外战略重点面向海洋方向,内陆一度被忽略。近年来,随着周边情势演进,大陆国家的战略价值不断上升。


——亚欧发展需要新的政治经济力量牵引。欧亚大陆以外国家干预大陆事务的能力和意愿不断弱化,参与其经济社会发展进程越来越力不从心。中国与北方邻国确立了稳固的全方位合作框架。伊斯兰世界基于人口红利的喧嚣越来越引人注目。大漠荒原不会成为安全屏障,阻隔不了思想的传播;你不西进,人家就要东来。除了创造性地运用我国几十年来积累的经济金融优势,促进经济增长、实现共同进步,我们想不出其他途径防范文明冲突的风险。


——国内经济金融禀赋需要新的投放空间。我国在过去若干年高速推进工业化城镇化,形成了具有国际竞争力的庞大产能、大规模基础设施施工作业能力。当前国内中级工业化进程接近尾声,城镇化进程进入后半期,相关比较优势需要新的境外投放空间。伴随经济高速增长,我国积累了巨量金融资产,其中大部分资产自身或其底层,与特定工业装备及基础设施挂钩。当两化进程进入后半段,这种错配可能导致实物资产无法正常折旧、对应负债无法还本付息。中国式“金融大爆炸”十年,金融部门规模急速膨胀,行业产出占GDP比重接近10%,远超美日。“脱虚入实”是美好愿望,目前规模的中国实体经济不需要如此庞大的金融部门为之服务,养不活如此众多金融机构,需要找到新的收益率来源。发达经济体低利率环境无法提供与境内资金成本相匹配的资产,只有经济两位数增长的国家,才有可能提供7%8%的收益率,中国对外资本输出理应前往高增长发展中经济体。


三、海外轻重资产管理的经验教训


“一带一路”的核心内容,是通过大规模互联互通基础设施建设,降低陆路运输成本,引导生产要素沿欧亚大陆腹地交通干线流动。该思路与海权论在原理上如出一辙,方向上则完全相反。从资产管理角度分析,海权和陆权资产有着不同特性。


——海权资产多是“轻资产”。殖民主义者都是航海家。海权资产管理主要遵循国际多边规则。海上贸易国家无需对贸易路线投入巨额固定资产,航线类似于国际公共产品,各国均可低成本使用;除港口、少数运河通道外,大洋航线无需常年维护;因特殊原因航线中断后,无需投入资金就可重新使用。古代陆上丝绸之路在打通、使用和维护上,也具有上述轻资产特点(沿途若干水井、驿站即可中继),因此前后经得起千百年考验。


——陆权资产多是“重资产”。帝国主义者通常也是铁路爱好者。以铁路、公路为代表的近现代互联互通基础设施不同,陆权资产管理主要遵循双边规则,需与有关国家一对一谈判确定建设运营管理模式。相关设施投入巨大,不是国际公共产品,沿线各国不能无偿使用;还本付息周期漫长,面临诸多不确定性。线路需经年保持运量,常年维护;特殊原因中断后,需投入巨资重新启用。


近代史上,列强在我边疆地区修建的滇越铁路和中东铁路,都没有起到有效维护宗主国利益的作用。日本接手中东铁路南段后,沿铁路线投入巨资,大量移民、布局产业。南满铁道株式会社等一度取得很大成功,但该机构集政治、经济、军事、民政诸权与一身的殖民特征,恰恰从侧面说明了境外重资产运营管理的复杂性。


四、能否形成可持续的资本循环是关键


战时安全考虑替代不了平时经济分析。事实上,在现代远程打击条件下,铁路公路管道光缆等陆上设施在战时都极其脆弱,境外基础设施建设主要应着眼于平时使用。


铁路公路的经济价值不在于通过能力,而在于其满足的物资和人员流动需求;港口的活力不在于装卸设施,而在于其所支撑的贸易和临港工业。以我国的产能、施工作业能力、资本实力,在境外完成世界级工程不是问题。境外无预算约束的需求永远是现成的,关键是:如何将这些潜在需求,转化为有支付能力的需求,并以此为基础,形成我国与有关国家间可持续的资本循环。


从国际收支角度看,可持续的国际资本循环主要有两种方式。


一是“经常项目资本项目组合平衡”。我国通过货物进口为他国提供货币支付手段;其他国家用出口所得资金,用于对中方重大项目投融资的还本付息。本世纪初,中国在非洲重大项目投融资取得极大成功(以至于被指责为“新殖民主义”)。基本模式是:各类项目无论有无盈利性,均打包由中方贷款承建,对方国家用能矿资源出口现金流还本付息。这一模式作为范例,被称为“安哥拉模式”或“埃塞模式”。


与此前非洲国家相比,多数“一带一路”国家没有现成可用的出口现金流,能以国家行为方式保障,用于还本付息,因此安哥拉模式无法直接在“一带一路”国家复制。为实现可持续资本循环,中国要在开展重大基础设施投融资的同时,向有关国家转移产业、培育对方国家对华出口能力。鉴于:具备一定人口规模、文化基础,进而有工业化潜力和意愿的“一带一路”国家并不多见;我国内区域间存在较大发展差距,产业在境内腾挪空间广阔,预计短期内中国大规模向“一带一路”国家转移产能难度很大。


二是“资本项下流出入自平衡”。我国输出资本,对方国家用财政资金或项目自身现金流,还本付息或提供股权收益。这一模式类似于中国负责投融资的境外工程承包。国际工程承包领域此方面多有实践,项目成功或失败案例都较为常见。


“一带一路”国家财政金融领域的典型特征是赤字财政、通胀高企、货币贬值,用主权信用支撑项目融资难度普遍较大。而项目自身现金流还本付息,则取决于每类工程的盈利特性和风险特征,不同项目不可一概而论。总体看:人口和经济活动密度是项目经济性的基础,南亚东南亚国家在此方面更加具有可行性;收费还贷等是财务盈利得以实现的方式,部分国家有借鉴中国经验、建立类似安排的意愿;汇率和资本项目管制是资金回流的瓶颈,多数国家存在风险。近期,以当地电力需求为目标市场的能源项目,在中巴经济走廊推进顺利,这可能意味着相关方面已经取得重要突破。


五、不可继续大规模使用美元投融资


马歇尔计划使用美元,黑字还流则部分使用了日元。而到目前为止,“一带一路”资金主要来自官方储备的美元,方式包括向丝路基金、亚投行注资,经“委贷办”向国开行、进出口银行转贷等。


这一资金供给渠道难以为继,结果始料未及。


——储备源头的美元供给无可持续性。在央行资产负债表中,外汇储备对应有本币负债,大规模动用在理论上存在争议。2014年下半年之后,人民币汇率开始面临贬值压力,储备吃紧。中国一些机构在发达经济体大规模开展以并购为主的对外投资。人民币贬值使得相关投资在财务上具有可行性,这引致对外投资规模进一步扩大;而大规模资本流出,反过来再度加大汇率贬值压力。直至近期实施强有力的资本管制、引入逆周期调节因子,恶性循环才被打破。这一情况不可避免会影响“一带一路”美元融资。


——对国际资本循环和货币体系的影响非我所愿。从国际金融视角看,动用外汇储备开展美元融资势必带来两方面后果。一是意味着中国央行在做境外资产的重新组合,即,用低流动性、低安全性、高收益性的“一带一路”基础设施固定资产,置换高流动性、高安全性、低收益性的美元国债。这会打破多年来中美间“贸易顺差—资本回流循环”,使得美国可能失去对贸易不平衡的忍耐。二是大规模美元融资将扩大“一带一路”国家对外负债中的美元头寸、导致有关国家货币汇率对美元进一步敏感。美元在欧亚大陆腹地的国际地位,将随着中国“一带一路”的推进进一步巩固。


六、人民币投融资任重道远


外汇储备美元融资窘境可能已经引起高度关注。今年五月“一带一路”北京峰会,习主席宣布的丝路基金新增资金和对外援助资金,币种都是人民币。


中国将采取何种方式筹措人民币资金,目前还不得而知,但可以肯定,财政不会是唯一来源。根据中国商务部《2014年中国对外援助白皮书》估测,中国目前每年从财政口出来的对外援助资金规模可能不到300亿元人民币,即便全部用于“一带一路”也是杯水车薪。进一步增加财政资金使用规模受到预算等方方面面约束,不可能无限制扩大。未来境内企业对外直接投资、市场化的银行间接融资、资本市场直接融资、熊猫债及境外离岸人民币资金的参与必不可少。


坦率说,我国金融机构和金融市场现状,距离面向“一带一路”开展大规模人民币资本输出的要求,还非常遥远。几十年来,国际资本流动的重要特征,是从发展中经济体流向发达经济体。过去几年,中国也不例外。金融机构热衷于前往发达经济体成熟市场开展资产管理和套利活动;在发展中国家的分支机构“蜻蜓点水”,业务拓展能力普遍不足;离岸人民币聚集在少数国际金融中心,除享受人民币升值收益、等待回流之外,无所作为。


近期境内金融整肃的重要原则之一,是要求金融活动回归服务实体经济本源。以此为参照,境外金融活动也要实现类似回归:即,扭转资本输出方向,从前往国际金融中心专注于资产管理业务,部分转向“一带一路”国家,围绕重大项目开展人民币投融资。


这一过程中,当局以下举措必不可少。一是继续开展与“一带一路”国家贸易与投资的人民币结算,持续推进人民币流出,为有关国家提供人民币支付手段。二是加强与重点国家财政金融领域合作,强化财政纪律货币纪律约束,提升重点国家主权信用。三是拓展央行间货币互换的人民币使用,以人民币补充重点国家外汇储备,建立集体外汇储备库;引导其货币与人民币挂钩,系统性降低汇率及资本项目管制风险。四是加大财政补贴力度,解决长期存在的“优贷不优”问题,提供有竞争力的人民币优惠贷款。五是扩大海外业务政策性保险覆盖范围,提供更为宽松的承保、理赔环境。


结语


“一带一路”倡议高屋建瓴命题宏大,而具体经济金融过程需小心求证。政治而经济、经济而金融,每一步都是惊险的跨越。只要战略方向正确,我们并不担心战术上的失败。创造历史是莽撞的过程,精致的理性总能在事后建立起完美的逻辑。